本文梳理了信用债市场发行和违约的情况，分析了2018年7月中下旬以来一系列宽信用信号释放、相关政策陆续出台对信用债市场的影响。认为本轮宽信用政策具有安抚性，短期内债市情绪有所缓解，但市场需要更具针对性的信用风险缓释方案和日趋成熟的信用风险交易市场。本文建议创新信用债产品结构、探索不良债券交易机制，且加快信用衍生品市场发展。
在中国债券市场中，根据发行人的信用情况，可以把债券分为利率债和信用债两大类。利率债发行人为信用等级与国家信用相当的机构，几乎没有信用风险。利率债主要包括国债、地方政府债、政策银行债等。信用债发行人则没有国家信用背书，其自身信用状况是决定债券收益率的重要因素。这类债券主要包括各类非金融企业债务融资工具、公司债、企业债以及普通金融债等。前三种信用债又统称为产业债。相对于利率债来说，信用债一直以来受到的关注度偏低。表1总结了信用债的主要品种、上级管理机构及发行场所等。
2005年5月，我国首只短期融资券面世，开启了信用债市场化发行的新篇章。2008年4月，中期票据推出，推动了我国信用债市场的加速发展。2015年1月，公司债发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人。公司债呈现爆发式增长。截至2018年9月末，我国信用债市场总规模达到24.45万亿元（不包括同业存单、资产支持证券）（见图1）。其中公司债、中期票据、定向工具的存续债券数量位居前三，公司债、普通金融债、中期票据的存续余额最多且基本相当（见图2）。
我国信用债市场在2014年以前没有发生过违约事件，“刚性兑付”为彼时中国信用债的特点。2014年3月4日，11超日债宣布违约，并成为国内首例违约的公募债券，“刚性兑付”终于被打破。此后，信用债市场平静不再，继2014年5家企业发生违约后，2015年首次发生信用债违约的企业数量蹿升至20家，2016年达到23家。继2017年稍见缓和后，2018年违约潮更为汹涌，前三季度首次发生违约的企业数量22家，其中仅9月当月就有7家企业密集宣布对其发行的信用债无法兑付（见图3）。从违约债券类型看，全部为产业债。从违约企业属性看，民营企业数量占比在各年份均超过半数。但对国企和央企的信任也均被打破，累计有10家地方国企和6家中央企业相继爆出信用债违约事件（见图4）。从违约企业债券发行时主体评级分布看，AA评级最多，AA-和AA+评级其次。违约信用债的首次评级整体呈现正态分布态势（见图5）。
2017年，虽然信用违约事件相对缓和，但信用债发行规模出现历史上首次大幅减少。一方面，债市收益率震荡走高，较长时期内债市融资成本甚至高于贷款，企业发债意愿降低；另一方面，金融监管持续保持高压态势，市场投资机构普遍降杠杆、收缩业务，债市需求走弱。2018年信用债市场所面临的环境更为复杂，国内宏观经济承压，实体经济投融资意愿降低。在此背景下，自7月以来，政策释放出明确的宽信用信号，旨在引导企业融资成本下行，特别是为暂时遇到困难的企业“雪中送炭”。信用债市场跟随调整，以短端（1年期及以内）为代表的收益率曲线于7—8月大幅下行，同时推动了信用债发行规模的反弹。然而，伴随着违约事件继续大规模爆发，市场对信用风险谨慎度显著提升，政策导向的实际效果呈现明显分化，政策作用的可持续性仍然期待更多相关配合措施的出台予以巩固。
宽信用政策导向与效果
2018年7月中下旬以来，由于经济面临较大下行压力，稳定市场信心，降低社会融资成本，确保经济平稳发展已逐渐成为政策导向主基调，一系列宽信用信号释放、相关政策陆续出台，引导信用债市场收益率下行（见表2）。
从7月下旬至8月中，在较为宽松资金面的配合下，信用债短端收益率大幅下行带动收益率曲线整体走低。1个月之内，各评级1年期短端收益率降低幅度约100BP，3～5年期调整幅度在40BP左右。与此同时，债券发行规模也有所增加，产业债7—8月的发行量实现连续跳升（见图6）。
进一步看，宽信用政策导向在信用违约频发的大环境下对市场情绪具有短暂的安抚性，但政策作用的持续性和渗透性仍然不高，具体而言：
一是市场积极情绪昙花一现后，利率回升、规模回落。实际上，从8月初开始，市场利率即开始回调。8月17日，在银保监发布76号文后，几乎所有的信用债品种收益率反而走升，表面上看，似乎正式监管政策的出台没有为债券市场投资机构所继续买单。实质上，信用债市场利率的回升，一方面与背后投资人结构的分化有着较大关联（分析见后）；另一方面，从8月开始，信用违约事件大量爆发，市场投资情绪更趋谨慎（见图7）。此后，各期限、评级信用债收益率震荡上行，截至9月末，3～5年期品种收益率已回升至7月初宽信用信号释放前的水平。从全市场产业债发行规模看，9月新发已呈大幅收缩，环比减少32%。
二是投资机构增配目的分化，市场长期需求稳定性偏弱。就产业债而言，目前广义基金已取代商业银行成为市场第一主力投资人，不同债券持有规模占比均在80%左右。在7月利率迅速下行调整过程中，商业银行中期票据托管量环比增长0.29%，超短期融资券托管量减少18.62%，整体对全市场的增持贡献度偏低；广义基金中期票据托管量环比增长1.52%，超短期融资券托管量增长13.74%，对全市场增持贡献度较大（见图8）。就投资目的而言，商业银行一般以持有到期为主，追求投资的安全性和较高的税后收益。在目前环境下，一方面，信用风险频发导致商业银行不会下沉风险偏好；另一方面，投资产业债需按100%计算风险权重且无任何税收优惠，性价比相较地方政府债等其他品种更低。因此，商业银行虽然拥有较为稳定的资金，但主要投向却不会是风险偏高、税后收益偏低的产业债。广义基金虽然对本轮增持贡献较大，但其增持主要动力之一是预期收益率继续下行，一旦后期获利回吐，将对市场需求端的稳定性造成干扰，从而推动收益率反弹。
三是偏弱资质发行人债券融资资源被挤占，政策效果未能全面渗透。不论是银保监强调的“雪中送炭”，还是央行对于AA及以下评级产业债的投资将给予双倍MLF资金鼓励，均明确对市场各类金融机构释放出支持暂时偏弱的实体经济的信号。但是，该信号释放后，从产业债成功发行情况看，AAA评级债券不论是发行数量还是规模占比都较前期有明显提升；而AA及以下评级债券反而在持续减少，8月的发行只数占比进一步缩减至17.50%，发行规模占比更是仅为全市场发行量的8.33%。此外，7—8月，AA+及以下评级债券有90支取消或推迟发行，市场占比仍然高达75% （见表3）。
从信用溢价看，偏弱资质发行人的信用利差一直居高不下，且有继续抬升趋势。2018年8月后，民营企业信用债风险事件汹涌，信用风险在多领域控股、互联网软件与服务、燃气、广告、食品加工与肉类、铝、黄金、零售等多个行业蔓延，导致市场投资人规避心态严重。民营企业信用利差在7月短暂小幅回落后，又反弹至全年高点，较年初走阔超过100BP，预计未来仍将延续走升态势（见图9）。
发债融资相比银行贷款而言，对发行主体的资质要求高，大型优质企业进入债券市场具有明显的先天优势。特别在政策有意引导债市收益率下行与信用风险频发并存的大环境下，强者更优的良性循环效应明显：优质企业既享受市场收益率整体下行带来的好处，又受益于信用利差的收窄，融资成本大幅降低；财务费用的减少，有利于改善企业的经营财务状况，吸引更多追求投资安全的机构，从而进一步降低企业的发债成本。而偏弱资质的发行人却很可能感受不到政策旨在实现的积极效果，甚至适得其反。在避免“踩雷”的要求下，投资机构以安全为先，尽量规避弱资质企业，导致该类企业的发债空间被优质企业挤占，信用溢价抬升甚至发行失败。
从效果看，本轮宽信用政策具有安抚性，短期内债市情绪有所缓解，但经济下行压力下信用违约不会因此止步，更为完善的信用债市场期待更具针对性的信用风险缓释方案和日趋成熟的信用风险交易市场。
信用风险管理展望
创新信用债产品结构。目前绝大多数无担保的信用债债项评级与主体评级一致，即在无信用增进措施的情况下，偏弱资质企业发行的债券基本与发行主体同等评级，偿债完全依赖企业自身信用，企业发债融资能力难以突破。而信用债募集资金用途管理较为宽松，市场上接近半数的债券募集资金用途为偿还银行贷款，资金真实流向较难监管，导致投资人对投出去的资金缺乏安全感。针对偏弱资质企业，可以在进一步论证的基础上，尝试通过对债券产品结构进行创新设计，从发债融资、资金流向到企业回款兑付形成监督闭环，从而提高偿债资金的保障度，提升债项评级，增加债券吸引力。
探索不良债券交易机制。目前如有债券违约，多是主承销商组织召开持有人会议共同商议如何向发行人追讨债务，耗时久且效果甚微。对于市场化的投资机构而言，与其陷入可能漫长无结果的追讨，更倾向于处置掉持有的不良债券。可以探索引入不良资产处置经验较为丰富的机构，通过合理评估，以市场化原则接盘，一方面帮助普通投资人剥离不良资产，另一方面有利于发行人渡过难关。评估价格更能代表违约后的债券价值，也可为市场普通投资人之间的不良债券交易提供重要价格参考。
加快信用衍生品市场发展。目前，监管机构已推动包括信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等信用衍生品业务的落地，如果参考实体发行的债券出现信用事件，则信用保护买方的受损利益由卖方进行补偿，是有效对冲信用风险的新工具。活跃的信用衍生品市场对于提高信用风险定价水平、丰富信用风险交易手段具有重要意义。将信用衍生品市场与信用债市场并行建设，也是信用违约频发环境下不容忽视的课题。
［边江泽对外经贸大学金融学院副教授，陈路晗为中国农业银行金融市场部高级投资经理。本文受到对外经贸大学校级杰青课题资助（课题号76160204）。本文不代表中国农业银行观点。本文编辑/王蕾］
