中国已成为世界第三大债券市场，但中国债券市场的深度和广度还有待进一步提升。中国债券市场开放有利于提振境外投资者对人民币债券的信心，加速海外资本流入中国市场，提升中国金融市场的效率及国际影响力。本文对中国债券市场的发展特征、前景及面临的挑战进行了分析，并对推动中国债券市场的对外开放提出了建议。
近年来，中国债券市场快速发展，债券发行和托管规模均跨入全球前列，但市场的深度和广度尚有待提升。十九大报告提出建设现代化经济体系，推动形成全面开放新格局，债券市场加快对外开放能够提升其资源配置效率、更好服务实体经济，进而增加人民币资产的吸引力，加快人民币国际化进程。因此，债券市场应该成为中国金融开放的主战场。
中国债券市场发展特征
固定收益类产品是国际市场规模最大的资产类别，债券是极为重要的投资目标。截至2016年底，全球债券市场规模接近100万亿美元，超过全球股票市场67万亿美元总量。债券市场的迅猛发展，已使中国成为世界第三大债券市场，其发展特征可总结为以下几点。
一是绝对规模快速扩大，相对规模尚有发展空间。截至2017年末，中国债券市场托管余额为74万亿元，较2016年末上升16%。2017年全年，债券市场各类债券发行量达40.8万亿元，较2016年增长13%。国内债券市场余额快速增长，占国内生产总值（GDP）的比重从2011年的不足20%上升至2017年的约90%。但从相对规模上看，中国债市余额距欧美等发达国家和地区水平仍有一定距离（如表1所示）。
二是市场投资者结构较为单一。中国债券市场的主要投资者包括商业银行、信用社、证券公司、基金、保险公司、非金融机构等。以债券持有量计，商业银行居于主导地位，其持有量超过六成，且一般偏好长期持有债券，对债券交易重视不够。因此，债券市场投资者结构亦对市场流动性产生一定影响。
三是流动性较低。市场资料显示，中国国债的换手率在0.3至1.9之间，而美国国债和日本国债的这一比率分别为12和6。除换手率较低外，回购市场不允许借券交易、债市不是采用统一平台进行交易等也影响了中国债市的流动性，进而影响了境外投资者的热情。
四是中国债券市场境外投资者占比较低。在中国债券市场约11万亿美元的总规模中，境外机构和个人持有的境内人民币债券为1.2万亿元，占比约为1.85%，中国债券市场的境外投资者占比远不及发达国家。具体数据如图1所示。此外，内地债市的境外商业机构投资者以中资企业海外主体为主，投资主体类型也较为单一。
中国债券市场开放程度评估
自2005年以来，中国债券市场逐渐对外开放，先后允许国际开发机构在境内发行人民币债券，并将银行间市场境外投资机构范围扩至商业银行、保险公司等各类金融机构。2017年，为提升人民币国际储备货币职能，推出了“债券通”，成为中国债券市场对外联通的重要环节。概括而言，可以从三个层面评估中国债券市场的对外开放程度。
离岸本币债券市场引领中国债券市场开放
中国债券市场对外开放与人民币国际化相伴而行，曾一度出现离岸本币债券引领债券市场开放的情况。
在人民币国际化进程中，形成了从“点心债”“狮城债”到“宝岛债”的离岸本币债券体系，发挥了一定的融资功能，为离岸人民币资金提供使用途径。离岸本币债券市场以良好的流动性及便利性吸引央行及商业机构，离岸人民币债券是其人民币资产的重要投资标的。全球央行、主权基金和国际货币机构主要在离岸市场配置人民币投资标的。据不完全统计，在人民币加入特别提款权（SDR）之前，约有30家主权机构公开宣布在离岸市场购入人民币资产。中国财政部在香港发行的人民币国债很大部分是面向海外各央行，英国政府、加拿大卑诗省政府等分别在离岸市场发行过人民币债券。2017年10月，中国财政部宣布在香港发行20亿美元主权债和140亿元人民币国债，合计280亿元。此次发行增加了离岸市场的债券品种，为国际投资者提供了更多优质资产选择，并推动了外币债定价基准的建立，为中资企业在国际市场融资提供定价参考。近年来，受制于发行成本高企、流动性短缺等因素，境外机构发行人民币债券的意愿明显减弱，离岸点心债发行量有所下降。
在岸债券市场开放具有巨大的发展空间
自2005年以来，内地债券市场对外开放程度逐渐深化，表现为“熊猫债”发行量的增长以及境外投资者对国内债市参与度的逐步提升。
在对境外发行主体开放方面，中国在2005年允许国际开发机构在境内发行人民币债券，并于2013年简化了“熊猫债”的发行程序，境外非金融企业在银行间市场交易商协会注册后即可在银行间市场发行“熊猫债”。从2015年下半年开始，“熊猫债”的发行主体从国际多边金融机构扩张至国际性商业银行、境外非金融企业、金融机构和外国政府。2016年“熊猫债”的发行较2015年大幅增长12倍，至1300亿元。未来中国政府对“熊猫债”的改革将重点放在扩大发行主体、会计准则调整以及资金出入境这三个关键问题上。预计“熊猫债”市场将面临巨大发展，有望形成一个千亿元级别的市场。
在对境外投资主体开放方面，中国先是允许国际开发机构在境内发行人民币债券，然后逐步放开合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）进入银行间债市投资，将银行间市场境外投资机构范围扩至商业银行、保险公司等各类金融机构以及人民银行认可的其他中长期投资者。2015年7月，人民银行允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构备案进入银行间市场，这些机构可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易，投资规模不受限制。2017年2月，国家外汇管理局允许银行间债券市场境外机构投资者交易远期、外汇掉期、货币掉期和期权等境内外汇衍生品，便利了境外机构投资者管理外汇风险，为债券市场开放提供支持。
债券市场互联互通取得新进展
2017年7月，中国内地与香港的“债券通”正式通车。“债券通”打通了境内外债券市场连接的技术阻碍，为境外资金在境外购买中国的债券提供了平台。“债券通”市场准入并没有资金先期汇入、资金汇出限额以及预先说明投资内容等约束要求，减少了境外机构入市阻碍，给予境外机构极大的投资灵活性和资产配置空间。
场内交易的境外投资者不必在中国开设账户，可直接通过其在香港的账户买卖债券；场外交易通过熟悉的海外电子交易平台（Tradeweb、Bloomberg）直接自主进行交易决策。此外，与通过QFII、RQFII、中国银行间债券市场（CIBM）进入境内债券市场相比，境外投资者通过“债券通”不需要签署债券代理协议，也不需在境内开立债券托管账户，申请时间大幅缩减。“债券通”实行多级托管，中央国债登记结算公司和上海清算为一级托管机构，香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）为二级托管机构。境外投资者只需在香港金管局开立债券账户，办理登记托管，在“债券通”的交易和托管模式下，就可以由此前的中介代理交易模式优化至“一键接入”的直接交易模式，便利程度大幅提升。
此外，在“债券通”模式下，境外结算行就“北向通”下产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘，所以境外结算行并没有汇率风险。这一举措能保证境外人民币资金池的基本稳定，提高换汇效率。
上清所公布数据显示，2017年7月以来，有40%左右的同业存单通过“债券通”实现，境外投资者在中国债市中占比从1.35%提升至1.85%，“债券通”代表的市场联通正成为中国债市对外开放的重要组成部分。
中国债券市场开放的潜在影响
中国债券市场开放有利于提振境外投资者对人民币债券的信心，加速海外资本流入中国市场，提升金融市场效率及国际影响力。
对外开放提升对国际资本的吸引力
2016年5月底，人行颁布了中国银行间债券市场开放的实施细则，取消了中国银行间债券市场的投资限额及资金锁定期，并消除资金汇出障碍。目前对资本汇出的唯一限制是汇出资金币种结构应与汇入时的本外币比例保持基本一致。随着中国资本市场扩大开放，中国债券市场将纳入全球主要债券投资指数，吸引更多国际资本流入。
目前，海外债券市场主要的债券指数包括花旗全球国债指数、摩根大通国债-新兴市场指数以及彭博巴克莱资本债券综合指数。2018年3月23日，彭博宣布从2019年4月起，将把以人民币计价的中国债券纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，具体实施将分20个月逐步完成。据估算，有近390支中国债券符合纳入要求，未来中国债券可在54万亿美元的彭博巴克莱全球综合指数中占据近5.5%的比重，使人民币债券成为该指数中位列美元、欧元、日元债券后的第四大货币债券。
由于一些境外机构投资者偏好采用参照市场指数构建资产组合的被动性投资策略。据估算，目前大约有超过五六万亿美元的资产在追踪国际三大主流债券指数。若人民币债券被纳入全球主流指数，这些投资者也会相应增加投资组合中人民币债券的占比。从中长期来看，境外投资者在中国债市中占比或进一步升至5%到10%的水平。预计这将能带来高达3万亿到6万亿元人民币的资金流入。
影响国际投资主体的人民币资产配置
根据国际货币基金组织（IMF）的数据，全球官方储备持有的人民币资产从2016年底的907亿美元上升至1,079亿美元，同期境外投资者持有中国债券总量从7,726亿元上升至10,224亿元。境外央行持有的人民币资产储备大部分是人民币债券。
从资产配置的角度看，人民币债券对境外投资者的吸引力日益增加。境外机构在中债登的开户数从2015年中的261户升至2017年中的487户。在2014年至2017年的4年间，境外机构持有的人民币债券规模年均增长率约为33%，在境外机构持有人民币总资产（包括股票、债券、存款和贷款）中的占比稳步增长，从2015年初的16%升至2017年底的28%。
相比于股票而言，债券的波动性较小、风险更低、储藏价值更高，故其对外资的吸引力相对更大。因而，债市开放是内地资本市场开放最快速、有效的途径。
优化债券市场的价格发现功能
中国国债市场仍面临缺乏完善的国债收益率曲线、二级市场流动性不足、评级机构水平与国际标准脱节等困扰，这影响了国债收益率定价的准确度，也制约了中国债券市场的国际化进程。
推动债券市场的对外开放，鼓励更多海外主体在中国发债和投资，能够构建庞大的投资者网络，丰富中国的投资者类型。同时，能提高二级市场的流动性，因外国机构投资者凭借其雄厚资本实力以及在固定收益资本市场的运作经验，可以在我国发挥主要交易商和做市商的功能。最终，将有利于发挥债券市场（尤其是利率债）的价格发现功能，完善中国国债的收益率曲线，进而为中国的金融市场定价提供一个有效的参照基准。
中国债券市场开放前景
一是中国经济新时代为开放提供广阔的发展空间。中国经济进入新时代，从高速增长转向高质量发展，经济建设和宏观政策将更加强调品质和效益，体制改革重点转向完善产权制度和要素市场化配置。建立多层次资本市场体系，中国债券市场在金融体系中的重要性将日益提升。债券市场进一步对外开放是优化市场融资结构、培育资本市场国际竞争力的关键，有助于拓宽企业和实体经济的直接融资渠道，改变过度集中于银行体系的社会融资结构，在一定程度上解决债务快速积累和金融体系相对脆弱等问题，提升货币政策传导实体经济的效率。
二是人民币国际化需要债券市场开放的持续推动。目前中国债市的开放程度与人民币国际地位尚不匹配。人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，但人民币资产在全球官方储备中占比仅为1.1%，境外投资者持有的人民币债券占比亦不超过2%。按人民币资产最终要占全球官方外汇储备10%的比重计算，若境外官方持有的人民币资产全部为在岸人民币债券，外国央行持有的在岸人民币债券需占内地债市的10%，若考虑非主权机构，境外投资者持有的人民币债券占比则需达20%或更多。显然，提升国际储备货币职能需要离岸金融市场和发展成熟的境内资本市场的双重支撑，为国际投资者提供更多的在岸金融资产选择、更顺畅的交易管道以及更充沛的市场流动性。因此，为配合人民币国际化进程，中国债市需要持续的深化开放。随着人民币国际化的推进，境外投资者正在成为债券市场的重要参与者。受到中国资本账户开放进程的影响，非居民的内地债券以及股票持有量将会有所上升。
三是“一带一路”为内地债券市场进一步开放提供新动力。“一带一路”倡议坚持“引进来”与“走出去”，推动双向开放，创新对外投资方式，促进国际产能合作，在形成全面开放新格局中具有举足轻重的地位。“一带一路”沿线国家资金需求庞大，但是，部分沿线国家存在国民储蓄率低、金融市场不发达等问题，原有的融资模式无法推动经济发展。亚投行、丝路基金等为沿线国家项目提供融资支持，但其规模无法满足所有项目的融资需求。债券市场（如“熊猫债”）具有可持续性强、公开透明、融资效率较高、金融风险分散等特殊优势，可以成为“一带一路”沿线资金融通使用的关键。
推动市场对外开放
中国债券市场对外开放仍然面临一系列挑战，需要有针对性地采取措施，化解风险，促进债券市场健康发展。
第一，境外投资者进入中国债券市场仍存疑虑。对此，首先应采取适当措施提升市场流动性。资本市场双向开放可以改善境外投资者结构单一局面，使内地资本市场在产品多样化和一、二级市场发展等方面实现新的突破。其次，改善信用评级。目前已入市的境外投资者持仓的90%集中在国债和政金债等利率债上，对信用债的投资需求很少。这主要是由于中国评级体系在国际上认可度较低，评级制度未能与国际接轨。因此打破中国债市刚性兑付现象和继续推动信用评级市场的对外开放，是增加境外投资者信心的必经之路。近期人行开始允许境外评级机构在境内开展信用评级业务。
第二，随着全球经济融合程度加深，主要发达国家宏观经济环境变化和货币政策取向的外溢效应不容忽视。中国资本市场双向开放进程不能割裂外围环境的影响，需进行全方位的考虑。当前在发达国家普遍收紧其货币政策的背景下，资本外流压力与人民币汇率预期是影响中国资本市场双向开放的主要变量。在人民币汇率预期进一步稳定、资本外流得到有效控制的情况下，可以考虑稳步推进债券市场的进一步开放，寻找恰当时机将“债券通”从“北向通”扩展到双向通。
第三，市场的深度和广度制约了市场的开放进程。中国债市深度和广度的不足与境内利率、外汇衍生品市场有限的开放程度相关。中国债券市场对外开放程度和活跃度有待提高，这就需要吸引各种类型的国际机构和更为灵活的境外零售投资主体及发行主体，以完善中国债市的市场服务功能，提高资金配置效率。当下“北向通”的交易品种仅为现券买卖，境外机构投资者无法进行债券回购交易和国债期货市场交易。此外，使用“债券通”的境外投资者虽然可以用人民币换汇，但只能在离岸市场办理外汇风险对冲。这些制约均削弱了中国债市对境外投资者的吸引力，是“债券通”的主要短板之一。另外，目前对境外投资者通过“债券通”持有中国债券的税收政策仍有待明确，这在一定程度上影响“债券通”下中国债券的配置价值。同时，由于“债券通”的实际交收流程非常复杂，需要通过香港金管局CMU、人民币跨境支付系统（CIPS）和中央结算公司，交易过程存在先付人民币后收到债券的资金风险问题。因此，为提升债券市场深度和广度，更好地满足境外投资者增持人民币资产的需要，未来还需继续提升监管制度环境、税收、法律构架、境内外交易结算系统的适应性，完善“债券通”制度安排。
第四，随着中国债券市场对外开放，金融风险管理的复杂性上升。金融市场开放在带来效率改善、增强金融市场的公平竞争、提升金融机构服务实体经济能力的同时，也将加大资本的流动，增加金融市场的不稳定性。随着金融市场开放程度的提升，开放进程中金融风险管理的有效性面临的挑战也越来越大。因此，中央经济工作会议提出把防控金融风险列为是今后三年的三大攻坚战之一，确保不发生系统性金融风险。目前，中国已搭建新的金融监管架构。该架构下中央银行的宏观审慎管理职能进一步强化，以提升宏观审慎监管体系与开放金融体系的匹配度，有效预防并化解在金融开放过程中可能出现的各种风险冲击。在开放在岸债券市场的同时，也应进一步发挥离岸市场的作用，在离岸市场保持一定的多币种国债发行频率，保持离岸市场与在岸市场的良性互动。同时，积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序，注重把握对外开放的节奏，有效管理金融市场开放进程中的资金流动风险。
（鄂志寰为中银香港首席经济学家，刘雅莹为中银香港分析员。本文编辑/谢松燕）
