因流动性不佳，大量企业摘牌，市场各方信心不足，目前我国新三板市场发展遭遇了历史性瓶颈。本文分析了新三板困局背后的六大失衡现象，并为其脱困提出建议，认为新三板建设需要系统性思维，与主板市场的合作需要有更为明确的路径，在充分利用社会其他资源方面也需要从交易制度和资金来源上找出路。

中国2018年一季度国内生产总值20万亿元，同比增长6.8%，总体较为平稳。中国巨大经济体的支撑力量是数量庞大的企业，根据全国工商总局的数据，中国工商登记企业法人单位超2200万户，其中，以民营企业为主体的中小企业是中国数量最大也最具创新活力的企业群体。当年设计作为高科技、高成长企业投融资平台的“孵化器”的全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）的发展却不断从高潮转向低谷，甚至陷入困境，这与新三板巨大的挂牌公司数量严重不符。截至2018年3月21日，新三板市场共有挂牌公司11600家，其中包括基础层公司10293家，创新层公司1307家。改变新三板现状，帮助新三板脱困，已经刻不容缓。

新三板目前问题突出，形势严峻

首先，因流动性不佳，新三板成为“死水”。2017年底新三板交易制度进行了改革，将协议转让调整至盘后，盘中新增了竞价转让方式。目前的挂牌公司中，已经采用竞价转让的公司就超过一万家，虽然既有做市商，又有非连续性的竞价，但从实际效果来看，市场流动性并未得到改善，2018年以来的日均成交金额仅为2亿元人民币左右。最近3年，在挂牌企业数量上升的同时，股票交易的成交数量、成交金额和成交笔数都没有显著提升，换手率甚至已经连续3年大幅下滑。

其次，大量企业摘牌，新三板“香饽饽”效应不再。自2017年起，新三板挂牌公司摘牌数量明显增加，2016年摘牌公司共计56家，2017年摘牌公司共计709家。2018年一季度摘牌公司就已经接近200家。在三板市场虽然叫作“摘牌”，但其实应该叫作“退牌”，因为大部分企业不是被股转系统罚出场，而是选择了主动远离。好多企业选择离开这个市场，甚至出现了同一天退牌企业比挂牌企业多的奇特现象。

再次，新三板士气低落，市场各方信心不足。新三板市场目前最大的困境还在于市场情绪低落，体现在五个方面：挂牌企业低落，企业不愿意挂牌；投资人低落，投资者不愿意进入市场交易；中介机构低落，从券商到基金2018年进行了大量的三板部门人员裁撤，规模超过半数；股转系统低落，无法推出有效的政策；地方政府低落，扶植挂牌的企业得不到快速发展。“五个低落”的士气下，预计2018年挂牌企业仅能保持在一千家左右，而且要防止退牌现象加速发生。

多层次资本市场振兴需要新三板

资本市场是现代金融市场的重要组成部分, 是长期资金的融通场所。多层次资本市场体系是指，资本市场从服务对象出发，针对企业成长不同阶段建设所对应的层级结构，不同层级的市场对应不同规模的企业，也对应不同的融资规模及风险，以此实现资本市场上的供求平衡。从根本上来说，股份公司的多元化，必然决定了资本市场的多元化。首先，从融资角度看，企业发展阶段、规模、收益和风险特征不同，有不同融资需求。其次，从投资角度看，投资者可投资金量、投资目标和策略、风险承受能力不同，有不同投资需求。再次，从市场组织者角度看，市场细分可突出主板市场“精品”市场地位，保证主板上市公司质量，次级市场一方面自身发展，一方面也可为主板培育上市公司。因此，新三板是多层次资本市场重要组成部分。

与此同时，新三板也可以且必须是推动直接融资发展强大动力。中国的直接融资和发展资本市场是当今化解中国最大的问题之一—金融风险的一项国策。十九大报告明确提出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。要让资金从房市、理财中脱离出来，“宜疏不宜堵”，要建立消化通道，唯一的资本方略就是振兴股市发展资本市场，而股权类的融资仅靠沪深交易所远远不够。然而今天新三板发展却得不到沪深交易所的支持，中小企业融资任务无法实现，资金流到了高风险领域，一旦“明斯基时刻”到来，将对整个金融系统造成冲击。

新三板脱困需要化解“六大失衡”

第一个不平衡是新三板发展一级市场与二级市场之间的失衡。主板市场的活跃来自于一级市场和二级市场之间的联动效应，一级市场如同水的源头为二级市场提供了交易的标的物，而二级市场则是河流保障了资本的流动。目前一、二级市场失衡，关键在于缺乏更加合理的交易制度，目前做市商没有发挥应有的作用，连续集合竞价也迟迟没有推出，股权拥有者始终不能快速、方便地进行转让。

第二个不平衡是融资和投资之间的失衡。作为资本市场的重要一环，新三板应该按照两个功能进行设计，即为成长型企业、中小企业、高新技术企业以及私募基金提供快捷、高效、低成本融资的融资功能，和为投资者提供具有较高投资价值的多交易品种，提供畅通便捷的进入与退出通道的投资功能。可是目前看来，新三板市场没有考虑到投资者的心态和选择问题，这是失衡的。

第三个不平衡是新三板市场里投资者承担的风险和其收益之间的失衡。对于不同风险的投资产品，投资者愿意接受的价格不同，往往风险越高，对收益的期望越高，因为风险越高，购买者要求得到的“风险补偿”越多。但是目前由于流动性差，整个新三板市场的投资收益率低，又由于政策不明朗，投资者面临市场风险和政策风险的双重考验。

第四个不平衡是新三板的规范要求和发展阶段之间的失衡。现在新三板没有给出其他交易所给出的各方面的政策支持，却又用上市公司的规范去要求挂牌的公司。处罚、披露制度跟上市公司要求几乎达到了同一水平，这与目前的发展阶段不匹配。券商等中介机构的责任和风险都在加大，但是其收益并没有相应提升。券商的新三板业务本应是全产业链联动，挂牌作为入口，后端做市、投资才是收益的主要来源。但是，在流动性匮乏的市场，做市商也是独木难支，越来越多的券商被迫收缩战线。

第五个不平衡是制度的需求和制度的供给之间的失衡。三板虽然现在内部进行了分层，但是没有明显的制度性的差异政策供给，创新层至今也没有进行连续集合竞价的探索试点，每个层次之间没有体现出差异性，挂牌公司自然也就没有进入更高层的动力。

第六个不平衡是新三板市场化的要求和现在股东高度集中的失衡。合理的交易市场需要投资人的分散化，根据新三板公开数据显示，截至2017年末，新三板两个股东的挂牌公司为742家，3到10个股东的为4454家，10到50个股东大概是4529家。很多三板公司的股东是当初挂牌时候带来的原始股东，他们天然以更低价格坐拥公司股票，加上市场活跃度本身又不高、风险又偏大，新股东不愿意进入这个市场。

这“六大失衡”使得新三板生态严重恶化，在这个环境里，新三板的管理者、经营者、员工也在流失，市场和三板挂牌企业都需要找出路。

新三板建设需要系统性思维

2018年4月21日，新三板与港交所在北京签署了合作谅解备忘录。根据合作谅解备忘录，双方中，对方符合条件的挂牌/上市公司都可以在本市场进行挂牌/上市的申请，同时，全国股转公司对挂牌公司申请到香港联交所发行股票和上市不设前置审查程序及特别条件。“三板+H股”试点已经迈出，中国民营企业都在跃跃欲试，港交所大有在纵横捭阖的资本市场游刃有余“赢者通吃”之感，可是境内的两大交易所还“高枕无忧”，没有在帮助新三板走出困境的过程中发挥作用。中国的多层次资本市场建设需要系统考虑，对于新三板优质企业，参照主板的独角兽企业，主板市场也可以“主动邀请”进行首次公开募股（IPO），而长期看，新三板与主板市场的合作也有三条出路供我们做战略判断。

一是新三板和创业板并列，但主要发挥新三板的培育作用，在新三板现有的创新层里面制定标准，好企业可以通过绿色通道实现转板到深交所。二是把新三板按照纳斯达克模式改进，可在创新层的基础上再选出优秀企业来推出连续集合竞价制，以交易制度改变来提高流动性。第三种可能就是二者结合，让我们企业做选择，两条渠道都打开，既有转板的绿色通道，同时企业又可以选择留在新三板进入精选层，让新三板自己培养自己的“微软”。

在充分利用社会其他资源方面，还得从交易制度和资金来源上找出路。关于做市商制度，由于在现行制度下做市商的信誉不佳，大多数没有起到做市、维护市场稳定的责任，可以试点允许基金进入。超千家做市企业，光靠证券公司进行做市远远不够，可以尝试真正引入具备一定资格的基金公司。资金引入上，可以降低投资者准入门槛。为了吸引更多投资者，降低投资者门槛是大势所趋，这样就能吸引更多投资者到新三板寻找投资的机会，同时也能吸引更多的企业来新三板挂牌，防止好企业的进一步流失。

（刘纪鹏为中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长，刘彪为中国政法大学资本金融研究院研究员、民商经济法学院博士研究生。本文编辑/王蕾）