在新货币政策框架建立后，市场关于政策操作讨论不断增多。本文解释了央行流动性投放、贷款、M2和社会融资规模（简称“社融”）间的关系，建议继续强化沟通机制建设，合理引导市场预期、控制去杠杆的节奏和速度，避免造成误伤以及加大对企业扶植力度，疏通信贷传导机制等方面。
作为金融体系的核心监管机构，央行政策操作对金融市场稳定有决定性影响。近年来，经济形势和金融市场环境发生很大变化，央行不断提出要更大程度发挥利率机制的作用。货币供应量和利率是货币政策的中介目标，同时也是央行在金融市场中的最终目标。传导链条中的一些机制和逻辑关系需要进一步厘清，由于一些负面因素的影响，目前流动性到贷款这一环节出现问题。
央行如何实现对流动性的控制
在银行间市场，流动性指超额准备金（在央行资产负债表负债端其他存款性公司存款科目中）。中央银行是资产决定负债，因此中央银行出现扩表或缩表必然是通过资产业务操作实现。
从资产端看流动性供给
一是以外汇作为流动性投放方式。外汇投放流动性是自下而上的，主要分两步：首先企业要在商业银行结汇，出现等额存款；然后商业银行将结汇所得的美元卖给央行，央行同步投放流动性（即超额准备金）。当商业银行在央行存款增加时，流动性随即增加，这是外汇大规模流入时期流动性投放的基本模式。因此，在流动性投放前，货币（即存款）已经先于流动性出现，货币的形成主要是基于经济活动本身，而非央行外生控制，此时货币创造便呈现出较强内生特征。
二是以对其他存款性公司债权方式投放流动性（包括央行使用的所有政策工具，如逆回购、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等），央行可以直接控制流动性投放数量来影响商业银行经营。若到期央行进行续作，资产负债科目继续存在（数量上可能有所变化）；若央行不进行续作，则资产负债科目同时消失，央行出现缩表。在这种流动性投放方式下，央行是流动性主动供给方，市场流动性供求处于“紧平衡”状态。目前，逆回购主要实行二元层级模式，即央行首先和48家一级交易商交易，然后通过一级交易商对流动性进行二次分配。在法定存款准备金率的外生约束下，各类商业银行流动性囤积意愿本身便会上升，因此一级交易商在稳定市场方面存在一定难度。由于商业银行创造货币能力受央行直接影响，若商业银行不能形成稳定获得流动性的预期，业务经营便难以保持稳定。
通过负债端操作影响流动性数量
以购买外汇方式投放流动性，央行是被动的，这可能会带来流动性数量超过央行意愿供给数量。若央行不采取冻结流动性的措施，商业银行便能以此从事更大规模的货币创造。例如，外汇持续流入时，商业银行可以不断获得流动性继而创造货币，这可能会引发通货膨胀和资产泡沫。为此，央行需要采取回笼或者冻结流动性的手段限制商业银行资产扩张。
另外，负债端的货币发行、财政存款科目增加，均会带来流动性减少，并且这两个科目并非央行可以控制，这也会影响商业银行的货币创造能力。中央银行进行的“削峰填谷”操作，其中便包括对冲由于这类季节性或者不可控因素的影响，维持流动性总量的合理。
在依靠各类债权工具投放流动性模式下，央行可以通过降准释放流动性。降准并不会增加其他存款性公司存款的数量，只是央行要求商业银行“创造存款×法定准备金率”的数量减少。
有观点认为，流动性淤积在银行间市场，商业银行没有将其投放至实体经济。事实上，流动性不能流出银行间市场，当商业银行不断通过资产业务创造存款时，由于存在法定准备金的要求，流动性会不断地变为法定准备金。流动性数量减少，市场利率自然回升。但这一过程并非是商业银行将流动性投放至实体经济。
央行对流动性的控制仅限于银行间市场，交易主体主要是商业银行。对其他主体来说，银行间市场是封闭的，商业银行创造货币独立于流动性，流动性只是存在法定准备金率约束下支持商业银行资产扩张、提现以及满足交易结算等功能，并非是商业银行在拥有“资金”后用以创造货币。
关于央行“缩表”的争论
市场对美联储缩表问题已有许多分析，且十分热衷于讨论中国央行资产负债表的缩表问题。事实上，中国央行和美联储的资产负债表由于结构上以及政策操作上的区别，两者并不存在等同的“缩表”概念。美联储资产端大量持有的是债券资产，因此美联储可以根据自身政策目的需要，择机选择卖出债券或者令债券自然到期的方式来实现缩表。与美联储不同，中国央行资产端规模最大的是外汇资产以及对其他存款性公司债权。由于现阶段法定存款准备金率较高，如果央行想实现缩表只能通过两种方式：一是卖出外汇资产直接缩表；二是降低法定存款准备金率并不续作对其他存款性公司债权业务。
第一种方式对汇率影响较大，不宜大规模采用。第二种可能性不高，只要法定准备金率不为零，商业银行存款规模增大必然需要央行投放流动性。因此要真正意义上实现缩表，最可能的方式还是降低外汇资产规模。目前，央行资产负债表上外汇资产占比超过三分之二。中国大规模持有外汇已经持续多年，这在一定程度上产生了“外汇持有黏性”。因此对“缩表”问题，还需要进一步去思考、探究。
商业银行如何实现货币创造
商业银行通过资产扩张创造货币（存款），例如贷款、购买资产等。流动性和货币的关系在于，在央行设定法定存款准备金率条件下，为商业银行资产扩张提供基础、满足监管要求。流动性和货币本身相互独立，不存在直接业务关系，流动性属于基础货币，是央行负债，信用等级更高。商业银行创造货币，必须要在央行账户上至少拥有与“创造货币规模×法定准备金率”相等的准备金存款数量，否则难以达到监管要求。
贷款
贷款是商业银行创造货币最普遍的方式。例如，商业银行对客户发放100元贷款，资产端贷款增加100元，负债端客户增加100元。若法定存款准备金率为10%，则商业银行需要拥有10元准备金存款。商业银行可以通过出售资产、同业拆借或向央行借款获得流动性满足监管要求。随后，资产和负债端同时变为110元。此外，对于存款是否转移，影响不大。大样本下银行之间交易相互抵销。整体上，准备金存款不会限制银行间交易。
对于先有准备金存款，或是先有存款后有准备金存款，本质上没有影响，只要满足监管要求即可。若只存在贷款这种创造货币的方式，由于现金出现必定晚于存款，那么便有“贷款=存款+现金”成立。
购买资产
如前述所示，商业银行可以通过购买资产的方式创造货币。例如购买美元，资产端增加100美元，负债端客户存款增加600元。将美元出售给央行，商业银行拥有600元准备金存款（假设汇率为1:6）。在满足法定准备金率要求后，商业银行还可以创造出5400元存款。另外，商业银行也可以通过购买信用债、购买黄金或者其他资产的方式创造货币，会计处理与购买美元一致，只是资产端形态不同。
银行影子
在经济进入新常态、产业政策调整、监管政策趋严的背景下，商业银行业务经营受到影响。为此商业银行通过各类“通道”方式，在不违反现有监管条例的情况下，绕道为许多限制性行业提供融资。以银信合作为例，如果一家不能从银行直接获得融资的企业，通过信托公司设计理财产品并由商业银行购买获得融资。商业银行资产端信托受益权增加100元，负债端信托公司存款增加100元。在获得存款后，信托公司随即将资金转给企业。银行负债端信托公司存款减少100元，企业存款增加100元。
这样，本不符合贷款资质的企业或者不能从正常渠道获得资金的企业，便通过信托公司获得了资金支持，但这种融资方式会创造货币。虽然业务本质、风险层级与贷款相同，但由于不记在贷款项下，风险权重较低，这样商业银行便可以节省资本金。其他通道业务与此类似，可能业务设计存在区别，但本质一致。学术界将这种创造货币的融资方式称之为“银行影子”。
对市场一些热点问题的分析
银行理财的实质
一种流行的说法认为，商业银行通过发行理财产品募集资金然后进行投资。事实上，理财产品也是商业银行负债，当本银行客户购买理财产品时，只是存款形态变化。若商业银行继续从事“通道”业务，资产端和负债端同时扩张，会形成新的存款。尔后，信托公司将获得的存款转移至目标企业。所以，商业银行并不是将理财募集的资金进行投资，而是通过资产端扩张创造出了新的存款。
如果理财为非保本产品，则会涉及出表，商业银行资产端信托受益权和负债端理财产品同时出表。但从性质上看，二者并不对应，真正与信托受益权对应的是负债端的客户存款。
为何将理财产品纳入广义信贷考核
央行自2018年起将表外理财纳入广义信贷考核。从性质上看，广义信贷是资产科目，理财是负债科目或者表外科目。将理财纳入广义信贷考核的原因（以上述业务机制为例），在于当资产负债同时出表后，负债端客户存款在资产端没有对应科目，因此会出现漏记。理财产品本身资产端没有对应科目，与客户存款科目对应的是信托收益权。但出表的理财产品和客户存款在数量是对应的。由于出表资产具体科目无法明确，但数量上与理财产品相等，因此将理财产品纳入广义信贷考核，实质上是对表内客户存款在数量上进行了对应。
狭义货币供应量（MI）和广义货币供应量（M2）增速缘何背离
近期，关于M1和M2增速背离问题引起许多争论。自2013年以来，M1和M2增速出现了两次明显背离：一是在2015年10月至2016年7月，出现正剪刀差；二是在2018年1月至2018年7月，出现负剪刀差，如图1所示。
M1和M2增速出现正剪刀差的原因主要在于居民购买非保本理财产品后使得存款出表，这影响了准货币（M2-M1）的存量规模。居民储蓄存款通过购买理财方式出表，由于居民储蓄存款统计在M2-M1中，当通道业务导致M1增加时，居民储蓄存款转为“理财”然后出表，进而拖累了M2增速。这也是造成该阶段储蓄存款持续下降的原因。
M1和M2增速的负剪刀差被普遍认为是企业融资受限导致。M1增速下降原因来自强监管政策中去通道、去嵌套等措施的影响。早期通过银行影子渠道投放的货币出现逆向回流，这会影响到M1的存量，银行资产负债同时下降，若新增企业存款不能大规模抵消银行缩表造成存量企业存款下降的影响，那么M1的增速便会受到拖累。同时，表外资产回表、资产负债对销后，M2增速同步受到影响。
另外，自2017年开始，贷款增速与M2增速背离态势明显（如图2所示）。根据前述分析，存款出表会影响M2增速，与资产端其他“类贷款”业务对销后同样会导致M2承压，贷款和M2增速便难以同步。主要是受到其他货币创造方式的影响。
M2与社融增速缘何背离
M2和社融既存在联系，也存在区别。 M2是商业银行（其他存款性公司）负债，社融主要是资产和权益。M2受商业银行资产扩张影响，社融会受到包括商业银行资产业务、其他金融机构资产业务、股票融资等影响。二者共同之处在于均会受到银行贷款影响。在融资结构中，银行贷款占比越高，二者的增速和规模越会趋同。但由于社融除银行贷款外还包括信托贷款、委托贷款等表外融资方式，这类融资方式只影响M2结构，不影响M2规模。因此，表外融资方式占比越高，M2和社融规模和增速背离情况会越明显。
商业银行贷款创造存款，存款计入M2，贷款项目计入社融。其他类贷款业务（除购买企业债券外）创造的存款计入M2，但这类资产业务并不计入社融。此外，表外融资方式，例如信托贷款，通过转移货币创造信用，金融机构资产端科目调整计入社融，但并不影响M2规模，只改变M2结构。
M2和社融增速的关系主要存在以下两种情况：一是，如果融资方式主要以银行贷款为主，表外融资规模较小，那么二者之间会出现较大程度趋同；二是，如果融资方式中银行资产端其他类创造货币方式占比以及表外融资规模不确定或者存在存款出表，那么社融和M2增速不会出现明显趋同。
从图2中可以发现，2016年后，社融和M2增速出现较大程度背离，原因在于社融中除贷款外还包括委托贷款、信托贷款等融资方式，同时由于存款大量出表，导致M2和社融增速出现偏离，即第二种情况。2018年，在去嵌套、去通道等措施影响下，表外融资承压，M2和社融均主要受银行贷款影响，二者增速之差开始逐步收窄，即第一种情况。
通过分析流动性→商业银行资产→M2→社融业务链条，目的是为相关问题提供分析工具，并澄清一些误解：
第一，流动性（超额准备金）只存在于银行间市场，由商业银行交易。超额准备金既不会流出银行间体系，也不能由商业银行贷放并创造货币。超额准备金和法定准备金是相互转换关系，会受到存款数量的影响。
第二，信用货币时代的货币创造是基于复式记账法，银行拥有类似特许经营权的超主体地位，资产负债表扩张即是货币出现的过程，发放贷款、购买资产均会创造货币。流动性并不是央行提供给商业银行创造货币的“钱”，而是商业银行在创造货币后能满足法定准备金的监管要求。另外，M1、M2均是银行负债，影响银行负债的因素主要包括资产增减、负债结构调整、统计口径变化或者出表等。
第三，M2和社融不完全是镜像关系，两者之间可能在特定情况下会存在较高的同步关系（例如银行结汇创造货币计入M2，但并不计入社融）。银行贷款融资占比越小，二者之间的背离就会越大。M2的实质是通过创造货币为实体经济提供资金支持。除银行贷款外，社融是通过转移货币提供信用来建立债权债务关系（如影子银行）。
畅通从流动性到社融链条的建议
流动性、M2、社融均是信用的表现形式，体现的是债权债务关系。从前述梳理看，如果政策有效，那么必然要求流动性到社融这一链条是畅通的。现阶段，由于存在一些负面因素的影响，流动性到贷款这一环节出现问题，即“宽流动性”向“宽货币”传导受阻。同时，以货币转移方式创造信用的表外融资，在受到强监管政策影响后，呈现出大幅萎缩态势，即“宽货币创造型信用”向“宽货币转移型信用”传导受阻。对此，可通过以下三方面进行完善：
第一，强化沟通机制建设，合理引导市场预期。主要建议有三点：一是监管机构要建立更加常态化的沟通机制。除货币政策委员会会议、例行记者招待会外，应当定期组织各类金融机构及企业的座谈会，在传递政策信号时了解市场需求。二是可以选择市场中具有较大影响的经济学家、分析师作为沟通对象。这类人士在媒体、机构、个人层面均具备较高关注度，监管机构可以选择这类群体作为定期沟通对象，帮助传递政策意图，合理引导市场预期，降低操作成本。三是要及时对市场出现的各类问题进行回应和解释。尤其在市场预期分化严重，方向性判断不明时及时沟通，避免无谓猜测造成误解，形成反向预期。
第二，控制去杠杆的节奏和速度，避免造成误伤。中国的金融风险是在长期内形成，风险治理是系统性工程，因此“只宜缓治，不宜急攻”，过于“刚性”的政策容易产生“眉毛胡子一把抓”的问题，这会带来金融机构经营预期的转变，正常企业融资也会受到影响。为此需要合理掌握政策执行的节奏和速度，稳定金融机构和市场主体预期。监管当局一方面要合理推进政策的落实工作，避免对金融机构正常经营带来过大干扰。同时，央行在控制流动性数量的同时始终要令货币市场存在一定的流动性需求压力，有效调控市场利率运行，合理引导市场预期。既要避免市场产生宽松预期导致杠杆水平再次上升，又要避免造成流动性短缺引发债务风险，继而对经济增长带来压力。
第三，加大对企业扶植力度，疏通信贷传导机制。货币政策最优设计是能够形成闭环，既能保证政策意图实现，又能有效满足微观层面合理融资需求。除创设各类结构性工具（如TMLF）增强金融机构信贷供给意愿外，需要为企业提供更加实际的支持政策。例如，强化结构性减税的支持力度、减免政府性基金、取消部分行政事业性收费等，有效降低企业行政负担。同时，要继续推动市场化改革进程，逐步消除各类制度性障碍，降低企业交易成本，贯彻各类补贴措施，有效提振金融机构为企业提供信贷的意愿。
（梁斯为中国银行博士后科研工作站经济学研究员。本文编辑/谢松燕）
