当前，我国经济正面临着创新发展和转型发展的艰巨历史任务，建立健全与实体经济发展需求相匹配的多层次资本市场是推动发展的重要抓手。本文以资本市场体系较为发达的美国和日本为例，分析美国和日本的多层次资本市场体系背后的演进逻辑，为构建和完善中国多层次资本市场体系提供借鉴。
资本市场是投资者与融资者对接的重要场所。从市场本质来看，规模越大，交易成本越低，因此，统一的资本市场应当越来越有效率，区域性资本市场则会因流动性不足等趋于消亡。然而，从世界各国资本市场实践来看，如直接融资体系最发达的美国，其资本市场内部存在不同层次，并且区域性资本市场也长期存在。不仅如此，在信息技术进步和经济全球化的推动下，投资者之间的交易甚至可以借助于新技术应用发展成相对独立的市场。这些丰富动态场景，构成了目前发达国家多层次的资本市场格局。
美国多层次资本市场及其演进
美国资本市场从大的层次看，分为交易所市场和场外市场。交易所市场包括全国性交易所市场以及地方性交易所市场。前者主要是纽约交易所（NYSE）与纳斯达克（NASDAQ）；后者包括芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所等。在信息技术进步推动下，新的另类交易系统比如电子通信网络（ECN）、黑池（Dark Pool）等，发挥着类似交易所功能，逐渐形成一个相对独立的资本市场层次。在美国资本市场发展史上，场外市场（OTC）一直是市场重要组成部分。此外，还有一些特殊市场，如私募证券市场PORTAL系统以及投资者之间直接交易的第四市场等。因此，可以把美国资本市场体系大致分为4个层次，如图1所示。
美国交易所市场的分层演进
纳斯达克市场
纳斯达克市场于1971年启动，最初仅仅是一个场外报价系统，直到1975年才设置了一套独立的挂牌标准，企业只有达标后才可以进入纳斯达克。至此，纳斯达克成为一个独立于其他场外市场的市场。
在成立的10年里，纳斯达克市场交易清淡。1980年，苹果公司上市，短时间内创造了数位亿万富翁，财富效应让市场知名度大幅提高。至1982年，包括苹果公司在内的部分高科技公司市值及交易占了整个市场相当大比例，形成了事实上的分层。管理层因势利导，将这些企业独立出来成立一个专门市场板块，称为纳斯达克全国市场，其余的为纳斯达克小型资本市场。分层取得了较好的效果，1986年微软上市、1990年思科上市、1996年雅虎上市、1997年亚马逊上市、2004 年谷歌上市等，这些明星公司的上市及高速成长吸引了全世界投资者，纳斯达克迅速成为集聚创新型、高成长公司的资本市场代名词。
2000年前后互联网泡沫破灭，纳斯达克经营困难，被迫关闭了欧洲与日本的子公司。2004年，纳斯达克成功说服在纽交所上市的惠普公司同时在纳斯达克上市，与纽交所展开了对大型上市公司资源的正面争夺。
2006年，纳斯达克正式注册成为全国性证券交易所，并设立了针对大型优质公司的全球精选市场，将原全国市场改为全球市场，小型资本市场改为资本市场，同纽交所全面竞争。
纽交所市场
长期以来，纽交所并没有内部分层。进入21世纪后，面对纳斯达克进攻态势，纽交所开始推行内部分层改革。
首先是增设NYSE Arca，抢夺市场份额。纽交所在2005年完成公司化改革后，于次年设立了高增长市场（NYSE Arca），交易所内部形成了NYSE Arca与NYSE两个层次。此时的这两个层次之间仅仅是交易方式的差异，在上市标准、投资者门槛方面并没有差异。
其次是增设NYSE MKT，抢夺上市资源。2006年纳斯达克全球精选层的设立迫使纽交所再次改革。2009年，纽交所收购全美交易所并整合高增长市场，建立一个独立的市场板块NYSE MKT。分层改革之后，许多没有达到纽交所上市条件的企业可以先在NYSE MKT上市，待满足条件后直接转板MYSE。纽交所与纳斯达克在上市条件与交易方式等差异越来越小，形成了全面竞争关系。
区域交易所市场
美国作为市场化程度很高的经济体，美国资本市场是先从区域性、小规模交易逐渐成长为全国性市场。当前在美国证券交易委员会（SEC）注册的区域性交易所有6个：芝加哥证券交易所、芝加哥期权交易所（CBOE）、太平洋交易所、费城股票交易所、国际交易所与波士顿股票交易所。
从区域交易所的演进来看，有三个方向：一是被并购成为全国性交易所的子公司，如波士顿交易所与费城交易所于2007年被纳斯达克收购，太平洋交易所于2006年被纽交所收购；二是靠兼并收购和特色化经营继续生存，如芝加哥证券交易所；三是名存实亡，如国际交易所于2017年2月被纽交所收购，并被关闭至今。
另类交易系统的历史演进
另类交易系统（ATS）是指在交易所之外以匹配成交买卖双方委托指令为目的的交易平台。按照交易特点不同，ATS大致可以分为以持续公布价格信息及非持续公布价格信息的自动配对系统两类，前者以ECN为代表，而后者最显著特征是黑池化。
早在20世纪70年代，ATS就和纳斯达克几乎同时出现在美国资本市场，两者都是利用先进的信息技术促进交易，但与纳斯达克最大的不同在于，ATS只为投资者提供交易平台，而纳斯达克还具有融资和上市的功能。因此，ATS在证券市场中扮演的是经纪商角色。
ECNs的产生及演进
ECNs诞生于70年代，当时仅在机构投资者、经纪商与做市商间使用。另类交易系统可以根据客户需求进行设计，没有经纪商赚差价，不仅交易机制灵活、费用低，而且不受交易时间和地域限制，因而受到机构投资者的普遍欢迎，规模不断增大。直到1997年，ECNs纳入监管。
ATS交易的不透明性使得同一证券在不同交易系统可能存在价格差异，进而造成投资者利益损失。1994年，SEC调查发现，纳斯达克的做市商会通过合谋损害投资者利益。1997年，SEC要求做市商将投资者的限价委托公布在纳斯达克市场或者某个ECNs报价上，减少暗箱操作空间，ECNs开始进入公众视野。1998年，SEC颁布了《ATS条例》，把另类交易系统纳入监管范围。监管政策的明朗化促进了ECNs的发展。据统计，纳斯达克有30%到40%的成交金额是在ECNs完成的，纽交所也有4%。
根据1998年《ATS条例》， ECNs可以注册成为交易所，在办理结算、交割时所需资本金大大减少。条例颁布后，Island、Archipelago等具有一定规模的ECNs注册成为交易所，而有些ECNs则转变为纯粹经纪代理公司，以收取佣金为主。
黑池历史演进
黑池于2005年诞生，其本质是一个主要为机构投资者从事大宗交易服务的匿名批发市场。交易所单笔交易规模较小，如果机构投资者想进行大宗股票交易，需要在一段时间内连续下多笔订单，对市场带来冲击，进而影响其自身买入或卖出策略。鉴于此，匿名交易平台应运而生，在平台上单笔交易规模可达到百万美元。2005年，高盛推出SIGMA X，成为世界首个黑池交易平台。
鉴于黑池匿名性、低佣金以及大额交易等功能，部分填补了交易所市场的空白。短短10年间，黑池就成为美国证券市场的重要组成部分。2015年5月，黑池交易占美国股票交易比例超过17%。
如此大规模交易发生在交易所之外，交易所公开价格的真实性存疑，还可能发生损害中小投资者的内幕交易。此外，随着竞争加剧，部分黑池平台单笔交易规模降低至数千美元，与交易所正面竞争。因此，提高透明度、加大监管呼声越来越高，黑池开始面临整顿。
ATS与交易所市场的促进与融合
ATS在交易环节对交易所市场产生了巨大压力。为维持市场份额，交易所不断调整优化交易规则，采用先进交易技术或收购ATS使其成为交易所市场的一部分。
美国场外市场的形成
20世纪初，美国各地分布着众多的柜台交易市场。1904年，一家从事印刷和出版业务的私人公司开始向投资者提供统一报价服务，涉及5,000多种债券和1万多种股票，形成了初级的全国性场外交易市场。由于这家公司用粉红色纸张刊印数据，因此被称为粉单市场。
1971年，全美证券交易商协会启用“全美证券商协会自动报价系统”，从粉单市场上挑选出2,500家相对优质的企业进行交易，形成了场外市场的高端市场，其余则形成便士股票市场。1975年，全美证券交易商协会提出了纳斯达克上市标准，至此，纳斯达克成为一个独立、规范的上市场所。1990年，为规范场外市场，美国将便士股票市场进一步细分为公告栏市场（OTCBB）与粉单市场（OTC Pink）。
OTCBB市场在建立之初，对公司挂牌没有最低门槛，对信息披露没有严格规定，挂牌公司符合条件可以直接转板至纳斯达克或纽交所。1999年，SEC颁布《OTCBB市场挂牌资格规则》，明确了挂牌公司的强制性信息披露义务，不少公司被迫转入粉单市场，OTCBB挂牌公司总数持续下降，逐渐衰落。
1997年，粉单市场被私人公司收购。1999年，粉单市场采用实时报价的电子报价系统，提高了交易效率，而与此同时，OTCBB加强市场监管导致了大批企业转入，促进了粉单市场繁荣。2007年，更名为OTC Markets，并划分为三个层次，以适应市场需求。由于制度的包容性和灵活性，近几年OTC Markets成为美国场外市场代名词。
总的来说，美国最初的股票交易全部都是场外市场，随着全国性交易所的出现才开始分场内与场外。20世纪70年代，随着信息技术的推广，传统场外市场交易方式被打破，交易所上市股票时常在场外进行交易，现代场外市场开始出现。
美国的特殊场外市场
除了交易所市场、场外市场以及另类交易系统之外，美国还存在大量的私募股权、限制性股权以及非标准化股权等交易，这些特殊市场是在满足多元化需求下形成的小范围交易，没有统一标准，缺乏透明度，且无规律可循。
纳斯达克私募门户市场成立
私募股权由于自身缺乏流动性，融资和转让难度都很大。不仅如此，在20世纪90年代以前，私募股权受到“144规则”的限制无法自由转让。1990年，美国证券交易委员会出台了“144A规则”，为私募股权的自由流通与集中交易奠定了法律基础。
1990年，纳斯达克设立了为私募股权持有者之间转售和交易提供便利的二级市场——PORTAL系统。PORTAL系统设立了特定投资者标准，只限三类人参与：持有纳斯达克交易牌照的经纪商、交易人，以及净资产超过1亿美元的合格投资者。
纳斯达克门户联盟成立
随着私募股权交易需求不断增加，许多投资银行开始建立自己的私募股权电子交易平台。但是，这些平台相对封闭，不向其他交易平台开放。
2007年，为了规范和促进整个市场发展，纳斯达克与美国主要投资银行联合成立了纳斯达克门户联盟。该联盟整合了各交易平台资源，致力于将PORTAL系统打造成为公开、具有标准交易程序、股东追踪和清算的行业标准平台。
美国不同层次的市场不仅有明确的定位，并且实现了相互间的有效联通。
日本多层次资本市场建设
日本资本市场是二战后在美国帮助下，通过自上而下设计规划发展起来的。因此，与美国类似，日本资本市场大致可以交易所市场和场外市场两个层次。其中，交易所市场又分为全国性交易所和地方性交易所，前者主要是指日本交易所集团，而后者则包括名古屋、福冈、札幌等三家地方性独立交易所。日本场外市场发展相对较弱，虽然有JASDAQ、绿单市场等场外市场，但是，随着JASDAQ在2004年成为证券交易所，真正意义上的场外市场——绿单市场近年来发展近乎停滞。
从数量来看，日本多层次资本市场呈现明显的倒金字塔结构。截至2017年8月，日本交易所集团挂牌企业有3,560家，而绿单市场挂牌企业不足40家。
日本交易所市场分层演变
二战后，日本的资本市场开始重构。日本制定并颁布了沿用至今的《证券交易法》，为资本市场发展奠定了法律基础。1949年4月，日本设立了东京、大阪、名古屋三个证券交易所；同年5月，日本证券交易市场重新开放；7月，日本又新设了京都、神户（1967年10月解散）、广岛、福冈、新瀉5个证券交易所；1950年4月设立了札幌证券交易所。同时，日本国内对二战进行深刻反思，决定解散财阀，其措施之一就是将财阀企业的股份以一定比例投入公开证券市场发售以稀释财阀股权，成为资本市场股票的重要来源。
20世纪60年代，交易所市场出现内部分层。当时日本经济崛起带动了证券市场的发展，上市企业明显增多。日本证券市场开始开设不同板块满足不同层次企业的融资需求。1961年，东京、大阪和名古屋三个交易所分别增设了门槛略低的二部，形成了一部和二部两个市场层次。企业若要进入一部，首先要在二部交易一年以上，而如果一部上市的公司不再符合该板块对企业的要求，就要被转至二部。
1999年，在纳斯达克影响下，为了满足日本新兴企业资本市场需求，东京证券交易所增设“MOTHERS”板块，意为“高增长新兴股票市场”。MOTHERS上市的标准远低于主板市场，甚至可以是初创的、不盈利的企业，但相对应的，MOTHERS对企业信息透明性的要求要高于主板市场。MOTHERS设立另一个原因是在日本上市维护成本较高，外国上市企业纷纷退市，数量从1991年的125家降到1997年的47家。通过设立MOTHERS，实行差别收费和信息披露制度，可以大幅降低企业上市成本，在扶持本国中小企业的同时，吸引更多外国企业到日本上市。
随着信息技术进步和电子化交易的普及，证券交易打破了地域限制，交易所之间的竞争变得日益激烈。2000年，广岛、新瀉的证券交易所与东京交易所合并；2001年，京都交易所和大阪交易所合并；2013年，东京交易所和大阪交易所合并，成立日本交易所集团（JXP），合并后的交易所占了日本全国证券交易份额90%以上，成为全球第三大证券交易所集团。
2009年，为了借鉴英国另类投资市场经验，东京证券交易所与伦敦证券交易所合资设立了TOKYO AIM市场。新市场的上市标准要求更低，对信息披露的要求更灵活。2012年，东京证券交易所收购了伦敦证券交易所持有的TOKYO AIM股份，并更名为东京专业市场（TOKYO PRO）。
日本场外市场的发展
20世纪60年代，随着战后经济的繁荣，日本出现了股权交易场外店头市场（OTC）。1984年自动报价系统QUICK被开发出来，它允许所有OTC发行的股票一起实时报价，市场效率大幅提升。1991年，日本证券业协会建立了日本券商自动报价系统（JASDAQ）。2004年12月JASDAQ获准注册为证券交易所。至此，JASDAQ不再是典型意义上的场外市场。
2010年，大阪交易所收购JASDAQ，并将其运营的创业板市场和JASDAQ整合成立了新的JASDAQ市场。2013年东京交易所与大阪交易所合并后，JASDAQ成为新交易所内部重要的资本市场层次。
在JASDAQ设立之后，为了为非上市公司、特别是新兴企业和初创期企业提供一个更好的直接融资和股权转让平台，日本证券业协会于1997年7月创设了绿单市场。
2004年JASDAQ获准注册为证券交易所后，绿单市场成为日本真正意义上的场外市场。但是，随着交易所扩张，交易所市场内部分层对企业覆盖面增大，独立运营的绿单市场发展空间不断压缩。近年来，绿单市场新增挂牌企业数量几乎为零，发展基本处于停滞状态。
形成多层次资本市场格局的内在逻辑
虽然美国和日本的资本市场体系不尽相同，资本市场的分层也并非完全一致。然而纵观其发展，不难发现，它们资本市场在多层次格局形成及其演进过程中有着相似甚至相同的内在逻辑。
第一，是服务实体经济发展及交易所竞争的需要。首先，资本市场存在基础就是为实体经济提供融资及交易功能，其发展变化也是为了更好地适应实体经济发展的需要，多层次资本市场格局的形成及演进一定程度正是为弥补原有层级无法覆盖的内在需求。其次，交易所竞争是资本市场多层次格局形成的重要推动力量。2006年纳斯达克的第二次分层给纽交所带来了巨大竞争压力。纽交所迫于形势做出改革。首先便是进行公司化改革，之后建立NYSE Arca抢夺市场份额。2009年，为了应对纳斯达克全球精选层，纽交所又建立NYSE MKT。不仅全国性市场，区域性交易所之间也充斥着激烈竞争。除了应对来自国内交易所竞争，随着经济全球化进程加速，交易所还面临着来自世界各国的挑战。
第二，是交易所市场自我调节的制度安排。实体经济的需求与应对竞争的需要是多层次格局形成的动因，然而从发达国家资本市场多层次架构形成考察中，我们发现交易所拥有较大的自主权进行变革与调整，以适应时代的变化。如纳斯达克能够劝说在纽交所上市的蓝筹公司同时挂牌，导致交易所之间正面竞争，推动了随后的交易所内部分层。而日本的证券交易所经过多次并购成立了日本交易所，提高了日本资本市场的国际竞争力。由于拥有较大自主权，日本证券交易所还可以根据发展需要，增设内部分层，如东京交易所先后设立了MOTHERS和TOKYO PRO板块。
第三，信息技术的进步推动了多层次格局的形成。由于电子化市场能够全天候交易，不仅为全球交易者直接入市提供了便利，而且实现了单一交易所跨界服务的覆盖能力。此外，技术进步还直接推动了另类交易系统市场的形成和发展。比如，ECNs、黑池等相继崛起，成为美国多层次资本市场中相对独立的市场层次。
第四，开放监管理念是推动多层次格局形成的重要原因。多层次资本市场格局的形成及其演进，与金融监管体系变化密切相关。以日本为例，早期证券交易所主要依靠自律监管。2001年，日本开始对金融市场进行统一监管，并重新明确和设立了相应的监管机构金融厅（FSA）。在FSA的监管下，原来缺乏透明度、非市场导向的日本资本市场越来越与国际标准接轨，逐渐建设成可与纽约、伦敦相匹敌的全球金融中心。
通过对发达国家资本市场多层次格局的形成及其历史演进梳理、分析，认识到多层次格局形成要遵循其内在逻辑。为了更好地推进我国资本市场的多层次建设，应该在立足中国国情的基础上，尽量满足资本市场建设的内在逻辑，在此基础上才能科学地设计和完善我国多层次资本市场体系，满足实体经济多样化融资和交易的需求，提升资本市场的包容性，促进创新型经济发展。
（李正全为国联证券副总裁，张河生为国联证券研究所宏观研究员，张晓春为国联证券研究所首席策略师，中央财经大学法学院教授邢会强对本文亦有贡献。本文编辑/谢松燕）
