本文分析了目前股票市场股权质押风险敞口不断加大的原因，并提出治理思路：由产业资本或金融控股资本出面，对严重低估或者折价出售的资产或公司进行兼并重组，来帮助上市公司渡过难关的同时提高相关产业的行业集中度。本文也对资本市场处置风险的政策思路提出思考，认为应该从政府优化监管、市场主动自赎、上市公司自救等多维度进行不同的处置和应对。
2018年以来，尤其是中美贸易摩擦逐步升级以来，国内资本市场的深幅下跌已经成为主要态势，特别是国际经济环境呈现一种预期不明朗的走势，加之上市公司业绩下滑、“爆雷”等国内经济利空因素的不断发酵以及金融降杠杆力度不断加大的叠加效应，使得国内资本市场的期限错配、收益率倒挂等结构性矛盾进一步激化。在破解此类问题的难度越来越大的背景下，未来很长一段时间内，资本市场将必须面对上市公司股权质押风险不断暴露的现状，如何应对挑战、化危为机已经成为国内资本市场的热点、焦点、难点问题。
股票质押融资风险敞口不断扩大
在2015年股市异常波动之后，上市公司在面对金融市场变化时主动采用股票质押融资，商业银行和证券公司积极参与，使得股票质押业务规模不断扩大。根据中央证券登记结算公司的数据，沪深两市股票质押式回购业务规模呈现稳定增长态势，股票质押式回购业务待回购金额2015年为0.71万亿元，2016年为1.28万亿元，2017年达到1.62万亿元，2018年9月底达到2.5万亿元。随着近来资本市场不断下跌，股票质押风险敞口不断扩大，截至2018年9月底，股权质押未解押交易业务有3662笔，涉及741家上市公司。
2018年1月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》颁布了新的修订稿，自2018年3月12日正式实施。此次修订聚焦在三个方面：一是进一步聚焦服务实体经济，要求融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理；二是进一步强化风险管理，强调股票质押率不得超过60%； 三是进一步规范业务运作，提高证券公司开展业务的资质条件，要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。
新修订后的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，其最初意图是控制风险敞口，但在资本市场持续下跌的背景下，反倒造成了股票不断触及警戒线、平仓线的窘境，已经在一定范围内产生了“踩踏效应”。2018年下半年发生的东方园林事件，正是迫于股票质押风险在即将传导到上市公司之际，北京证监局不得已紧急出手，召集16家证券公司、1家金融资产管理公司、6家商业银行共23名债权人进行了集体协商，并发布了专题的建议函，提请债权人谨慎采取处置控股股东质押股份的措施，希望给予公司控股股东化解风险的时间，暂不要采取平仓、司法冻结等措施。作为应对之策，东方园林实际控制人以出让不低于10%的股份，来引入国资背景的战略投资者作为白衣使者实施自救。
推倒重来和兼并重组孰优孰劣
纵观国内外资本市场中处置股票质押式回购业务风险的模式或路径，无外乎推倒重来和兼并重组两种主流模式。在有效市场上，股票价格反映了上市公司的所有信息，如果出现持续的大幅下跌，趋势惯性将存在很长一段时间，单凭个别金融机构自身努力或者市场自身修正，存在着很大的不确定性。涉及股票质押业务风险的金融机构在面对此类风险敞口时，最为正确的应对措施是坚决执行预先设计好的操作策略。如果股票价格跌到预警线时，涉及股票质押业务风险的金融机构有两种策略可以选择：一是要求上市公司追加抵押覆盖风险敞口，二是自身计提减值准备接受风险损失。如果股票价格跌到平仓线时，涉及股票质押业务风险的金融机构也有两种策略可以选择：一是主动或被动平仓，接受风险损失；二是放弃平仓，给予上市公司缓冲期，但需要政府或监管机构的信用背书。
国内资本市场的有效性还没有达到较高水平，恐慌情绪在资本市场的传导方向、传导速度等异常信号无法形成正确预期，使得国内资本市场在运行过程中呈现出一种“牛短熊长”的典型特征。此外，受制于国内资本市场生态，机构投资者在业绩压力下出现了明显的“散户化”特征。因此，在国内资本市场最近的深幅下跌，加速了股票质押风险敞口的不断暴露，主动或被动平仓的操作策略，引发市场的“踩踏效应”自在情理之中。
在目前国内资本市场的现实困境面前，如果任由市场自行发展，政府不进行干预，将会出现大批上市公司的股票价格崩盘，退市成为上市公司的唯一选择，推倒重来的代价将非常巨大，不堪想象。在市场自身运行出现严重失灵的情况下，只有政府干预才能挽救困局，因此在国内外金融史上出现了无数次的成功“救市”。国内资本市场也曾经无数次地面临着政府的干预，现在摆在国内资本市场面前的现实困难是政府究竟应该如何来应对当前的困境。
自改革开放以来，国内资本市场接受政府干预已经出现了明显的路径依赖，就是当资本市场大幅下跌的时候，政府习惯性地动用财政性资金或安排专门的国有资本如汇金或证金公司，买入上市公司股票进行市场输血式的资金救助，通过提高资本市场投资者的信心，帮助资本市场自我修复，使其早日回归到资本市场的常态化运行状态。目前国内资本市场的困难是：一是上市公司业绩下滑带来的估值下降，大股东股票质押率上限固定，警戒线不断触及，平仓线不断降低；二是上市公司业绩造假或变脸甚至违法犯罪等“黑天鹅”事件频发，不断摧毁投资者的信心；三是金融降杠杆的过程中，资金在金融系统“空转”或“卡壳”，央行降低存款准备金率的宽松措施受制于优质项目缺乏、地方融资平台暂停等现实约束，资金还未有效地投放到实体经济中去，使得经济增长前景出现悲观预期。
如果改变一下救市思路，由产业资本或金融控股资本出面，对严重低估或者折价出售的资产或公司进行兼并重组，一方面帮助上市公司渡过难关，另一方面提高相关产业行业集中度。通过这样的资源整合进一步实现同一产业的规模经济，在降低产业成本的同时优化了产业链，更提高了产业的整体议价能力。这种方式相比推倒重来的方式，孰优孰劣，不辩自知。实际情况是很多创业投资资金和产业引导基金，如深圳前海、北京中关村等有关基金已经开始提前布局。目前这种上市公司的估值水平，从一个大的经济周期来评价，总体上处于合理水平，很多公司的估值处于高折价水平。
处置风险策略可选引入战略投资者或回购
金融的本质是一组要素的跨期交易安排，正如国内资本市场中的“缺口必补”理论所揭示的一样，每一次资本市场的大幅下跌最后都以在同一个周期中出现大比例上升来进行补偿。面对资本市场的现实风险，应该从政府优化监管、市场主动自赎、上市公司自救等多维度进行不同的处置和应对。
如果上市公司出现业绩造假或违法犯罪行为，政府必须坚持严厉性监管原则，依据法律规定依法进行严肃处理，树立投资者对上市公司的信心，吸引社会闲余资金特别是从房地产市场中挤出来的投机资金投入到资本市场中。如果上市公司在“合规”的经营状态下，由于市场变化、科技创新等外部因素遇到暂时性的经营困难，或者由于研发投入、产品创新等内部因素需要大规模长时期的资金投入，政府应当坚持包容性监管，通过信用背书或增信方式，为上市公司提供缓冲期，以时间换取空间，实现风险的跨期对冲操作。最值得借鉴的经验就是美国证券交易委员会对脸谱网（Facebook）和特斯拉（Tesla）的监管措施，表面上对上市公司进行了处罚，但其实在很大程度上帮助了上市公司重新得到市场的认可。
随着国内资本市场规模的不断增长，沪深交易所作为国内资本市场的主要载体，不能单纯作为政府监管机构的附属单位，简单执行政府监管机构制定的监管政策，应该在政府监管机构和上市公司之间进行重新定位，自省交易所的行为角色，积极开展沪港通、沪伦通以及交易所服务优化等自我救赎的创新措施，更好地服务上市公司发展和投资者成长。
上市公司作为市场主体，承担着回报股东、回报社会的责任，在市场估值高企的诱惑面前，需要守住诚信、合规经营的底线，不能对业绩进行无底线的包装和粉饰。上市公司的大股东出于资金套现或融资的需要，将股票进行大比例质押，一方面缓解了自身资金压力，另一方面也加大了资本市场的下跌风险。对上市公司而言，与其被动等待市场的压力，不如主动寻找强大的产业引导基金或创业投资基金，通过出让股权引入战略投资者来进行自我拯救，如东方园林引入国资投资者的自我救赎。如果上市公司自身能找到白衣骑士，还可以积极使用回购手段，提升投资者信心，如近日中国平安动用千亿资金的回购操作。
无论是16世纪荷兰的郁金香危机，还是2008年美国引发的“次贷”危机，其本质都是金融杠杆的无限放大，直到实体经济的利润回报无法满足金融资本的收益水平，就会出现资本市场的崩盘。当前国内资本市场面临的困难还远未达到这样的风险水平，如果政府及时出手进行正确的市场化干预，上市公司通过引进战略投资者或者回购的做法，可帮助国内外的投资者重拾信心。同时，政府进一步深化金融改革，不断扩大实体经济的金融权利，压缩金融资本的权力，将金融资本的预期收益率调适到实体经济利润率的合理区间，国内资本市场就会渡过难关见到“春天”，避免另类“荷兰病”的再度出现，实现长期健康可持续的发展。
（武飞为北京财贸职业学院金融研究中心主任、全国金融职业教育教学指导委员会委员。本文编辑/王蕾）
