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伍戈、宋陕珊:承压的制造业

hong guan jing ji

制造业投资近年来表现低迷,尤其2016年以来承压迹象更加明显。究其原因,供给侧改革对制造业投资产生显著扰动。展望未来,国内需求趋弱的“惯性”下半年还将持续一段时间,加之供给侧抑制效应犹存、贸易战升级下外需走弱等影响,制造业投资大概率将呈现稳中趋缓态势。

制造业投资是引导资金“脱虚向实”的重要领域,但近年来表现低迷。尤其是2016年以来,制造业投资开始持续低于国内生产总值(GDP)及企业利润增速。值得关注的是,最近3个月的制造业投资却稳步回升。带动制造业投资的力量究竟是什么?当前回升态势是昙花一现还是可持续?

带不动的制造业投资?

理论上,投资由企业对未来的预期收益率决定。现实中,企业利润和需求的即期波动都能影响到未来预期收益率的判断,进而决定制造业投资方向。从历史数据看,需求(主要包括出口、房地产投资、消费等)和利润对制造业投资具有较好的指示意义。但是,2016年以来制造业投资持续低于利润及GDP增速的事实,似乎说明传统“引擎”难以带动制造业投资。

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制造业投资为何带不动?

究其原因,笔者发现供给侧改革对制造业投资产生了显著扰动。具体地,我们将制造业分为受供给侧改革直接影响的行业(以下简称“供改行业”,制造业中的“供改行业”包括黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、石油加工炼焦及核燃料加工业、造纸及纸制品业七个行业,约占制造业投资的25%)和不受供给侧改革直接影响的行业(以下简称“非供改行业”)。由于下游需求通常容易传导至中上游,因此在这里我们假设供改和非供改行业面临相同的总需求变化,这样可以更聚焦于利润与投资之间的关系。

历史上的大部分时期,无论是供改还是非供改行业,企业利润对制造业投资大概率有领先一年左右的指示意义。但是,从2016年开始,供改行业与非供改行业之间的利润-投资关系出现显著分化:供改行业利润增速大幅抬升接近历史高点,而相应的投资增速却下行且转负;非供改行业利润增速相对平稳,相应的投资增速也大致平稳。可见,制造业投资受到了供给侧改革方面的明显扰动。

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客观上,供给侧改革的多种措施压制了供改行业的投资:行政手段直接限制对新增产能的投资,如投资新产能需进行等量或减量置换;去产能、限产等也间接抑制企业的投资意愿。

综上所述,在总需求相对平稳的前提下,供改行业利润总体大幅抬升,但由于受到限产等行政约束投资无法相应回升;而非供改行业大多利润平平,投资意愿并不强烈。因此,制造业投资整体难有起色。最近3个月的制造业投资的回升或与前期利润的滞后影响有关,趋势未必能持续。

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量化计算表明,供给侧改革的压制力量可能拉低制造业投资近10个百分点。在这里,笔者以需求(包括出口、消费、房地产投资三大方面)和利润作为自变量对制造业投资进行简单回归拟合。实证发现,供给侧改革之前需求和利润对制造业投资的解释作用十分显著。但2016年以来,制造业投资的实际增速(含供给侧改革压制)明显低于拟合增速(无供给侧改革压制),且差距持续扩大,这有效验证了供给侧改革对制造业投资的影响。

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基本结论:供给侧改革扰动制造业投资

一是近年来制造业投资低迷与企业预期收益率不高息息相关。利润和需求的即期波动影响到未来收益率的判断,进而决定投资趋势。历史数据印证了这些。尽管如此,2016年以来制造业投资持续低于利润及GDP增速的事实,说明传统“引擎”难带动制造业投资。

二是供给侧改革对制造业投资产生显著扰动:在总需求相对平稳的前提下,供改行业利润总体大幅抬升,但由于受到限产等行政约束投资却无法相应回升;非供改行业大多利润平平,投资意愿并不强烈。因此,整体上制造业投资难有起色。

三是展望未来,尽管宏观经济及金融监管政策的基调已边际放松,但国内需求趋弱的“惯性”下半年还将持续一段时间,加之供给侧抑制效应犹存、贸易战升级下外需走弱等影响,前期的企业利润高点期也已经过去,制造业投资大概率将呈现稳中趋缓态势,预计全年增速在4.5%到6.5%之间。

(伍戈为华融证券首席经济学家,宋陕珊为华融证券宏观研究员。本文编辑/丁开艳)

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