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安青松:推动我国资本市场迈向高质量发展—基于股权分置改革的回顾与启示

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我国资本市场改革发展的历史经验值得重视、研究、借鉴。股权分置改革作为我国资本市场全局性、基础性制度变革的经验,可以为科创板的制度创新和机制设计提供有益启示。本文在总结股权分置改革经验的基础上思考推动我国资本市场迈向高质量发展的途径。

2018年是我国改革开放40周年和资本市场建立28周年。1990年11月26日上海证券交易所成立,成为我国实行改革开放后建立股票市场的重要里程碑。2018年11月5日习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,开启了推动我国资本市场迈向高质量发展新的历史征程。

党的十九大报告提出我国发展的战略目标是建设现代化经济体系,实现实体经济、科技创新、现代金融和人力资源协同发展,是现代化经济体系的重要特征。科创板在推动实现协同发展中发挥着重要的枢纽作用,是我国资本市场迈向高质量发展的重要起点。科创板设立和注册制试点是我国资本市场基础性制度创新,在借鉴国际成功经验的同时,应当重视、研究、借鉴我国资本市场改革发展的历史经验。股权分置改革作为我国资本市场全局性、基础性制度变革的经验,可以为科创板的制度创新和机制设计提供的有益启示。

坚持创新驱动发展,用增量改革破解“路径依赖”难题

资本市场基础制度改革,涉及千家万户的切身利益和复杂的权责关系及利益格局调整,具有典型的“路径依赖”特征。道格拉斯·诺斯在其制度变迁理论中指出,“路径依赖”是经济机制中由于规模经济、学习效应、协调效应、适应性预期以及既得利益约束等因素存在,事物一旦进入某一路径,就可能对该路径产生依赖。“路径依赖”是制度变革最大的障碍。

在我国股票市场建立之初,涉及国有企业改制上市时,为照顾对传统公有制概念的“路径依赖”,采取了“存量不动,增量上市”的方法,使得股票市场在创立之初避免了姓“资”姓“社”的争议。但是随着股票市场的发展,又形成“公开发行前股份暂不上市流通”的新的“路径依赖”。这种状况被称为“股权分置”,一直持续到2005年股权分置改革前。

党的十四大确立建立社会主义市场经济体制,十四届三中全会明确股份制是公有制的重要实现形式,基本消除传统公有制概念原有的“路径依赖”,但是,由此形成的股权分置问题已成为股票市场积重难返的“路径依赖”。当时的A股市场上,上市公司非流通股达4462.59亿股,流通股为2516.85亿股,分别占总股本的64%和36%。为推动国有企业战略性重组,1999年国务院部署开展减持部分国有股充实社会保障资金的试点,2001年国务院出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,两次国有股减持工作均因股市剧烈波动而停止。究其原因,是上市公司“存量”股份已形成不能流动的“路径依赖”,使得通过减持国有股充实社会保障资金这一利国利民的重要国策难以施行。2005年4月启动的股权分置改革,另辟蹊径,采取增量改革的思路,以帕累托改进为目标,形成非流通股股东与流通股东通过协商平衡预期收益的改革方案,最终仅用两年时间就顺利解决1333家上市公司股权分置问题。

同股权分置改革一样,设立科创板和试点注册制是增量改革,都是以服务国家战略为方向,解决“路径依赖”问题,实现资本市场的基础性制度变革。因此,科创板不是简单地增加一个市场板块,而是资本市场的重大制度创新,将进一步完善我国多层次资本市场体系,补齐资本市场服务科技创新的短板。在机制设计和制度创新上,应当赋予基础性制度改革的基本定位和监管理念、发展逻辑的全新定义,将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对科创企业的包容性和适应性,增强服务实体经济和创新驱动发展战略的能力。

坚持市场化取向,发挥市场在资源配置中的决定性作用

股权分置改革是一场影响深远的市场化改革,所形成的全流通市场格局,使得我国股票市场出现转折性变化,真正具备现代资本市场的基本特征,为私募市场和私募基金、创业板和创新企业、股指期货和各类金融衍生品的创设和发展打开了空间,构建起权利公平、机会公平、规则公平的股权文化和公司治理的股东共同利益基础。改革方案本身就具有鲜明的市场化特征,主要体现在四个方面:

一是以机制设计激励形成合作博弈。按照莱昂尼德·赫维奇等提出的机制设计理论,在自由选择、自愿交换的分散化决策条件下,可以设计出一种经济机制解决信息成本和激励相容问题,使得经济活动参与者的个人利益和既定的社会或经济目标相一致。参考机制设计理论原理,股权分置改革构建的“统一组织,分散决策”机制,将政府主导的减持国有股实践中两类股东形成的非合作博弈,转变为市场主导的两类股东协商平衡预期收益的合作博弈。

二是以分散决策构建共同利益基础。为解决分散决策的有效性,在非流通股股东的提案机制与流通股股东的票决机制之间形成分权和制衡,即非流通股股东提出平衡预期收益的改革动议,与流通股股东协商形成共同利益方案,由参加相关股东会议流通股股东所持表决权的2/3以上通过,形成提案权、协商权和表决权之间的相互制衡,保障改革方案具有的股东共同利益基础。

三是以股东自治包容市场多样性。在规则既定的条件下,尊重股东通过协商形成的自由选择、自愿交换的利益平衡安排,1000多家上市公司形成1000多个改革方案,有条不紊地顺利实施。在改革中134家上市公司存在的127亿股募集法人股问题,270家上市公司存在的股东登记名不副实、法人股个人化问题,138家上市公司存在的股东占用资金问题等疑难杂症得到妥善化解。

四是以流动性管理稳定市场预期。为防止改革完成后形成流动性冲击,在改革规则中预设“锁一爬二”的限售安排稳定市场预期,即改革后公司原非流通股股股份,自方案实施之日起,在12个月内锁定不得上市交易或者转让;持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东,在锁定期满后,通过交易所集中竞价系统出售股份12月内不得超过5%,24个月内不得超过10%。由于主动加强流动性管理,有效稳定市场预期,在改革完成后市场稳定上涨,两类股东持股市值分别增长3~5倍。

股权分置改革采取“统一组织,分散决策”的机制设计,尊重市场规律,注重保护中小投资者合法权益,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,可以为科创板和注册制的机制设计提供有益的借鉴。科创板是现代金融体系的重要组成部分,是促进实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的重要枢纽。《“十三五”现代金融体系规划》中提出我国发展现代金融的五大战略目标是,实现更高水平的金融市场化、推动更加全面的金融国际化、创新高效安全金融信息化、推进完备统一的金融法治化、实现金融业治理体系和治理能力现代化。科创板的制度设计应当充分体现我国发展现代金融的战略目标,特别是在发挥市场在资源配置中的决定性作用方面要切实迈出步伐、付诸实践。

坚持法治化方向,建立中国特色的规则体系和责任体系

法治化是股权分置改革顺利推进的基础,体现在四个方面:一是信息披露规则体系健全,在股权分置改革全程中至少在非流通股股东之间协商形成动议,非流通股股东与流通股股东之间协商确定方案,相关股东会议对方案形成表决结果的3个时上,上市公司董事会应当履行信息披露义务,并保证披露信息真实、准确、完整,为分散决策的有效达成提供信息支持。二是切实保障中小股东知情权、投票权和收益权,设定程序要求在停牌期间完成网络投票、征集投票权、现场投票和支付对价。三是改革方案具有广泛的股东基础,在改革进程中参与改革方案投票表决的社会公众股东超过278万人次,股权平等意识得以广泛普及。四是税收政策、会计制度配套有效。股权分置改革中配套出台相关政策发挥激励改革的作用,在税收政策方面,因非流通股向流通股股东支付对价而发生的股权转让免征印花税;通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金收入,免征应缴纳的企业所得税和个人所得税。在会计制度方面,允许改革企业设置“股权分置流通权”和“应付权证”科目分别核算各种对价方式取得的权益价值,平时不进行结转、不计提减值准备,待相关权益出售时予以结转。

设立科创板和试点注册制,需要借鉴股权分置改革的经验,构建一套反映现代金融特征、具有中国特色的规则体系和责任体系。注册制改革的核心是理顺政府与市场的关系。注册制改革的关键是要落实好发行人的基础信用责任、中介机构机构的专业信誉责任、注册审核机关的忠实信任责任,强化自律管理、行政监管和司法惩戒三位一体的责任约束机制。

坚持国际化水准,以高质量发展提升国际核心竞争力

在股权分置改革期间,为消除改革预期不稳定带来的市场波动,按照国际通行的做法,建立上市公司回购股份、大股东增持股份、向券商提供流动性支持等市场化稳定股价机制。这种做法不同于中国香港、中国台湾的官方背景“基金”直接入市,而是由市场主体自觉采取预先安排好的机制进行短期护盘,市场主体自主投资并承担风险和收益,有效降低官方信用风险和道德风险。

科创板制度设计应当借鉴股权分置改革的经验,对标美国纽交所、纳斯达克、香港等成熟境外资本市场的通行做法,高起点、高标准实施注册制试点。在科创板试点注册制,可以减少对存量首次公开募股(IPO)和市场的影响,可以采取更加具有包容性和适应性制度设计,支持不同类型的科创企业IPO上市需求,形成对中小投资者的预期管理。并通过建立以机构投资者为主体的买方市场,引入分析师路演、管理层路演、投资者配售等机制,不断强化和完善市场参与方的定价能力,全面推行市场化定价机制。

总之,科创板要对标国际水准,以高质量发展提高国际核心竞争力,把寻求海外上市的科创企业吸引回来,立足于本国资本市场上市融资,让资本市场更好服务创新驱动发展、建立创新型国家,让投资者更加广泛地分享新经济增长的成果。

(安青松为中国证券业协会党委书记、执行副会长。本文编辑/王蕾)

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