中国房地产市场差异和分化巨大，建立长效机制须立足供需平衡，不宜“一刀切”。对绝大多数二线以下城市，关键在进一步破除供应障碍，合理控制住户部门杠杆；对少数特大城市，要对市场进行分层，立足于通过政府补贴、限制产权等手段面向低收入群体和社会重点人群定向供房，并对其余社会群体继续市场化配置。

格林斯潘讲过：“泡沫只有事后才知道。”然而，如果对泡沫的历史做一点深入研究，就会发现很多时候即使在事后也不见得能分清楚。一个资产价格的大幅度下跌，从事后角度来看，在多大程度上来源于基本面剧烈恶化，又在多大程度上来自于不可维持的、过度乐观的市场预期所造成的较高估值，即使在事后这也很难搞清楚，至少许多情况下存在争议。虽然泡沫很难事前分辨，但是资产价格剧烈下跌常会产生致命后果，房地产情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视，一定要想办法未雨绸缪，这完全是可以理解的。但我国对于房地产泡沫担心由来已久，防范和应对措施层出不穷，在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象，这无疑是引人深思的。本文接下来分类分析房地产市场关注问题，并讨论如何分层构建房地产长效机制。

一般性前提：关注风险防范

笔者先提出以下两个一般性的看法：

第一，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫是非常困难的。中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防范房地产泡沫，但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上，直到现在这个泡沫依然没有消解，这至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是极其困难的，而政府未必具有相关的知识、经验与判断能力。如果专注于基本面的深入研究，会发现中国特大城市的房地产供求存在诸多严重扭曲，表面上来看非常高的、似乎无法维持的估值，其背后是严重扭曲的基本面。价格的扭曲主要反映了基本面的深刻扭曲，并非简单地概括为泡沫或投机那样简单。当然，这些扭曲包括人口、制度和政治经济层面上的复杂因素，并不容易解决。第二，注重安全网的构建。既然在事前很难清楚资产是否存在泡沫，那么政府的注意力就不应该只是聚焦在如何把泡沫打掉，而应该更多放在风险防范上，放在安全防护网构建上。这样，如果资产价格没有泡沫，就由市场发挥决定性的作用，万一泡沫是真实存在的，一旦破灭，也会有足够强的防护网把冲击降到最低。

为什么房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢？一个角度是房地产具有巨大杠杆，因此价格下跌会影响到金融体系；另一个同样重要的视角是，价格上升和泡沫形成过程中，价格越来越高，会刺激供应过快增长，从而导致市场供应高于正常水平，存货过多。

尽管现在北京等特大城市房价如此之高，一手房市场并不存在严重存货堆积，实际上的情况是目前存货水平明显偏低。关于中国一、二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题，笔者也抱有怀疑态度，且倾向于认为即使二手房市场有存货，这一存货量相对水平可能也在下降。

如果研究杠杆情况，使用绝大多数国际可比指标，不难发现中国房屋按揭之中首付比率非常高，再加上还本付息、提前偿还等情况，银行安全垫很厚。针对单一住户，相对收入而言的还本付息比例也处于较低的区间。换句话说，假设中国现在房地产市场确实存在泡沫，且这个泡沫破灭了，它对经济冲击和危害是相对可控的，因为我们并没有导致泡沫冲击整个经济体系的一系列放大机制，即没有严重存货堆积，没有首付以及还本付息比的内在脆弱性。

笔者认为政府层面不如把注意力放在加强防护体系之上，现在时点上中国防护体系是足够强的。尽管2013—2014年前后的一段时间里，由于房地产巨大存货，以及其他一些问题，这个防护体系相当脆弱，但是经过两三年调整，这个脆弱性已经从根本上得到了巨大改善。

分城施策 ：关注长期需求趋势逆转

房地产市场供求层面上的扭曲是须要重点关注的问题。在不清楚是不是泡沫的情况下必须去研究基本面，研究市场是否在供求层面上存在严重扭曲，而一旦去研究市场在供求层面的扭曲，就会发现这个所谓的泡沫从何而来。现在看到的基本面上供求的扭曲，是由三个相互联系的内容构成的。

第一，人口的视角。中国在2011—2012年之间城市化开始转向都市化，这意味着此前城市常住人口的增长在城市横断面上是随机的，人口进入城市过程是没有选择性的，把城市随机做切分，会发现城市群之间人口增长速度在统计上没有差异。但是2011—2012年是一个极其重要的转折点，这一转折点的标志是中国人口，特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动，加速向10～到15个大都市圈移动。

这一陡然变化对房地产市场产生的影响是，给定所有其他因素都不变，在人口集中流入的城市，因为需求在很短时间之内极其快速地增长，这些地区房地产供应来不及调整，从而导致存货加快消化，房价先后出现了极其快速的增长。而相对人口流入比较慢的城市，迄今为止房价的上涨都是比较温和的。

所以，对中国房地产是否存在泡沫做整体性判断是比较困难的。

第二，土地。在土地供给层面，通过研究中国住宅土地供应数据会发现，现实情况比“土地招拍挂、政府依赖卖地收入、政府坐庄供地”等简单化描述要丰富、复杂得多。例如武汉、石家庄、青岛这一类城市，整体城市条件都很不错，近年来他们住宅用地及土地供应增长都是非常快的。广州的情况也类似，它的房价比深圳要低，房价收入比要合理得多，关键原因是广州住宅供地增长很快。

笔者认为可以用以下逻辑来简单理解土地供应问题：对地方政府来讲，垄断和限制土地供应获得的最大好处是可以获得更多的土地出让收入。由此而来的负面效应在于，土地价格推高了居住成本和工商业成本，居住成本和工商业成本的推高使得人不愿意向这个地区流入，这会导致当地政府在工商税收层面上有很大的损失，因此地方政府必须在这两种竞争性利益之间寻求平衡。对中国大量中小城市来讲，为了争夺人口流入及工商业发展机会，城市和城市之间存在激烈的竞争。为什么在北京、上海以及非常少数的大城市之间这种竞争机制几乎不存在呢？主要是因为北京、上海等少数大城市有其他城市难以复制的优势，使得尽管土地成本很高，大多数城市并不具备上述这些大城市独特的优势，因此在土地市场存在激烈的竞争，这种竞争就大大限制了地方政府在土地市场坐庄的能力。这是从供求层面上比较深入分析中国房价为什么会存在如此严重的扭曲。

第三，关注长效机制。建立于上述分析基础之上，对中国排名二十以后的城市来讲，其供求层面扭曲并不显著，市场机制完全可以正常工作，只要不人为制造更多扭曲，面对目前短暂供求失衡，三年以后市场自身就能够调整过来。这些城市可能居住了中国城市人口八成多。

真正存在问题的是中国前五或者是前十大城市，这些城市所面临的严重问题在于大量人口流入和土地供应稀缺之间矛盾。由于土地供应无法有效扩大，市场机制在这里不能正常工作，政府必须对房地产市场进行必要和系统性的干预。但这些城市居住的人口应该不足中国城市人口的两成。

现在长效机制考虑了租售同权、房地产税、共有产权等政策。如果从稳定房价的角度看，这些政策对于大量的二线以下城市是否必要，是值得讨论的。即使对少数特大城市而言，以前述分析为基础，要讨论这些政策是否能够纠正市场的扭曲，例如它能否减少人口的持续流入或者有效扩大土地和新屋的供应？在这些具体的问题上，目前政策长期效果可能是存疑的。例如房地产税能够阻止人口的流入吗？能够扩大土地的供应吗？结果也许很不确定。

在这些特大城市，在承认市场失灵的基础上，政府长期政策应该立足于对市场进行分层：对于低收入群体和社会重要人群，政府应该通过财政补贴和限制产权等手段定向供房，保障其居住权；其余社会人群，继续立足于市场化的机制来解决。对房地产市场长期的忧虑在于：大约2025年前后，中国城市化浪潮会基本结束，然后中国会很快进入另外一个浪潮，即老龄化。由于计划生育政策等影响，中国的青壮年人口即20～40岁这个年龄段的人口可能在2030年以后加速下滑，并持续很长时间。

这意味着，从那以后，我们所面临的房地产市场基本的供求趋势，特别是需求趋势会发生一个根本性的逆转，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步转向负增长。这么多年政府总是担心房价泡沫，不断打压，然而结果却是房价越打越高，实际上每一次打压都在限制供应，却没有抑制需求，而只是推后了需求，进而把房价不断推高。

2025—2030年之后我们很可能会面临完全相反的情形，在一线城市人口停止流入的背景下，会发现房价面临的下跌压力是不可阻挡的，到那时候政府会不断出台种种鼓励购房政策，包括降低利率等，仍会发现房价下跌难以抑制，正如东京后来把贷款利率降到0，又鼓励外国人购房，但是房价下跌的趋势依旧持续很长时间。

对房地产市场的分析要着眼于长期。老龄化和青壮年人口减少的压力首先会在中国城市群的边缘地带显现出来，然后会逐步从边缘地带向中心城市渗透，最后一直渗透到北京、上海这样的特大城市。目前中国边远城市和大的村镇由于人口老龄化以及都市化等带来的压力，已经能够看到人口减少和供给过剩的问题，这在农村地区已经十分明显。由于人口未来趋势，这一现象逐步向其他城市蔓延和渗透，几乎是不可避免的。特大城市不供地导致的结果就是这些城市房屋供应曲线是垂直的，需求增加的时候房价剧烈上升，需求消失的时候房价剧烈下跌，这在长期内应当引起我们足够的重视。

（高善文为安信证券首席经济学家。本文编辑/丁开艳）