保险行业的负债特点决定了保险资产配置的目标是实现安全性、流动性和收益性的统一。大类资产配置是保险资金投资的重要一环。本文介绍了国际保险资金大类资产配置的理念、方法和经验，回顾了我国保险资金大类资产配置发展历史，展望了我国保险资金大类资产配置战略方向。

大类资产配置是保险投资最重要的一环，如何借鉴国际保险资金大类资产配置理念、方法和实践，对于推动我国保险资产管理行业健康发展、增强保险资金服务实体经济能力、发挥保险资金经济金融“压舱石”和“稳定器”作用具有重要意义。

大类资产配置的核心在于根据投资者的风险偏好与约束，在不同的资产类别间合理分配资金，最终达到风险与收益的平衡。保险行业是一个高杠杆行业，保险资金中大部分是应对未来保险赔偿与给付的保险责任准备金，其负债特点决定了保险资产配置的目标是实现安全性、流动性和收益性的统一。

首先，保险资产配置需要关注安全性。保险公司在收取保费的同时，承担了对投保人的未来赔偿与给付责任。为了保证保险公司能够有足够的能力承担保险责任，各国均建立了严格的偿付能力监管制度，要求保险公司资产与责任准备金负债必须保持在一定比例之上，否则保险公司将面临破产清算的风险。因此，保险公司进行资产配置时须保证资产不会因资本市场的异常波动或信用风险事件的发生而大幅减值，进而造成保险赔付能力的减弱，危及保险公司的生存和发展。

其次，保险资产配置需要满足保险赔付所需的流动性。保险公司赔偿与给付的时间点往往具有随机性。比如，财产险公司针对台风等自然灾害的保险，发生的时点很难准确预测，一旦发生，则需保险公司在短时间内进行巨额赔付，对保险资金的流动性管理提出很高的要求。即使对于给付时间起点相对较为确定的终生寿险，由于事先对投保人寿命的精算假设与实际情况并不完全一致，也要求保险公司做好流动性管理，满足未来的给付需要。

再次，保险资产配置需要达到一定的收益性要求。保险公司的利润主要来源于“三差”——死差、费差和利差，其中利差取决于保险资金的投资收益。随着国内保险费率市场化改革的深入，死差和费差面临激烈的市场竞争而难以走阔，保险公司对利差存在较强的依赖。以往的学术研究表明，90%以上的投资收益取决于大类资产配置，保险资金投资亦是如此。因此，保险资金大类资产配置的最终目标是，在满足安全性和流动性的要求下，追求更高的配置收益率。

尽管大类资产配置相关理论研究历史并不算长，但随着信息技术和金融市场的发展，这些理论已经在投资实践中已被广泛应用，并且还处于持续的发展创新当中。国内的保险资金资产配置，也可以结合实际情况加以应用。

一是基于收益与风险考量的均值—方差模型。通过量化手段确定多项风险资产的配置比例，构成有效投资组合，能够在对冲部分风险的前提下不降低预期收益率。

二是纳入投资者主观观点的Black-Litterman模型（简称“B-L模型”）。B-L模型相当于均值—方差模型的升级版，它在均衡收益的基础上加入投资者的预期主观观点，将投资者对于一个或多个资产的预期收益的主观观点与先验分布下预期收益的市场均衡向量相结合，形成关于预期收益的新的估计。

三是基于风险因素的风险平价模型。该方法不考虑资产的平均收益率，而是重点着眼于资产的风险。对于风险大的资产减少投资比例，对于风险较小的资产则加大投资权重或引入杠杆操作，使得每类资产的风险贡献相等。最为有名的风险平价策略是桥水的“全天候”策略，它以经济增长和通货膨胀为两大核心宏观变量，再根据变量的上升和下降细分为四大风险均等的资产组合，总的平价组合成为能适应未来不同经济环境的稳健被动策略。它不需要对未来经济做出预测，并做到了分散化投资，实现了发挥多类资产的协同效应。

四是将实体经济与资产配置相联系的美林投资时钟模型。美林投资时钟配置策略，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观方法。投资时钟模型根据经济增长状况和通胀情况，将经济周期划分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，四个阶段的最佳资产选择分别是股票、大宗商品、现金和债券。当然，投资时钟并非完美理论，运用投资时钟前需要充分理解其局限性，结合现实情况进行适度调整。

国际保险资金大类资产配置经验

全球每年新增保费的85%基本来自发达国家市场，因而发达国家保险公司的资金运作，成为全球保险投资的主导力量。海外保险资金在坚持资产负债管理、分散化投资、全球化配置的原则上，在获取持续稳定收益的同时，发挥长期资金优势促进实体经济发展。

第一，资产负债匹配是保险资金大类资产配置的基本原则。寿险资金一般具有较长的负债期限，许多保险产品承保期达到10年以上，有的保险产品甚至是终身的。由于负债端对利率敏感度较高，利率波动成为保险配置关注的重要风险因素之一，久期匹配变成寿险公司用以控制利率风险的一项重要方法。美国保险资产配置中，债券久期整体较长，剩余久期在5～10年、10～20年以及超过20年的债券占比分别达到23%、33%和40%。美国债券市场相当发达，规模、评级、久期等组合能较好地满足寿险长期资产的资产负债匹配要求。

第二，保险产品负债性质和监管要求决定资产配置结构。一方面，保险产品负债性质不同，大类资产配置结构不同。传统保障型产品占比较高的日本和德国寿险的一般账户，权益资产配置比例较低，德国寿险公司泛固定收益类产品投资配置长期处于80%以上，权益资产只占6%左右；投连险占比较大的英国和法国，权益类资产配置比例较高，法国长期以来固定收益类资产占比70%左右，权益类占比22%左右。另一方面，美国对保险公司部分或全部承担投资风险的普通账户和由投保人直接享有全部投资收益的独立账户的保险法律投资限制不同，决定同一国家不同类别账户大类资产配置结构不同。截至2017年末，美国普通账户资产总额4.4万亿美元，股票配置占比仅2.5%，债券配置占比高达69.4%；独立账户资产总额攀升至2.7万亿美元，债券配置占比维持在15%左右，而股票配置占比从1990年的43%不断提升并维持在80%左右。

第三，固定收益类产品是保险资金大类资产配置核心资产。保险资金风险偏好相对谨慎，在大类资产选择上多数以高信用等级的固收和类固收投资为主，美国和日本的寿险资产配置就体现出这个特征。从美国合并账户情况看，债券类资产占比接近50%，包括公司债（约30%）、MBS（住房抵押贷款支持证券，约10%）和政府债券（近10%）。并且从信用等级上看，配置债券高等级品种比例的合计接近95%水平。这主要是看重债券类资产风险相对可控、资金回报稳定的特点。日本保险资金对政府债券（包括国债和地方债）的投资占比不断攀升，从2006年的33%提高至60%后缓降至2016年的52%，其中国债是核心配置资产。受经济长期低增长影响，企业债的投资价值被降低，保险资金对企业债的配置比例8.3%，较2006年下降了近4个百分点。

第四，多元分散是保险资金大类资产配置重要特征。美国的资产配置经历了从最初的股、债、现金的固定投资比例的传统模式（6︰3︰1），到逐步增加风险资产配置，包括房地产、抵押贷款、金融衍生品、风险投资基金、新兴市场资产等。目前，扣除股、债、现金三类资产后其他类别资产合计配置占比接近20%。德国寿险资金投资范围也十分广泛，涵盖债券、贷款、股票、股票基金、房地产、对附属企业和关联企业投资等多种类别。寿险公司对债券、股票外的资产配置占比达到35%，其中对附属企业和关联企业类贷款的投资占比维持在10%左右，投资类型为股权投资和贷款，这在全球保险业的投资中颇具特色。此外，日本对于贷款、货币信托、房地产和其他资产的配置占比也达到15%。综合来看，保险资金对于这些另类资产的配置需求较高，不仅是低利率环境下有效的配置选择，也提升了保险产品的市场竞争力。

第五，加大全球化配置比例是保险资金大类资产配置价值提升重要路径。英国寿险公司海外资产配置比例维持高位，目前大约为24%。其境外投资的品种十分丰富，主要包括债券、普通股、优先股、另类投资及衍生品等，其中普通股占比较高（约60%）。日本海外配置占比较高，占总资产比重略超20%，其中90%以上投资于海外债券特别是美国国债。受经济长期低速增长和持续低利率环境的影响，海外债券收益率普遍高于日本国内债券，使得日本保险资金对海外资产的配置需求维持高位。同样受低利率因素影响，我国台湾地区保险公司对海外利率债、发达国家投资级债券以及全球股票有着较高的配置偏好，我国香港地区保险公司也对发达国家投资级债券具有较强需求。

我国保险资金大类资产配置发展历史

我国保险资金大类资产配置经历了三个阶段，从一开始的有限几类固收品种，逐步向权益、非标、海外等资产拓展，不但提高了保险资金的投资收益，也增强了保险服务实体经济的能力。未来，保险资产管理机构还应该在五个方向上继续提升能力，以更好地实现大类资产配置目标。改革开放以来，我国保险资金大类资产配置经历了三个阶段。

第一阶段是改革开放开始至1999年。改革开放初期，保险资金投资较为混乱，积累了大量不良资产。随后，政府对保险投资加以限制，规定只能投资银行存款、国债、金融债等少数固收类品种。这一阶段由于可配置品种非常有限，大类资产配置的意义不大，保险资金投资收益率也处于较低水平。

第二阶段是1999年到2012年。这一阶段，随着保监会于1998年正式成立，以及2003年首批保险资产管理公司正式成立，无论是保险监管，还是保险投资，专业化和规范化水平均得到极大的提高，保险资金投资品种限制因此也得到逐步放开，扩展到基金、股票、基础设施投资计划、不动产投资计划等权益和类固收品种。投资品种的放开，使得保险资金大类资产配置的重要性大幅提高，自上而下的资产配置也成为保险资产管理机构投资实践中的重要一环。

第三阶段是2012年以后。2012年以来，国务院和保监会出台了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（新国十条）、保险投资“十三条新政”、大类资产比例监管改革为代表的系列改革创新政策，进一步拓宽了保险资金投资渠道，提高了保险大类资产配置的有效性。

经过三个阶段的保险投资渠道拓宽，以及保险资产管理机构投资能力的提升，保险资金配置结构也发生了较大的变化。一是银行存款占比显著下降，2004年之前最高占比超过80%，降至目前的15%左右；二是债券成为重要配置品种，尽管2012年以后比重有所下降，但始终维持在30%以上；三是权益类资产配置占到一定比重，但受A股市场的影响波动较大，在2007年受股票市场大幅上涨影响，占比最高达到27%，而2008年次贷危机爆发后，权益类资产占比一路下滑，最低降至9%左右；四是另类投资占比不断攀升，从2013年4月初公布的11.3%，一路上升至2018年末的38.2%。

保险资金大类资产配置渠道的拓宽，使得投资收益率有了明显提升。以2012年—2017年为例，尽管国内经济总体上处于下行阶段，但保险投资年均收益率达到5.3%，显著高于同期10年期国债年均收益率（3.5%）和居民消费价格指数（CPI）平均涨幅（2%）。保险投资收益率的稳定及提升，反过来也促进了保险市场的发展，增强了保险服务实体经济的能力。

我国保险资金大类资产配置战略方向

首先，我国保险资金大类资产配置必须以服务实体经济发展为主线。保险资金作为长期资金，其长期投资业绩与所在国家的经济增长密切相关，在各国的金融体系中都发挥着重要的“稳定器”和“压舱石”的作用，因此保险行业对于服务实体经济、防控金融风险，具有义不容辞的责任。从大类资产配置的角度来看，需要保险资产管理机构将保险资金投资于推动经济增长和转型升级的领域，助力国家经济战略的落实。

其次，我国保险资金大类资产配置必须始终坚守资产负债匹配原则。保险投资可运用资金主要来源于保险公司的资本金、责任准备金及其他资金，而且以责任准备金为主，具有很强的利率敏感性和绝对收益性。因此，保险资金大类配置必须始终坚守资产负债匹配的核心原则，确保保险资金的安全性和流动性，并且在此基础上实现收益性。

再次，我国保险资金大类配置必须以扎实的品种投资能力为基础。保险资金大类资产配置必须建立在品种投资能力基础上。随着我国资本市场的发展，保险资金运用政策的放开，保险公司只有不断增强在公开市场、另类市场、海外市场等方面的投资能力，才能享受资产配置有效前沿扩大带来的红利。

再其次，我国保险资金大类资产配置必须积极推进全球化布局。全球化投资是化解单一市场风险引发的配置收益大幅波动的路径之一，并通过海外投资分享其他经济体的成长收益。要走好这一步，就需要提前储备境外投资能力，通过全球跨币种、跨类别和跨周期的多元化资产配置，争取更加稳健的投资收益。

最后，我国保险资金大类资产配置必须牢牢守住风险底线。作为稳健的长期价值投资者，保险资产管理公司应该深刻认识到风险管理的重要性，特别是在当前全球经济下行、国内刚性兑付打破的背景下，做好风险管理具有更强的现实意义。