中国房地产企业面临资金来源不断减少但资金支付需求不断增加的形势。本文从实际案例着手，分析了中国房地产金融化演变趋势。本文指出，资产证券化这种新兴的融资方式，作为中国房地产企业新的、稳定的、可持续的资金来源，更符合中国房地产市场的发展趋势，是房地产市场融资方式的重要发展方向。

随着中国经济的增长、居民收入的不断增加以及对房地产的持续需求，中国房价不断攀升。从国际经验来看，房地产行业有着高回报、高收益、物业增值价值等投资特性，但与此同时，在当下中国房地产市场回归以居住为主的属性之际，房地产行业因其投入高、投资周期长等特质，面临着较大的融资困难。传统的房地产开发模式是利用少量的自有资金、银行信贷和房屋预售收入来进行开发，内在逻辑是利用少量的自有资本来撬动比较大的资金，通过高杠杆的方式来完成大项目。本文将房地产企业全部经营活动总量中使用金融工具的比重称之为房地产企业的金融化。在中国，随着地价的不断上升，房地产企业的资金投入总量不断上升，房地产金融化不断加深。但是随着政府进一步防控金融风险，结构性去杠杆成为未来很长一段时间的国家战略性政策，这就使得银行的信贷获取变得越来越困难，进而引发房地产企业融资困难。房地产企业金融化如何健康且可持续地发展，这一问题的重要性不断增强。

事实上，从更长期的角度来看，东亚文化的特性以及多年持续的经济增长使得中国储蓄率位居世界第一，社会总体来看积累了数量惊人的超额储蓄，因此全社会整体不缺钱，房地产产业真正缺的是把各种社会资金集中起来用于投资的机制，房地产市场和资本市场并未形成紧密的联系和有效的互动，事实上造成了两者之间的脱钩。客观上看，房地产产业不同于劳动密集型产业，而是一种高度资本密集型的产业，这种产业的健康发展需要有比较深入的金融化作为支撑。但是中国房地产企业普遍规模较小、个体实力较弱、资源较分散不集中，这种产业结构状态不利于房地产市场的长期健康发展，这种小、弱、散的企业结构不符合资本密集型产业的发展要求，导致的结果是中国房地产市场不仅大量依靠银行信贷资金，发展过度后限制了中国经济的发展，而且给银行系统带来了很多困扰和风险。分析其原因，则是因为银行融资资金期限并不是很长，难以满足房地产企业长期资金占用的要求，进而无法满足房地产产业投资期限长的需求。这种资金供给和需求的期限不匹配的问题给房地产行业发展带来了困难，也使过多的银行资金积压在房地产上，陡然增加了银行系统的风险。

目前，要想化解银行和房地产企业的困难，重要方式之一就是积极发展资产证券化，在把银行从房地产信贷资金的压力中解放出来的同时，为房地产企业的健康发展提供投资期限更长的资金。这种转变是一种巨大的进步，把一种缺乏流动性的物权所有权关系，变成了流动性很强的金融资产所有权关系。因为作为物权存在的土地使用权和房地产建筑物，流动性原本是很差的，出售和转让相对困难，但是转变为金融资产以后，通过比较成熟的金融市场，使得基于房地产的金融资产的流动性将大大增强。

房地产资金占用分析

为厘清房地产企业金融化的必要性，首先要对房地产企业的资金使用进行具体分析。房地产企业的资金支出主要分为以土地形式形成的资金占用和以在建工程形式形成的资金占用两种。以土地为形式形成的资金占用简称土地成本，主要指房地产商获得土地而支付的资金，这一般是短期且大量的资金支出，这种资金支出比较刚性，即不存在非常灵活的支出方式，难以延期、分阶段来支出，无法把资金支出变成一个在很长时间内的资金支出，必须在短期内付款；以在建工程形式形成的资金占用简称建安费用，主要指工程建设的相关费用，包括安装设备、现场施工以及后期管理的费用等，这种费用的付款期限比较灵活，可以延期付款或者分阶段在比较长的一段时期内进行付款，这种资金占用的支付刚性比较弱。

建安成本是房地产商资金投入当中相对稳定的部分，依照国际普遍情况，建安成本一般占房地产总开发成本的70%，而土地成本以及税、费等其他支出仅占房价的30%左右。为了研究中国的土地成本和建安成本在房地产企业资金投入总量中的构成比例以及变化趋势，本文以广州市某区为例进行具体分析。研究发现，在2005—2017年，即中国房地产行业快速发展的十几年中，建安成本一直没有发生过较大变化，仅仅从2005年的1200/万平（万元）变为2017年的1700/万平（万元）；而土地成本则有较大起伏，从2005年的3500/万平（万元）到2017年的30000/万平（万元），总体上增长了接近10倍，中间在2008年、2011年、2014年和2017年多次达到峰值。与此同时，房地产企业的总投支出的变化趋势则与土地成本支出形成了明显的相关性，从2005年的4500/万平（万元）增长到2017年的31000/万平（万元），其中经历的四次波峰与土地成本支出的波峰完全重合。可以发现，中国的房地产商资金投入的组成与国际惯例相反，土地支出成本在其中占据了主要部分，达到70%左右。近年来房地产企业的资金投入的增长主要也源于土地价格的攀升。

具体而言，房地产企业的资金需求按照房地产开发的阶段不同可以认为存在五个资金短缺时期。如图2所示，分别为：

第一是项目开始初期。这个时期需要进行公司注册和项目开始时的运营，需要开展前期调研、可行性分析、项目论证等工作，也包括一些社会关系的处理和前期的营销分析、市场调查。这些前期工作对于公司确定具体项目的地址和实施方案都非常重要，但是因为此时项目尚未获得土地，也还没有进行施工，不存在任何可抵押物品，所以不可能获得银行信贷，只能靠公司的自有资金来完成这个阶段的工作，因此构成了第一个资金缺口期。

第二是公司获得土地的时期。因为企业需要通过“招拍挂”来获得土地，而“招拍挂”的土地出让金的价格很高，往往能占到项目开发总成本的50%～70%。同时按照现行规定，银行不允许向房地产企业提供用于支付土地出让金的信贷融资，因此要求一次性付清的土地出让金形成了房地产企业的第二个资金短缺时期。

第三是办妥四证以前的一段时期。四证是指国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证这四证。按照规定企业必须在获得全部四证之后才能找银行进行贷款，因此在获得四证之前，企业是无法获得银行贷款的，这便形成了第三个资金短缺时期。

第四是项目开始建设到项目完成之前的这一段时期。这段时期需要支付建设费用和项目管理费用，这往往需要占到总开发成本的30%以上，因此就形成了第四个资金短缺时期。

第五是从商业地产出租到基本满租的一段时期，这一时期房地产项目逐步被出租出去，房地产开发企业也逐步获得租金收益，但是仍然有一段时期有一些房子没有被租出去，处于空置期，但是这段时期企业还必须支付项目的运营成本，如果获得的租金无法让人满意，就会形成第五个资金缺口时期。

比较而言，中国房地产行业传统的融资渠道主要有以下五个：

第一是银行给予房地产企业的信贷资金，分为短期融资和长期融资。短期融资一般贷款期限为一两年，主要是为房地产企业提供一些短期使用的资金，这种贷款比较灵活，不过一般只在企业资金周转遇到困难时才给予。长期融资指的是以房地产为抵押的贷款，是期限较长的融资，这种长期融资一般需要比较可靠的抵押物。

第二是房地产抵押贷款，主要是指银行给予购房者的信贷资金，即在购房者无法付全款的情况下，自己支付首付，并以购房者的房产为抵押，银行支付其他部分的钱款，然后购房者通过按揭的方式每月还款偿还银行的房贷。这是一种比较普遍的购房方式。

第三是合作方垫资，主要指的是在地产开发的全周期当中，在地产公司资金较为紧张的情况下，合作伙伴在项目中对外付款大于来自房地产公司的已收款的情况，其本质是地产公司对合作方形成的短期债务。

第四是房地产企业上市募集资金或者发行债券，房地产企业上市是一种比较快能短期募集很多资金的办法，但中国上市审批越来越严，房地产企业上市并不十分容易。房地产企业发行债券也存在这个问题，因为房地产建设周期较长，债券的偿还期限就需要比较长，而偿还时间很长的债券一般并不受市场欢迎。

第五是利用国外资金。改革开放以来，中国实施了积极的引进利用外资政策，利用外资规模和质量不断提升，但很长一段时间和人民币汇率没什么关系，主要是人民币汇率市场化推进相对缓慢；随着1994年汇率并轨，人民币长期稳定在一个狭小区间内，2001年入世之后，中国经济继续维持高速发展，人民币被低估的看法日盛，2005年人民币启动汇率市场化改革，外资加速流入，人民币开启了近10年的升值走势。在此阶段，国外的资金想进入中国来分享人民币升值的红利，这些外资很愿意投资到中国房地产市场上来实现保值增值的目的，因此，过去长达10年的房地产繁荣期，国外资金也是一个比较传统的资金来源。

但这五个传统路径在未来可能难以继续提供中国房地产成长初期那样的有力支持。首先，银行已经积压了很多房地产相关的贷款，在“房子是用来住的，不是用来炒的”的房地产基本定位和防范金融风险、进行结构性去杠杆的宏观政策之下，可以预计未来银行给予房地产行业贷款的能力和积极性都会显得比较不足；其次，在金融强监管的大背景下，房地产企业上市和发行债券（合作方垫资）的难度和成本肯定会大幅提高；最后，外资尤其是国际游资和热钱反复进入和撤出中国已引起了人民币汇率的大幅异常波动，这种汇率的异常波动对中国的进出口和外商直接投资（FDI）造成了一些负面影响，且人民币汇率异常波动已经给中国宏观调控造成了很大压力，相信未来对于这些投机性资金的监管会越来越严，外资进入中国投资房地产的难度也会增加。在这种趋势下，房地产行业必须开发新的路径来获取资金。

房地产资产证券化可成为房企融资的主要形式

2018年4月，中国证监会、住房和城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，要求加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品。重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。房地产资产证券化既不同于传统的房地产融资方式，也不同于传统的证券投资方式。房地产投资信托，英文为real estate investment trusts，又称房地产资产证券化。资产证券化一般指两个方面的资产证券化，一个方面是指传统的企业和金融行业内债权的资产证券化，即把债权的收益进行证券化，在证券市场上买卖。另一个方面是指用发行权益受益凭证的办法进行融资，即从传统的向银行融资过渡到发行证券融资，从通过银行进行间接融资变为发行证券的直接融资，从而降低了杠杆率。

房地产资产证券化就是把对房地产的投资转化为证券形式的金融投资，对房地产的投资一般指投资于房地产所代表的土地使用权和房地产本身，这并不是一种金融投资，但房地产资产证券化的存在就把这种对土地使用权和土地上的房地产的投资转化为了一种对金融资产的投资，把土地使用权和房地产转变成了金融资产。房地产资产证券化与传统融资方式的主要区别在于：

第一，购买房地产资产证券化产品这种金融资产的流动性比传统的直接购买房地产强很多，大量的公开市场交易使房地产投资信托资产证券化产品的价格更易趋于均衡，比传统的较为不透明的房地产价格更能反映出资产的实际价值。

第二，传统的房地产产业因投资资金量门槛较高，投资回收周期很长，属于少部分人的投资选择，而房地产资产证券化产品投资起点低、流动性强，可以成为大多数人的投资选择。

第三，房地产资产证券化产品不同于股票等传统证券，房地产资产证券化产品是以房地产这种资产为基础发行的，因为房地产既是消费品也是投资品，而且存在刚性需求的支撑，所以房地产资产证券化产品的抗风险能力会高于以公司为基础的股票。还有些股票是高风险高收益的，和这些价格波动剧烈的股票相比，房地产资产证券化产品具备低风险且收益适中的特点。

第四，房地产资产证券化对于房地产企业而言属于权益性融资，相比传统的债券融资，有效地降低了负债率，减少了企业所承担的风险。

中国房企金融化趋势的总结与展望

经济金融化指的是金融工具的使用占经济量的比例，本文将房地产企业的金融化定义为使用金融工具获得的资金与股东权益的比例。金融工具包括了贷款、信托、保险、租赁、基金、商业信用等。结合实际案例来看，以广东省某房地产企业为例对中国房企的金融化趋势进行研究，以房地产企业的净资产负债率来表示该企业的金融深化程度，但考虑到数据的可获得性，省略了集团内部相互拆借、应收账款等细节。

从图3广东省某房地产企业2006—2017年企业的净资产负债率来看，基本可以代表中国房地产行业快速发展至今一个完整周期的金融化情况。通过与房地产企业总投入趋势图对比可以发现，在2016年以前房地产企业的金融深化程度与房地产企业的总投入变化趋势相近，即在2006—2015年期间，中国房地产企业的金融化程度随着土地成本的波浪式上升不断上升，金融深化程度在2008年、2011年和2014年达到峰值。然而，自2016年以来，随着土地成本又一次达到新高，房地产企业的金融化率并未再次随之升高，而是维持在低位。究其原因，因为中国正值“三去一降一补”的关键时期，其核心就是去杠杆，这样的政策背景之下抑制了金融单位为房地产企业提供资金支持，从而达到降低房地产企业杠杆率的要求。因此2016年以来，与土地成本上升的趋势相反，房地产企业去杠杆的压力会越来越大，对金融单位的依赖性逐渐降低。然而值得一提的是，这种金融化程度的减少，并不是源自房地产企业改良了传统的融资方式，而是源自房地产企业总资产以及存货量的紧缩。

需要认识到，房地产企业的传统上的资金来源越来越少，而土地成本的增加使得房地产企业需要支付的资金需求量进一步增加，这就形成了一个巨大的矛盾，即房地产企业资金来源不断减少但资金支付需求不断增加。如若任凭这种情形发展，未来中国房地产金融化曲线会伴随着地产行业的资金支出量一同下降，使得行业走向衰弱。

这种形势下，唯有开辟房地产行业新的融资方式，打破以往资金成本与金融化率之间的紧密相关性，才能促进房地产企业的稳定健康发展。资产证券化这种新兴的融资方式，作为中国房地产企业新的、稳定的、可持续的资金来源，更符合中国房地产市场的发展趋势和发展要求，是接下来房地产市场融资方式的重要发展方向。当务之急，则是为中国房地产资产证券化完善相应制度，开辟更畅通的发展道路。

（方明为广东方圆集团有限公司董事长。本文编辑/王蕾）