中国货币政策框架的转型呈现出三个典型特征：一是央行通过主动性货币政策工具投放流动性；二是利率机制开始发挥更大的作用；三是构建了宏观审慎政策框架。文章认为，央行未来可以考虑通过完善一级交易商制度、择机取消存贷款基准利率、采取阶段性降准以及明确价格型工具作用等方式健全货币政策框架。

中央银行通过货币政策工具影响中介目标，作用于最终目标，从而实现政策制定到目标实现的传导。近段时间以来，中国的货币供应量和物价水平间的相关关系在不断减弱。同时，金融市场的极大发展导致居民的货币需求函数持续发生变化。传统数量型工具的作用在不断弱化，价格型工具的作用开始逐步发挥，中国的货币政策框架同步进入转型阶段。在货币政策框架转型时期，有一些问题需要关注。

货币政策框架的变化和表现

货币政策框架包括工具、传导机制以及目标等内容。新时期货币政策框架有三个比较明显的变化：一是主动性流动性投放机制逐步建立，二是充分发挥利率机制的作用，三是构建了宏观审慎政策框架。

首先，主动性流动性投放机制有助于强化央行政策地位。在外汇流入逐步放缓后，央行创设了多种政策工具投放流动性。现阶段央行构建了以逆回购为主，包括多种借贷便利工具在内的流动性投放机制。相较于购汇投放流动性的方式，主动性货币政策工具的使用大大强化了央行的政策地位。在这种投放方式下，流动性投放的数量、利率水平以及期限结构均由央行决定。央行逐步建立起结构性流动性短缺的政策操作框架。这一框架的建立强化了央行在金融市场中的核心支配地位，央行话语权的增强可以提升货币政策的有效性。

其次，利率传导机制的作用开始逐步发挥。在价格型工具逐步发挥作用的背景下，迫切需要利率传导机制的渠道更加畅通。从利率传导机制的路径看，一是央行通过货币市场操作影响短期利率变化，借助于利率期限结构理论以及市场中存在的套利机制，实现货币市场向债券市场的传导；二是央行通过货币市场操作影响到商业银行的内部资金转移定价（FTP），进而传导至商业银行的存贷款业务定价，实现货币市场向信贷市场的传导；三是由于债券市场和信贷市场之间存在替代关系，如果两个市场之间利差明显，则替代效应可以有效平衡利率差异。目前，中国的货币市场和债券市场间的互动关系明显，但对信贷市场的影响程度仍然有限。

再次，利率走廊有助于稳定市场预期。利率走廊的构建有助于稳定市场参与主体预期，减少央行的操作成本。通过上限引导来规范市场的拆借行为，防止由于外生冲击导致金融机构出现流动性囤积的现象。央行构建利率走廊的目的很明确，在利率工具逐步发挥作用的背景下，利率走廊有助于央行更好地调控货币市场利率走势，以实现政策效力的有效传导。

最后，双支柱调控框架有助于央行更好地应对金融周期。中国央行构建“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架的意图主要来自两方面：一方面是通过既有手段的使用来满足原有政策目标，并根据实际情况做出目标权重的调整；另一方面是通过使用宏观审慎的手段来抑制金融业的过度扩张，防止出现金融业务空转和资产泡沫等现象进而避免金融风险的爆发。由于金融稳定与货币政策密切相关，金融市场的波动会受到央行货币政策调控的影响（主要是利率政策）。因此，货币政策和宏观审慎政策之间存在有紧密的内在联系。目前，双支柱调控框架仍处于摸索阶段。

货币政策框架转型需要关注的几个问题

一是中小金融机构获得流动性的渠道有限。现阶段央行确定的一级交易商主要是大型商业银行，中小金融机构缺乏直接获得流动性的渠道。当法定存款准备金率处于较高水平时，作为一级交易商的各类大型金融机构的预防性需求会出现上升，进而使得其为市场提供的流动性数量下降，这会影响到市场流动性的供给。由于流动性来源渠道有限，中小金融机构会采取加杠杆的方式获得流动性，进而引发市场利率不断飙升。在通过非理性业务扩张推高市场利率的同时，又寄希望于央行能够通过增加流动性投放数量来满足自身流动性需求进而平抑利率波动，这便产生了道德风险问题。

二是二元利率机制不利于政策效力传导。目前我国存在有特殊的二元利率调控机制：一是央行通过直接设定存贷款基准利率影响商业银行经营，二是央行通过影响货币市场利率影响商业银行经营。目前，商业银行存贷款定价仍然主要是参考央行设定的基准利率，货币市场利率变化难以实现向信贷市场的传导。这种二元利率机制的存在会导致利率信号出现混淆，不利于央行通过市场化操作影响商业银行的业务经营，进而影响到利率机制的传导效力。

三是高法定存款准备金率影响利率走廊的效果。央行通过法定存款准备金率施加外生约束来创造金融机构对流动性的额外需求。法定存款准备金率越高，金融机构出于资产扩张目的进而囤积流动性的意愿会越大。这样央行便需要通过频繁的操作来控制利率走势，市场利率的形成呈现显著外生特征。当市场利率形成的外生性较强时，为了稳定预期、防止流动性囤积而建立的利率走廊机制的作用便会被弱化，利率走廊的建立事实上并未减少央行的操作成本。另外，如果央行没有确定突破上限时交易对手方是部分还是全部，也没有说明如何避免潜在的道德风险问题（金融机构故意通过非理性拆借行为将市场利率推升至走廊上限，令央行无限提供流动性以满足自身需求）以及央行关注的基准利率品种，那么利率走廊机制便是不健全的。即便市场利率运行保持稳定，但到底多少来自利率走廊产生的稳定效应，多少来自央行外生调控的影响，这是非常难以确定的。因此，在法定存款准备金率较高的情况下，利率走廊的有效性会受到影响，政策效力不及预期。

在央行提出构建利率走廊机制后，走廊上限基本处于备而不用的状态。根据利率走廊以及市场利率（7天期的R和DR）的运行情况可以发现，R曾连续突破走廊上限，但央行并未采取无限提供流动性的措施。从市场角度看，R包含了多数金融机构的交易信息，其样本集合最大，同时又是交易形成的利率品种，因此比较适合作为基准利率。但由于央行缺乏直接向中小金融机构提供流动性的渠道，在预期不稳定的情况下，会导致R的走势经常性地出现超调。央行后续需要采取措施来解决这一问题。

另外，有观点认为由于主要交易对手为商业银行，同时抵押品为国债、政策性金融债等品种，因此DR更适合作为基准利率。从实际情况看，虽然DR运行相对平稳，但与R的利差并不稳定。也就是说，DR并未很好地引导R的走势。如果以DR作为基准利率，当其突破走廊上限时，R的水平可能会非常高，这对金融市场的稳定十分不利。因此，对于基准利率的确定，后续还需要继续进行摸索和检验。

四是双支柱框架协调机制尚未形成。中国人民银行已构建出“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架应对金融周期。由于传统目标和金融稳定之间有交叉效应，货币政策使用不当会对宏观审慎政策带来掣肘，宏观审慎政策使用不当会影响货币政策的效果。例如，宏观审慎政策可能会限制本是反映经济需求的金融机构资产扩张。央行担心风险积聚而强化对宏观审慎政策的使用，这可能会影响金融机构的正常运转进而影响经济发展。此外，央行即便有意采取宽松措施，但又担心政策出现预期之外的超调进而同步强化对宏观审慎政策的使用，这也会影响到金融机构的经营预期，进而对金融市场稳定带来干扰。因此二者之间协调配合机制的构建尚须根据不同情景进行摸索，未来央行以及市场参与主体需要重点关注。

对货币政策框架改革的一些建议

一是完善一级交易商制度。央行投放流动性的主要交易对手是48家一级交易商。但一级交易商主要是大型商业银行，中小金融机构数量欠缺。因此央行对金融机构流动性需求信息做出判断时可能会存在偏误，这导致其难以充分把握市场参与主体的流动性需求状况。因此央行可以考虑在一级交易商中引入或者替换更多的、包含各个层次的金融机构，以做到实时、动态地判断和把握市场各类参与主体的流动性需求信息，实现更加精准的操作。

二是择机取消存贷款基准利率。由于二元利率机制的存在，央行难以通过影响市场利率来影响商业银行存贷款业务的定价。在利率机制作用逐步发挥的背景下，可以考虑在适当时机取消存贷款基准利率，以不断增加商业银行存贷款业务的市场化定价能力。央行则主要将业务重点转向调控货币市场利率，增加信贷市场对货币市场利率变化的敏感性，不断健全利率传导机制。

三是通过阶段性降准摸索操作经验。高的法定存款准备金率对利率走廊运行存在负面影响，其会改变金融机构的流动性需求函数和经营预期进而增加其额外的流动性需求。在流动性短缺操作框架逐步成型后，央行可以考虑在长期流动性到期回收时，通过择机降准、合理设计降准幅度的措施，阶段性降低法定存款准备金率，但要避免确定降准的时间间隔。一方面可以保证央行在市场中的绝对地位，在不引起市场波动的情况下缓慢降准，以便于央行不断积累操作经验。另一方面可以避免市场形成连续降准预期，引发宽松误解以及资本外流，防止对汇率稳定带来压力。

四是进一步明确价格型工具的作用。央行的公开市场操作更多关注流动性总量水平（央行在不进行公开市场操作时通常会表述流动性总量处于合理水平或者较高水平，暂不进行公开市场操作），但当金融机构流动性需求函数发生变化时，流动性总量水平并不能完全反映出市场情绪波动。因此央行应该重点关注市场利率变化以更多地监测市场流动性的结构分布情况。如果市场利率运行稳定，则说明流动性的结构分布相对合理。在价格型工具不断发挥作用的背景下，央行应将监测重点转向市场利率，流动性总量主要作为参考指标。因此，在流动性总量水平较高，同时利率走势稳定而选择不进行公开市场操作时，央行对外表述可以改变为：“流动性总量处于合理水平，同时市场利率走势基本稳定，因此暂不进行公开市场操作。”

（梁斯为中国银行博士后科研工作站经济学研究员。本文编辑/谢松燕）