新经济企业上市近期成为舆论关注的热点。本文对2013年—2017年内地企业上市地点选择进行了研究，认为内地企业选择境外上市而非在A股上市主要有产业政策、利润要求和同股不同权等三方面的原因。目前监管层正逐步扫清新经济企业A股上市的障碍。预计新经济浪潮下A股将更多承担起为新经济企业提供金融支持的任务。

2018年以来，香港交易所和新加坡交易所陆续出台上市规则咨询文件，计划对其上市制度进行改革，期望能够吸引更多代表未来发展方向的新经济企业。其中，港交所拟计划允许具有同股不同权架构的企业、尚未盈利的生物科技企业和已在其他交易所上市的企业赴港上市。新交所计划允许具有同股不同权架构的企业在新交所上市。近日，国务院转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》）。根据《意见》，A股市场拟对部分创新企业通过首次公开募股（IPO）或者发行中国存托凭证（CDR）的方式在A股上市进行试点，加强对高新技术产业和战略新兴产业的支持力度。新经济企业上市一时间成为舆论关注的热点。

根据世界交易所联盟（World Federation of Exchanges）的数据，截止到2017年底，上海证券交易所以50896.3亿美元的总市值排名第4，深圳证券交易所以36216.4亿美元的总市值排名第8。A股市值合计占全球总市值的10%，仅次于纽交所和纳斯达克。然而，尽管A股市值规模在世界股票市场中名列前茅，但在过去很长一段时间内，由于A股对上市企业利润要求、股权结构、外资持股等存在多方面的限制，许多新经济企业，诸如新浪、阿里巴巴、腾讯、京东等无法直接在境内股票市场上市融资。在这些企业中，绝大部分选择赴纽交所、纳斯达克和港交所等境外市场寻求上市融资。

2017年全国金融工作会议、党的十九大报告、2018年《政府工作报告》等重要会议与文件中多次提及要提高直接融资比例，发展多层次资本市场。而发展多层次资本市场，最终目的是满足不同类型、不同层次企业的资金需求。A股市场，作为中国多层次资本市场建设中的重要一环，在中国经济转型升级的时代背景下，需要承担起更多为新经济企业发展提供金融支持的任务。因此，理顺内地企业，特别是内地新经济企业，在选择首次公开发行地点时的主要考虑因素以及哪些因素阻碍了这些企业选择在A股上市，对于理解和推动A股上市制度改革至关重要。

2013年—2017年内地企业IPO概览

根据Wind数据库，2013年—2017年，中国内地共有1333家企业通过首次公开发行方式上市，其中1007家企业选择在A股上市，其余326家选择在美国和中国香港上市（其中纽交所23家，纳斯达克46家，港交所257家），赴境外上市企业比例达到24.5%。1333家企业募集资金总额2020.37亿美元，其中境外募资比例达到54.7%。从上市企业规模的角度分析，中国内地的大型企业选择境外上市地点时，更倾向于选择纽交所和港交所。2013年—2017年期间中国内地赴纽交所上市的企业平均市值为128.66亿美元（剔除阿里巴巴后平均市值为29.31亿美元），港交所为20.50亿美元，纳斯达克为12.09亿美元，A股为8.55亿美元。

从行业分布的角度分析， 2013年—2017年期间中国内地企业赴境外上市的企业集中在金融、可选消费板块。其中金融行业赴境外IPO企业总市值为3393.17亿美元，占到该行业所有IPO企业市值的62%。可选消费行业赴境外IPO企业总市值为3221.35亿美元，占到该行业所有IPO企业市值的70%。此外，房地产行业境外IPO企业的总市值也接近该行业的一半。

其中，金融板块中赴境外上市的企业既包括了像邮储银行这类传统的金融企业，也涵括了宜人贷、简普科技（融 360 旗下）、拍拍贷、趣店、信而富、众安在线、泰和小贷、乐信、和信贷等多家金融科技企业，而2013年—2017年期间，没有金融科技企业通过IPO方式在A股市场上市。可选消费既包含了像阿里巴巴和京东这类互联网零售巨头，也包括了如瑞思学科英语、四季教育、红黄蓝、博实乐、新高教集团、民生教育、宇华教育和睿见教育等多家教育培训类企业。从上市企业的分布来看，A股对内地材料、能源行业的企业吸引力较强；纽交所对内地可选消费、工业和信息技术行业的企业有较强吸引力；纳斯达克对内地信息技术和医疗保健行业的企业有较强吸引力；而港交所对内地金融、房地产等传统行业的企业都具有较强吸引力。

2013年—2017年内地企业赴境外上市原因剖析

在2017年之前，企业要在 A股上市需要经历较长的等待时间。其中，2013 年以及 2015 年下半年 A股还出现了 IPO 暂时停止的情况。自2017年以来，证监会大力推行新股发行常态化，企业上市效率得到很大程度的提高。上市时间较长已不再成为阻碍企业A股上市的原因。除去上市时间较长的因素，2013年—2017年，内地企业选择境外上市而非在A股上市主要还有三方面原因。

第一，产业政策。自2015年下半年以来，互联网金融企业风险频发，监管部门对互联网金融行业的整顿力度不断加强。2017 年 6 月，中国人民银行等十七部门联合印发《关于进一步做好互联网金融风险专项整治清理整顿工作的通知》， 进一步增强对互联网金融企业的监管。在监管高压下，许多互联网金融企业转而选择在境外上市融资。与此同时，引导资金脱虚向实、注重发展直接融资的政策导向也使得银行等传统金融企业A股上市之路并非十分顺利。此外，由于国内近年来对房地产行业宏观调控趋于紧张，房地产企业在A股也难以上市融资。在教育类产业，长期以来，中国的法律规定教育事业属于公益性事业，民办学校的法律地位模糊。尽管最新修订的《民办教育促进法》规定民办学校的筹办者可以自主选择兴办非营利性或者营利性民办学校，但是由于具体配套细则还没有落地，教育企业在A股上市暂时还比较困难。目前在A股上市的教育企业大多是通过并购重组的方法进入A股。

第二，利润要求。企业在A股上市必须满足硬性的盈利指标，A股主板和中小板要求申请上市企业必须连续三年盈利，并且累积净利润超过3000万元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）。对于纽交所、纳斯达克和港交所，盈利要求仅为上市可选指标之一，企业可以选择满足市值和营业收入等其他指标作为替代。由于许多互联网企业在创业初期都是采取“牺牲利润换市场份额”的策略，A股的持续盈利要求可能会将许多增长潜力巨大但暂时没能够盈利的企业拒之门外。典型的企业如京东和陆金所。京东目前是中国内地仅次于阿里巴巴的第二大电商平台，陆金所目前是中国内地最大的金融科技企业之一。京东在亏损了近10年之后，在2016年实现非美国通用会计准则（Non-GAAP）下的首次盈利，而陆金所则在2017年首次实现全年盈利。以2017年为例，仅看2016年和2015年的财务状况，在美股上市的24家企业中有14家企业存在年度亏损的现象，与A股主板和中小板的盈利要求还存在很大差距。

第三，协议控制框架和同股不同权设计。出于国家安全的考虑，中国政府严格限制外商进入增值电信市场。然而，中国许多的顶尖互联网公司，如百度、阿里巴巴、腾讯等在创业初期都接受了国外风投机构的投资，为此建立了协议控制（VIE）框架。在内地成立内资公司持有经营牌照，另外通过合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。然而，A股目前暂时不支持VIE框架下的企业上市，含有VIE框架的企业在上市之前需要进行拆除。此外，出于对投资者的保护等考虑，A股市场暂时不允许同股不同权模式出现。而许多互联网科技企业，如谷歌、阿里巴巴、京东，为了保证创始人对企业的绝对控制权往往会采取同股不同权的模式。对VIE框架和同股不同权的要求也使得许多不满足条件的企业赴境外上市。

为对产业政策、利润要求和同股不同权三大原因对企业选择境外上市的影响程度进行分析，笔者从Wind数据库和企业的招股说明书分别收集了2013年—2017年境外上市企业过去3年的净利润数值和企业是否存在同股不同权架构的数据。如果一家企业属于金融行业、房地产行业和教育培训行业且选择在境外上市，我们就将产业政策作为其选择境外上市的一个原因。依此类推，如果一家企业存在同股不同权设计或者净利润达不到A股（只考虑主板和中小板）的要求，我们就将同股不同权和利润要求作为其赴境外上市的原因，我们的分析结果列于表3。

根据表3，2013年—2017年，内地企业赴境外IPO上市的首要原因是产业政策的限制，其次是同股不同权的限制，最后是利润要求的限制。同时满足产业政策、利润和同股不同权要求却依旧赴境外上市的企业总市值占境外上市比例的19%，而这其中，选择港交所上市的企业占到99%。这也说明了由于文化和语言等方面相近，香港上市与A股上市存在较强替代关系。

A股上市制度改革

自2018年以来，A股IPO市场新动作频繁。新股发行常态化的推行使得IPO“堰塞湖”问题得到了有效的缓解。与此同时，监管部门严把上市企业质量关，A股IPO市场生态不断改善。近日，证监会拟对创新企业在A股上市进行试点，并计划修改《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，为新经济企业通过CDR或者IPO方式在A股融资创造良好条件。针对前面提到的产业政策、利润要求以及VIE和同股不同权框架，此次改革均有不同程度提及。

产业政策方面。根据《意见》：“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。”在中国经济转型升级以及引导资金脱虚向实的背景下，当前产业政策方向有利于创新企业上市融资。2018年以来，富士康和宁德时代的快速过会也表明了监管层对创新企业在A股上市的重视与支持。在未来，创新企业在A股融资的效率将会得到很大的提高。

利润要求方面。与A股现行标准注重上市企业利润不同，此次试点引入了市值和营业收入作为替代指标。《意见》要求：“已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。”与此同时，证监会3月30日就修改《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》向公众公开征询意见，具体内容为豁免此次试点企业在净利润方面的上市要求。根据我们前面的分析，由于商业模式的原因，部分创新企业在创业初期难以实现盈利。此次试点降低盈利标准，引入市值和营业收入作为替代指标，将有利于新经济企业在A股融资。

VIE框架和同股不同权方面。《意见》并无明确豁免对VIE框架和同股不同权的限制。但提到：“对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理。”在未来，放松对VIE和同股不同权的限制也是一个可能的改革方向。

根据我们前面的分析，许多内地新经济企业赴境外上市的原因在于A股存在几个重要的特征，主要是产业政策、硬性的利润要求、不支持 VIE 框架和同股不同权结构。与之相对应，此次创新企业发行CDR和股票试点方法中，监管层在产业政策、利润要求、同股不同权和VIE框架要求上均有不同程度的突破。结合 2017年以来的新股发行常态化，目前监管层正逐步扫清新经济企业A股上市的障碍，为新经济企业登陆A股铺好道路。更多像宁德时代这样的独角兽企业可以并会把A股作为其上市融资的首选地点。与此同时，之前由于政策限制而选择境外上市阿里巴巴、京东、百度等互联网巨头也有望通过发行CDR的方式回归A股。未来，A股将更多地承担起为新经济企业提供金融支持的任务，在中国的经济转型升级过程中扮演更重要的角色。

（柯烁佳为清华大学五道口金融学院博士研究生，张晓燕为清华大学五道口金融学院教授、清华大学国家金融研究院副院长。本文编辑/丁开艳）