中国资本市场结构正在经历一场从量到质的变化：市值结构的“脱壳”与分化，融资结构“去杠杆”等，公司融资和机构投资都将围绕主业发展和边界扩张展开。

中国资本市场结构正在经历一场从量到质的变化：市值结构的“脱壳”与分化，融资结构从加杠杆到去杠杆，交易结构从散户主导到机构崛起，股权结构从“一股独大”到相对分散。在市场生态环境巨变中，只有迅速调整和适应的市场参与者才能够生存发展。

市值结构：“脱壳”与分化

A股上市公司正在经历一场“脱壳”巨变。从2017年初到2018年6月底短短一年半时间，30亿元以下的上市公司家数迅速扩容，从不到20家增至850余家。

这个群体公司的存在有三种可能：相当一部分公司主业亏损或虽有盈利但发展空间有限，很可能交易量逐渐萎缩，沦为类似香港市场的“僵尸股”，也可能通过股权和资产重组脱胎换骨，还有一些公司规模虽小但业绩优良，通过持续成长进入中等及以上规模的上市公司序列。

整体上A股上市公司市值仍处于“纺锤形”状态。截至2018年6月30日，市值介于30亿元到200亿元之间的中等规模上市公司1906家，占全部上市公司的三分之二（以2016年底前上市的公司作为统计口径，以排除次新股的干扰） 。

这是因为一方面壳价居高不下，导致小的公司不够小，另一方面新经济和高科技巨头稀缺，大市值公司的行业分布过于传统且规模还不够大。关于前十大市值公司的中美比较，市场已有较多讨论，这里不再重复。这里集中诊断中等规模公司的健康状况。30亿～200亿市值的1906家公司当中，相当部分公司利润偏低、估值偏高、成长偏弱。其中582家公司利润低于1亿元（104家亏损，478家净利润在0和1亿元之间），合计亏损113亿元，整体市盈率（扣除亏损公司）90倍，算术平均市盈率148倍。再从成长性看，30亿～200亿市值公司当中，1169家前两年净利润增速均值低于30%，占61%。利润基数低、成长乏力、估值高的公司群体必然继续向30亿市值以下区间跌落。

由此可见，A股“脱壳”并非出于偶然，它是市场估值理性回归的过程。高壳价之所以难以维持，因为它的多个支柱正在分崩离析：一是货币政策告别量化宽松，转向中性稳健，流动性泛滥不复存在；二是随着真正的“独角兽”登陆A股，新经济成长股的题材稀缺性被打破；三是清理IPO“堰塞湖”与严格“借壳”监管双管齐下，“壳”的供需市场萎缩；四是市场从“散户市”到“机构市”过渡，市场向理性回归。

从更宏观的层面观察，A股“脱壳”是整体资产价格下行的缩影。经济L型、资管新规、贸易战等因素交织，从基本面、资金面、外部环境上对资产价格造成压力。其背后是深层次、更长期的原因，包括经济转型和结构调整，金融去杠杆和防风险，美国对中国赶超的压制等。由此导致资产价格很可能长期处于下行通道。

A股“脱壳”不仅带动二级市场估值中枢下移，而且进一步刺破未上市企业/项目/资产的估值泡沫。从上市连续涨停的神话终结，到“破发”现象出现，再到股价跌破上市前一轮估值。不但出现上市前投资（per-IPO）估值与可比上市公司价格倒挂，继而是成长期投资（PE）估值出现倒挂，最后是早期投资（VC）。受估值股灾和钱荒影响，企业融资干涸和“独角兽”排队折价上市现象相继出现。

从积极意义看，“脱壳”后的市场更有利于价值投资机构的生存发展。投资机构向生态链两端进化，即最前端的种子期、早期和最后端的并购期，前端投资磨炼发现价值的能力，后端投资打造管理价值的能力。

更深远意义上，“脱壳”是中国资本市场的一次刮骨疗伤。随着壳的囊肿消除，多年困扰市场和监管的问题有望消退，包括蜂拥上市、新股不败、退市难等。

融资结构：“去杠杆”

近期不时出现股价闪崩和大股东资金断裂的案例，似乎与上市公司表面上报表负债率适度的状况不相符合。实际上，上市公司及其控股股东、实际控制人在2010年以来不停地用两种方式加杠杆：股权质押融资和定向增发。定向增发表面上是股权融资，但通过“实际控制人保底承诺+认购方结构化融资”，结果上市公司系统整体上加了几层杠杆。

问题的根源值得反思。除了央企或其他重点国资企业，大部分上市公司的直接融资渠道实际上并不畅通。

首先，从改制辅导到完成首次公开发行（IPO）的时间久，且在“窗口指导”下IPO融资规模有限。

其次，再融资根据规定必须与IPO间隔较长时间（至少12个月以上），且再融资审批的门槛高、效率低。

最后，大股东无法在IPO和发行新股时同步减持，还受到锁定期和减持比例的严格限制。由于IPO、再融资、存量股减持三条直接融资通道受限，上市公司时时处于资金饥渴状态，民营上市公司尤其如此，于是诉诸于股份质押和定向增发等相对高效率、低成本的融资渠道。

2016年底以来，“史上最严”定增新规、资管新规、股权质押式回购新规相继实施，给上市公司的定向增发和股权质押迅速扩容踩了急刹车。从两组数据来看：第一，定向增发募集资金以2013年为起点一路飙升到2016年1.72万亿的峰值，随后开始下降，2018年上半年收缩到4161亿元。第二，股权质押融资增量在2013年突破万亿后不断攀升，在2016 年达到高点4.82万亿，随后增量逐渐回落。

急刹车带来的不仅是增量同比下滑，更严重的是存量风险释放。截至目前，按参考市值计算的未解押的股权质押规模7.16 万亿，占市值的12.45%，质押股份超过50%的上市公司家数。仅从指标看问题似乎可控，但在“脱壳”、严监管以及外部因素作用下，就会导致上市公司体系积累的杠杆风险集中释放。

经过“脱壳”和去杠杆的洗礼，市场曾经行之有效的市场套利（一二级市场、境内外市场）和资金套利（刚性兑付、资金池、期限错配等）彻底终结。公司融资和机构投资都将围绕主业发展和边界扩张展开。

交易结构：散户退潮与机构崛起

市场交易额的大部分由中小投资者（散户）交易量贡献是A股市场最大的“国情”。这种“散户市”造就了市盈率、成交量和换手率的“三高”症，还引发深入腠理的问题：

一是机构投资“散户化”。市场交易由散户主导，股指难免大起大落，投资机构不得不随波逐流，价值投资备受噪声干扰。而且不少机构的背后也是散户。例如，根据中国证券基金业协会2016年年鉴，开放式基金持有人有效账户的99.97%为个人，持有的基金净值占42.41%。广大“基民”投资理财观念不成熟，基金管理人追逐短期业绩排名就不难理解了。

二是市场的“割韭菜”模式。市场博弈在成熟市场主要发生在机构投资者之间，在中国却主要是实际控制人、机构与中小投资者之间的非对称博弈。监管机构站在保护中小投资者的立场介入市场博弈，比如限制IPO发行价、上市公司公开发行设置高门槛、发行股份购买资产的市盈率天花板、协议转让价格限制等。虽其心可鉴，然而“父爱式监管”却更加抑制了专业机构的功能发挥，扭曲了微观市场的定价机制。

所幸情况正在转变。第一个表现是交易频繁度明显下降。选定2015年12月、2016年12月和2017年12月作为观察窗口，月成交额占总市值的比例从48%下降到22%，再降到14%，换手率从60%下降到18%，再到11%。第二个表现是市场流动性向少数公司集中。以2016年到2018年6月30日为观察对象，当月成交金额前20%的公司成交金额占A股市场成交额的比重分别为55.05%、62.06%和67.54%，呈明显集中趋势。

散户退潮是市场洗礼和监管治理的双重结果。经过2016年初股指“熔断”和2017年结构性熊市的大浪淘沙，散户投资损失惨重，元气大伤。随后监管介入，切断互联网金融（P2P）和电子交易系统的“配资”渠道，继而实施资管新规，堵住银行理财资金借道信托、资管流入股市的通道。散户资金实力受损，入市渠道受限，市场影响大不如前。

机构投资者力量崛起

此消彼长的现象是机构投资者力量崛起。2016年末投资机构合计规模已达96.76万亿，接近一倍于A股总市值（50万亿）。机构资金为资本市场提供了充足的蓄水池。

机构投资者内部出现多元化。目前主流投资机构可分四类：交易型（公募基金、阳光私募、定增基金等），资产配置型（保险机构、管理全国社保、企业年金、社会养老金的资产管理产品和保险产品），介入管理型（谋求控股或重要参股型投资的产业巨头、企业集团、上市公司、产业并购基金等），减持退出型（VC、PE等私募股权投资机构）。近年来后三类机构发展迅速，改变了交易型投资独步天下的局面，成为市场稳定和估值理性的重要力量。

随着散户影响式微，A股不乏流动性的历史即将改写。上市资格不再是企业生存和投资获利的背书，只有公司经营发展持续向好，才能获得良好的流动性和理想估值。私募股权投资机构减持时面对的将不是一大拨“韭菜”，而是公募基金、保险资金、社保基金等专业投资者。投资和退出管理的能力将成为私募股权基金的安身立命之本。

噪声投资者离场后，上市公司股票凭借一个概念就能量、价齐飞的时代结束了。市场、监管和舆论环境变得理性，忽悠式重组、概念式重组偃旗息鼓，以产业整合为目的的并购投资获得良性的发展环境。

机构崛起之路并非阳光普照。在各行各业大者恒大、强者恒强的时代，投资行业注定在激烈的竞争中向头部集中。小而散、个体户、关系型投资机构生存艰难，除了少数聚焦细分领域获得一席之地，大部分面临流动性紧缩、优质项目稀缺、资产价格下行的压力，面临淘汰出局的命运。大型机构靠天吃饭的日子也已过去，唯有把握趋势求新求变才能拥有未来。

股权结构：从“一股独大”到相对分散

A股上市公司正在告别“一股独大”时代。根据Choice数据库整理，在股权分置改革启动的2005年，第一大股东持股比例约为40%，股权分置改革基本完成后的2007年，第一大股东持股比例下降为约35%；再经过10年演变，到 2017 年上半年，第一大股东平均持股比例下降到31%，其中创业板、中小板的第一大股东持股比例还要更低。

从另一角度观察，第一大股东持股低于30%的上市公司已达到45.2%。从A股上市公司整体股权结构看，实际控制人、机构投资者、中小投资者已成三分之势。未来散户进一步出局，资本市场上实际控制人与机构投资者旗鼓相当可以期待。

股权从集中到分散的演变是多重因素使然。2010年之前上市的老上市公司多次发行新股和减持老股，2010年后上市的新上市公司在IPO之前经历多轮融资，私募股权投资机构规模的超常规发展，上市公司发行新股购买资产，民营公司第一代企业家相继退休，都使公司创始股东或发起股东的持股比例逐步稀释。

股权结构从集中到分散会引发公司治理结构的变革。中国公司治理的主要矛盾过去是控股股东与中小投资者之间的利益冲突问题，将逐步转移到公司管理层与大股东（5%以上股东）的委托代理问题。过去机构投资者相对弱势，一方面受到实际控制人构建庞大而不透明的“上市公司系”的困扰，另一方面受到众多散户“搭便车”或过度反应的干扰，它们要么行走在内幕信息的边缘，要么在板块轮动中逐流击水。随着“一股独大”的瓦解，机构投资者的长期投资理念和策略将得以释放和发挥。

股权分散是控制权市场活跃的前提条件。与此同时，资本市场为兼并收购提供多种规则和工具（协议转让、大宗交易、“举牌”、要约收购、换股合并等），实体经济领域的改革（供给侧改革、国企混改、产业转型升级、新旧动能切换）为并购重组创造动力和资源。中国产业级并购兴起的条件已成熟。

在新的股权结构环境中，部分投资机构改变过去小比例入股、被动持有的投资策略，以积极股东的姿态介入公司董事会，参与决策与监督，通过主动管理为公司和股东创造价值，从中获得回报。

（王啸为IDG资本并购业务合伙人。本文编辑/王蕾）