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明明、罗旭:中国开启对外开放新征程

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hong guan jing ji

十九大报告指出,开放带来进步,封闭必然落后;中国开放的大门不会关闭,只会越开越大。习近平主席在今年的博鳌亚洲论坛上也表示,中国将坚持改革开放不动摇,继续推出扩大开放新的重大举措,同亚洲和世界各国一道,共创亚洲和世界的美好未来。本文以国际收支平衡表为切入点,回顾我国对外开放进程,展望未来对外开放之路。

以国际收支平衡表为切入点,回顾我国对外开放进程

国际收支平衡表反映一定时期一国同外国的全部经济往来情况,因此也为我们提供了一个看待对外开放进程的视角。国际收支平衡表主要包含了经常账户和资本账户两个部分,经常账户主要包括货物与服务贸易,资本账户则是资本和金融账户的总称。与国际收支平衡表的结构相对应,我国的对外开放进程也可分别从推进经常项目可兑换与资本项目可兑换来看待。

改革开放后,我国开始推进对外开放,鼓励外商直接投资,严格管制的经常项目外汇管理逐步放松,1994年初,我国实施人民币汇率形成机制改革,开始推进有管理的浮动汇率制度,并实现了人民币经常项目有条件可兑换。1996年底,我国宣布接受《国际货币基金组织协定》第八条款,实现人民币经常项目可兑换。2001年底,加入WTO后,经常项目可兑换相关制度和程序进一步完善,主要措施包括:不断改进出口收付汇核销制度、核销手续,提高企业经常项目外汇账户限额,并最终取消开户事前审批等。

在1996年宣布实现经常项目可兑换后,我国开始着重资本项目的开放。第八条款对经常项目可兑换做出了明确的规定,但国际上并没有关于资本项目可兑换的权威定义,国际货币基金组织(IMF)对资本项目可兑换只给出了一个大致的框架。从我国的推进进程来看,资本项目可兑换主要涉及直接投资和证券投资两方面的开放。

回顾历史,推进资本项目可兑换可谓“一波三折”。1997年的亚洲金融危机和2008年的美国次贷危机使得我们不断审视自由的市场经济体制和对外开放的取向,其中当然也包括对货币可兑换和资本项目可兑换的思考,我国的资本项目可兑换因此也采取了一种更稳健的步调。2003年,党的三中全会重新提出“逐步实现资本项目可兑换”,为了顺应加入世界贸易组织(WTO)和融入经济全球化的挑战,根据经济发展和改革开放的客观需要,资本项目开放的步伐逐步加快,尽管仍存在较多限制,我国的直接投资实现了基本开放,并从“宽进严出”向“均衡管理”转变,开始支持国内企业“走出去”。2011年1月,央行颁布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》,中资企业被允许可运用人民币在境外进行直接投资。2013年9月,“一带一路”合作倡议提出,为中资企业“走出去”提供了更大的机遇和支持。近年来,对于外商直接投资的经营范围限制也大幅减少,其中最引人注目的就包括外商独资企业(WOFE)有机会申请获得私募基金管理业务资格。

相较于已基本实现开放的经常项目和直接投资,我国资本市场的开放进程相对缓慢和滞后。总结而言,资本市场的开放大致分为引进境外投资者、境内投资者走出去、实现与国外资本市场的互联互通这三条主线。引进境外投资者方面,我国循序渐进地放松了对境外投资者准入资格条件、投资范围和投资规模的限制,并不断简化审批程序。2002年11月,我国推出了合格境外机构投资者(QFII)制度,初步打开证券市场的大门,QFII在经批准的投资额度内,可投资于在我国证券交易所挂牌交易的股票(除境内上市外资股)、国债、可转换债券和企业债券。在随后的十年,QFII的资格条件和投资范围不断拓宽。资格条件方面,对资产管理机构、保险公司、证券公司、商业银行的经营年限、净资产和近一个会计年度管理的证券资产的数额要求大幅度降低,还新增加了符合条件的养老基金、慈善基金会、信托公司等其他机构投资者。投资范围方面,除了在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证以及证券投资基金,还新增了股指期货和在银行间债券市场交易的固定收益产品。2011年12月,人民币合格境外机构投资者(RQFII)试点启动,与QFII一样,RQFII的资格条件和投资范围也不断拓宽,目前两者的投资范围相同。2016年5月,《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》出台,银行间债券市场准入由审核制改为备案制,且境外机构可自主决定投资规模,不设投资额度限制。

境内投资者走出去方面,2006年4月,合格境内机构投资者(QDII)制度正式启动,为境内金融机构出海投资打开了大门。随后多家获得资格的银行、基金公司、保险公司等金融机构陆续推出境外代客理财业务和各类产品,借此投资境外资本市场不同风险层次的投资产品。2007年6月证券公司也被允许开展QDII业务。2012年,上海启动合格境内有限合伙人(QDLP)试点,青岛紧随其后。与QDII不同,QDLP主要针对境外资管机构,允许其在中国境内面向合格境内有限合伙人募集资金,设立有限合伙制的海外投资基金企业,进行境外二级市场投资。2013年,央行首次提及做好合格境内个人投资者(QDII2)试点相关准备,QDII2将QDII扩大至个人投资层面。2015年中,上海、天津、重庆等6个城市开展了QDII2试点。2015年1月,深圳启动合格境内投资企业(QDIE)试点,QDIE在投资范围上有了明显突破,将投资范围延伸到境外非上市公司股权、债权、对冲基金以及不动产、实物资产等其他标的资产。目前QDII2、QDLP、QDIE均仍处于试点阶段,相关机制有待进一步完善和推广。

实现与国外资本市场互联互通方面,2014年11月,“沪港通”正式开通,香港投资者可通过沪股通买卖上证180指数和380指数成份股以及A+H股公司股票,内地机构投资者和资金账户在50万人民币以上的个人投资者则可以通过港股通买卖恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数成份股和A+H股公司股票。继沪港通后,“深港通”于2016年12月开通,实现了深交所与港交所的联通,深股通的股票范围是市值60亿元人民币及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股,以及深交所上市的A+H股公司股票。继股市之后,债市互联互通机制也跟随推进,2017年7月,“债券通”的“北向通”开通,境外投资者可经由“北向通”投资于内地银行间债券市场,可借由投资于香港债券市场的“南向通”目前暂未开通。

总的来说,我国的对外开放是一个循序渐进的过程,经常项目和资本项目的对外开放都在持续推进,但开放进程分化明显,呈现出以下特点:经常项目的开放领先于资本项目,资本项目中直接投资的开放领先于证券投资,证券投资中债市的开放程度略优于股市,“引进来”领先于“走出去”,机构投资者的自由程度远高于个人投资者。

以“三大原则”为支点,看金融业对外开放的脉络

金融业是现代经济的核心,在整个国民经济中扮演着日益重要的角色。扩大金融业对外开放,既是构建新的开放格局的需要,也是金融业自身发展的内在要求,更是提升金融服务实体经济水平的必然要求。金融业的对外放宽包含两个层面:一是直接投资角度,外资投资于我国金融业,和我国的金融企业走出国门,二是证券投资角度,主要指开放资本市场。央行行长易纲在今年的博鳌论坛上表示,中国将大幅度放开金融业对外开放,并公布了近期即将落实的具体措施,这些措施在金融业对外开放的两个层面都有实质性推进:一方面,外资直接投资于我国银行业、证券业、保险业的限制减少,持股比例、经营范围、业务范围等方面的要求都有所放宽;另一方面,促进资本市场联通的相关机制也有所进展,沪港通、深港通每日额度大幅提高,“沪伦通”将尽力在今年内开通。值得关注的是,除了公布即将落地的具体措施,易纲还阐述了金融业对外开放的三大原则,这三大原则对于理解我国金融业对外开放的脉络很有帮助。

第一个原则是准入前国民待遇和负面清单原则。“准入前国民待遇”是指在企业设立、取得、扩大等阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇。长期以来,为吸引外资,我国在许多领域曾对外资存在超国民待遇;另一方面,在部分行业对外资的市场准入又壁垒森严。超国民待遇的存在,导致企业为了追逐经济利益而产生行为扭曲,如返程投资问题、假外资问题等等。低于国民待遇,又不符合对WTO的承诺。给予外资准入前国民待遇意味着对投资自由化的承诺,符合我国毫不动摇坚持对外开放基本国策,同时也有利于进一步营造公平竞争环境,推动新一轮高水平对外开放,实现互利共赢。“负面清单”则是一份禁止外资进入或限定外资比例的行业清单,清单明确开列不予外商投资准入或有限制要求的领域,清单以外领域则充分开放。与负面清单模式相伴而来的是监管重心和监管体系的变化,政府职能将从注重事前审批转为事中、事后监管,与我国“简政放权,发挥市场机制”为核心的监管转型相得益彰。

“准入前国民待遇+负面清单”模式已逐渐成为国际投资规则发展的新趋势,全球范围内包括美国、加拿大、欧盟各国、日本在内的近80个国家均采取此模式。中国从2013年开始积极探索和推广“准入前国民待遇+负面清单”,意味着中国实施了三十多年的普遍审批制度开始发生变化。2017年6月,商务部发布《外商投资产业指导目录(2017年修订)》,首次提出在全国范围内实施的外商投资准入负面清单,作为对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理模式的基本依据。准入前国民待遇与负面清单的结合,是适应国际发展趋势的需要,有利于为各类所有制企业创造公平竞争的市场环境,激发市场主体活力,促进经济发展。

第二个原则是,金融业的对外开放和汇率形成机制的改革和资本项目可兑换的改革进程要相互配合,共同推进。实现资本项目可兑换,首先涉及的问题是如何决定人民币兑换的价格,也就是汇率。固定汇率制度在经常项目可兑换下仍能运作,第八条款对经常项目可兑换的要求中,并未包含具体汇率制度的选择,只是禁止采用歧视性的差别汇率或多重汇率制。但资本项目开放的国际经验表明,资本项目可兑换需要与有弹性的浮动汇率制度相配合。20世纪80年代中期,芬兰在钉住汇率制度下,全面开放了国内资本市场,外资的过度流入造成商业银行信用膨胀,最后酿成银行危机,为维护芬兰马克对一篮子货币的基本稳定,芬兰银行在大幅提高国内利率的同时,还频繁干预外汇市场,最后因其外汇储备严重枯竭,被迫退出钉住汇率制度。与采用固定汇率制度的泰国在亚洲金融危机中的灾难结果与芬兰如出一辙,泰国政府也被迫开始实行浮动汇率制。另一方面,资本项目可兑换下,人民币跨境使用得到长足发展,这也将反过来完善汇率形成机制,提高人民币的国际认可度。

回顾我国汇率改革近二十年来的历程,可以看到目前我国有管理的浮动汇率制度已基本成熟,具备了开启资本项目可兑换的必要条件。1994年1月,中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月,央行正式宣布,废除原先盯住单一美元的货币政策,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度。2015年8月11日,宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化。2016年10月,人民币正式加入特别提款权(SDR),体现出近二十年来汇率改革取得的进展。在今年的博鳌论坛上,易纲行长也表示,当前有管理的浮动汇率制度运行良好,央行在过去的相当长一段时间内没有进行过外汇干预,并相信之后外汇市场会运行得更好。未来资本项目可兑换或将进一步加速改革,人民币国际化地位也将进一步提高。

第三个原则是在开放的同时要重视防范金融风险,使得金融监管的能力要与开放的程度相匹配。对外开放是一把双刃剑,好的一面是可以产生“学习效应”,引进新的理念和经营方式,提升国内企业的效率,同时还能产生“鲶鱼效应”,在与国际金融机构的竞争中倒逼和促进国内改革;但坏的一面也不容忽视,首先对外开放本身就会带来很多新的内在不确定性,改变国内市场的运行模式与风险分担状况,其次其他国家或地区的金融风险也会通过多种途径传递到国内,加大外在不确定性。从国际经验来看,开放程度与金融安全程度之间也并没有必然的因果关系,两者的关系与一国的发展情况、监管能力等密切相关。在面对金融开放这把双刃剑时,我们既要抓住开放的机遇,也要防范开放的风险;在开放中提升金融监管能力,在加强监管中不断提高开放水平。

抓住新机遇,加快开放型经济升级发展

美国著名经济学家麦金农曾在《经济自由化的顺序》一书中提出了一国实现经济自由化的政策顺序,简单可概括为:先对内,后对外;先财政,后货币,最后依次开放经常项目和资本项目。此书对19世纪70 到90年代发展中国家经济发展特别是东欧及亚洲社会主义国家向市场经济转轨的实践进行了深入分析,并得出以下结论:政府财政状况良好是所有开放的前提,在此基础上开放国内资本市场,培育市场机制和稳定的银行体系;在国内贸易和金融成功地自由化以后,政府就可以进行经常项目的自由兑换,然后再进行资本项目的自由兑换;资本项目的自由兑换,是经济市场化次序中的最后阶段,只有在国内借贷能按均衡利率进行,通货膨胀受到明显抑制而无需贬值汇率时,资本项目的自由兑换条件才算成熟了。近年来,我国已经进入推进资本项目可兑换的阶段,处于经济自由化终极阶段。当前,有管理的浮动汇率制度基本形成,利率市场化进入最后的并轨阶段,资本项目自由兑换的条件已经成熟。加之我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,亟需我们在重大开放问题上取得突破。我国应该抓住当前的机遇,进一步深化改革,加快开放型经济升级发展。

在进一步对外开放的过程中,应当注意以下几点:一是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,对外开放的首要前提是国内经济金融形势平稳健康,在开放的格局下,机遇与风险共存,传统的货币政策在维持金融稳定方面有一定的不足,需要宏观审慎政策作为补充,二者合力为国内经济良好健康运行保驾护航;二是金融监管能力要跟上对外开放步伐,在全球央行宽松政策分化的背景下,金融跨境资本大规模流动将成为常态,我国应形成适应开放需要的跨境金融监管制度,加强对短期投机性资本流动和跨境金融衍生品交易的监测,防范和化解金融风险;三是进一步放宽负面清单,当前我国的外商投资负面清单在金融业、高端制造业、能源、交运等领域的限制仍然较多,未来应进一步扩大这些行业的开放,促进产业竞争和资源优化配置;四是稳步推进资本市场双向开放,实现境内外资本市场之间的更自由联通,提升整体交易的便捷性和资金配置的效率,最终形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的多层次资本市场。

(明明为中信证券固定收益首席分析师,罗旭供职于中国人民大学汉青经济与金融高级研究院。本文编辑/丁开艳)

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