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杨国超、孙林红:中国A股市场应该引入同股不同权架构吗?

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相比于传统的“一股一权”架构,同股不同权架构的利弊均更为突出。本文以港交所引入同股不同权架构为例,分析了同股不同权架构的利弊。本文认为,是否引入同股不同权架构的关键在于投资者保护措施能否到位,中国A股市场可在某些行业先行先试采纳同股不同权架构。

同股不同权的股权架构是指,公司同时发行A、B两种股份,A类股份一股对应一个投票权,B类股份一股对应多个投票权。相比于传统的“一股一权”架构,同股不同权架构的利弊均更为突出,各国资本市场对这种股权架构的态度也不尽相同。中国《公司法》规定,A股市场仅允许同股同权的传统股权架构。面对越来越多的新经济公司采用同股不同权架构的现状,中国大陆资本市场是否也应该顺势改革呢?

港交所已选择引入同股不同权架构,于2017年12月15日宣布,拟修改香港创业板和主板的上市规则,以允许具有同股不同权架构的新兴产业公司以及尚未有收入的生物科技公司上市。此举被视为香港资本市场20多年来最重大的上市制度改革。对港交所而言,是否引入同股不同权架构一直颇有争议。阿里巴巴曾计划在港交所上市,但彼时阿里巴巴采用的“合伙人制度”规定由阿里合伙人提名半数以上的董事,而非按照股东的持股比例分配董事提名权,这违背了港交所当时所坚持的“同股同权”制度。最终阿里巴巴于2014年选择纽交所上市,并创美股史上最大首次公开募股(IPO)。对于阿里巴巴在香港上市的失败,既有不少证券界人士支持港交所为保护投资者利益所做的坚持,也引起了不少业内人士的反对。阿里合伙人蔡崇信曾发文质问,“香港资本市场的监管,是被急速变化的世界抛在身后,还是应该为香港资本市场的未来做出改变,迅速创新?”

同股不同权架构的利弊分析

事实上,港交所在决定是否引入同股不同权架构时面临双重困境。一方面,大量新兴企业选择同股不同权的股权架构安排,如美国的谷歌、Facebook以及国内的阿里巴巴、百度、京东、微博、当当等。该股权架构之所以受到越来越多的企业青睐,是在于新兴企业在初创阶段往往需要大量融资,这导致创始人持有的股权往往难以形成对公司的控制权,但新兴企业的发展又格外需要公司创始人所独有的企业家精神,控制权丧失则会严重限制企业家精神的发挥。换言之,同股不同权架构保护了创始人对公司的控制权,避免外部股东的短视行为对公司创始人产生的不利影响。截至2017年6月,116家在美上市的大陆公司中,虽然仅有28%的公司采用了同股不同权架构,但其总市值却占了全部在美上市的大陆公司总市值的84%。港交所此时决定引入同股不同权架构,很大程度上是为了吸引更多新兴产业的公司登陆香港资本市场,以增强香港资本市场的竞争力。但另一方面,港交所早期之所以坚持不引入同股不同权架构,是因为同股不同权架构存在着潜在的风险。同股不同权架构使公司投票权和现金流量权分离,公司创始人只需拥有少量股权就可以实现对公司的整体控制,如马云仅持有阿里巴巴7%的股权,却可以借助“合伙人制度”实现对阿里巴巴集团的绝对控制。投票权和现金流量权的分离使公司实际控制人极易借助其所掌握的私有信息攫取控制权私有收益,从而牺牲了外部投资者的利益,如向关联企业输送利益,隐藏不利消息以及其他通过牺牲外部投资者利益来换回个人私利的行为。换言之,同股不同权架构对外部投资者利益可能产生的侵害正是港交所早期不愿采用同股不同权架构的理由。

可见,同股不同权制度本质上是一把双刃剑,它赋予创始人相比现金流量权的超额投票权,其既可能帮助创始人获取对公司的控制权,使其充分发挥企业家精神,也可能使创始人更易于攫取控制权私有收益,为外部投资者利益的保障埋下隐患。

是否引入同股不同权架构的关键在于投资者保护措施能否到位

股权安排是公司内部治理的核心问题。“一股一票”原则使投资者享有的权利与所拥有的股票份额相对等,而同股不同权的股权架构,既可能使创始人更易于发挥企业家精神,实现股东利益最大化,也可能被创始人用以攫取私人收益,侵害外部股东利益。能否对外部股东的利益进行有效保护,是决定同股不同权架构能否发挥积极作用的关键前提。

理论上,包括股权安排在内的内部治理机制能否发挥作用在很大程度上依赖外部治理机制能否有效配合。比如,当创始人利用同股不同权架构侵害了外部投资者的利益时,倘若司法体系可以给予强有力的打击并加以足够的处罚时,创始人攫取控制权私有收益的成本就可能超过收益,自然就不会再利用同股不同权制度侵害外部投资者的利益。中国资本市场中各种各样的虚假披露、会计造假行为的泛滥客观上就是司法处罚成本太低造成的。除司法体系外,外部治理机制还包括资本市场做空机制和媒体治理机制。具体地,完善的做空机制可以使外部投资者在公司做出损害自己行为的决策时选择用脚投票,从而给内部股东施压,使其做出更有利于公司价值提高的决策;媒体也可以通过挖掘和传播信息,缓解外部投资者与内部管理层之间的信息不对称问题,抑制管理层的欺诈行为。因此,政策制定者在权衡是否应该将同股不同权架构引入到资本市场时,应重点考虑当地的外部治理环境对投资者利益的保护力度。在美国,极为严苛的集体诉讼制度,以浑水为代表的做空机构,以及美国的私人媒体,均发挥着极为重要的外部治理作用,这使得美国上市公司较少发生控股股东利用同股不同权架构攫取私有收益的案例,即便发生,也可以对控股股东的行为施以毁灭性的惩罚。

港交所此次在允许公司采用同股不同权架构的文件中也对采用该制度的公司施加了额外要求:仅限新上市公司申请、重大事项依然按“一股一票”原则决策、更高标准的信息披露要求、更严格的公司治理机制、公司章程文件也必须加入规定的保障措施。需要注意的是,这些额外要求还只是通过强化内部治理机制来限制同股不同权架构的负面影响,政策实施的效果还有待进一步观察。

中国大陆资本市场的外部治理机制仍不完善

首先,中国证券民事诉讼制度严重滞后于资本市场发展。目前的证券民事诉讼依据仍为最高法于2002年1月15日发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和2003年1月9日颁布的《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,上述文件在原告被告主体资格、诉讼形式及诉讼前置条件方面做出了极为苛刻的限制。资本市场中的违法行为通常表现出受害人众多、中小投资者维权困难等情况,而中国的民事诉讼仍采用“直接利害关系人”的原则,且不允许集体诉讼方式,共同诉讼也只能采取人数确定的代表人诉讼,且证券民事起诉的前提还必须包括证监会予以立案,否则不予受理,这些规定加剧了中小投资者的起诉成本和维权难度。

其次,中国A股市场的股票做空机制尚不成熟。尽管中国于2010年已经开通了两融业务,但股票的融券业务交易量远远低于融资业务交易量,以2015年为例,全年融券余额占两融余额之比仅0.35%。做空机制的缺乏导致投资者难以充分表达对公司发展和管理层行为的负面预期,其结果往往是股价高估,从而纵容了公司内部股东的机会主义行为。

再次,中国资本市场媒体的治理能力也较弱。有不少媒体属于政策导向性的媒体,而市场导向性的媒体又往往为追求轰动效应而忽视事实真相。缺乏中立且客观的新闻媒体使得媒体难以有效发挥外部治理作用。

A股市场应该引入同股不同权架构吗?

如上所述,中国A股市场的外部治理机制尚不足以应对引入同股不同权架构的潜在风险。然而,这并不意味着必须建立了完善的外部治理机制后才能在A股市场引入同股不同权架构,就如同无须等市场经济制度完全建立后再发展市场经济一样。根据林毅夫教授对制度变迁的分析,只有当制度变迁的收益大于成本时,制度创新才会出现,但新的制度建立后就变成了公共品,“搭便车”问题的存在使新的制度变迁总是困难重重。因此,政府主导的渐进式的改革是可取的,制度变迁引起的经济发展反过来还会进一步倒逼制度往更好的方向变迁。因此,我们也无须等所有外部治理机制都足够完善后再考虑引入同股不同权架构。

新的制度安排并非凭空产生,其一方面会受市场力量的推动,另一方面也需要政府参与引导。同股不同权架构就是在市场推动下产生的制度创新:大量新兴公司的融资需要导致创始人的控制权旁落风险大增,创始人为保护自身的控制权和公司的长期发展,便创造了同股不同权架构。政策制定者所面临的问题是,如何通过合理的制度安排使同股不同权架构尽可能给发挥其积极一面,同时抑制其消极的一面。当制度安排孕育出新的环境变化后,再进一步推动制度向更高的阶段发展。

具体到我国A股市场是否应该引入同股不同权架构的政策选择,我们认为更合适的做法是:在可以获得较高制度创新收益或制度创新的成本较低的行业先行先试采纳同股不同权架构,比如具有更大增长潜力的新兴科技公司,如互联网、新能源和金融科技公司,以及具有严格外部标准约束的行业,如食品、医药行业等。今后还可以在国际板上市公司中尝试,如公司注册国的外部治理机制较为健全时,也可以允许其在A股市场采用同股不同权架构。这一制度创新在局部范围内推出后,会倒逼市场投资者要求其他公司也执行相似的外部治理机制,即制度创新会逐步溢出到其他行业或交易板块,实现制度创新和外部治理环境的共生共演,最终推动制度逐步发展完善。

(杨国超为中南财经政法大学会计学院副教授,孙林红为中国人民大学公共管理学院硕博连读生。本文获得国家自然科学青年基金(71702192)、教育部人文社会科学研究项目(17YJC790186)的支持。本文编辑/王蕾)

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