资本市场的稳定运行对于维护金融体系稳定具有极其重要的意义。本文分析了中国资本市场价格泡沫的形成机理，认为有必要构建中国资本市场的宏观审慎政策，丰富宏观审慎管理的层次与机制安排。本文建议在中国建立资本市场“最后投资人”制度，以应对资本市场出现的流动性危机的局面。

过去十年来，基于资本市场的直接融资体系发展迅速，导致资产价格波动对金融系统稳定和实体经济运行日益产生重大影响，从而改变了对资本市场价格泡沫的监管理念和实践。中国资本市场近年来快速发展，以市值规模计，中国股市和债市的规模已分别位居全球第二位和第三位，资本市场的稳定运行对于守住不发生系统性金融风险的底线、维护金融体系稳定具有极其重要的意义。

“清理后事”还是“逆风干预”

资本市场（或者更广义的资产市场）价格泡沫对实体经济的影响是多方面的。在市场层面，价格泡沫扭曲了风险溢价，导致资本的错误配置；在需求和供应层面，价格泡沫引起过度的投资、消费和债务积累，带来通胀预期和经济失衡。当泡沫破裂时，又会通过企业和家庭部门的“金融加速器效应”，以及金融部门的“信用紧缩和去杠杆效应”带来总需求的急剧下降，使经济出现深度衰退。尽管人们对上述影响机制已有较为普遍的共识，但如何处理和监管资本市场价格泡沫却一直是金融监管理论和实践中颇富争议的主题。

传统观点认为，价格泡沫从酝酿、生成、膨胀直至顶峰往往需要经历数年时间，期间会经历很多波折反复，而泡沫的破灭速度则极为迅速，通常在几个月内就完成崩溃。在此过程中，监管机构和货币当局并不比投资者拥有更多关于市场定价的信息，也缺乏可靠的计量工具来精确界定资产价格中的理性和非理性成分，借用美联储前主席格林斯潘的名言，“泡沫只有在破灭时才能判定是泡沫”。因此，与泡沫生成和破灭的不对称性相一致，监管机构和货币当局最好也采取不对称的应对政策，即：在泡沫破灭前按兵不动，在泡沫破裂后根据对经济的影响程度采取降息、注资等干预措施，即所谓“清理后事”（Clean the Mess）策略。

在2008年全球金融危机之前，主要国家的金融决策者一直遵循上述策略。格林斯潘在2002年的全球央行年会上演讲时指出：“那种认为更适时地加大紧缩力度就能防止互联网泡沫的观点完全是一种幻觉，相反，我们需要聚焦政策以缓解泡沫破灭时对经济的冲击，防止风险的溢出效应。”此即著名的“杰克逊霍尔共识”（Jackson Hole Consensus）。“杰克逊霍尔共识”的形成与当时的时代背景密切相关，那是经济上的“大缓和时代”(Great Moderation)和学术上的新古典主义时代，当时人们普遍认为，物价稳定将会自动带来金融稳定，监管机构和央行有足够的政策工具来缓解资本市场价格泡沫破灭对经济的冲击和影响。在1987年股市“黑色星期一”和2000年至2002年互联网股价泡沫等事件中，美联储通过降息等“清理后事”的策略成功地应对了泡沫破灭，使经济只经历了相对轻微的衰退，这极大地巩固了“清理后事”策略在金融决策者心中的地位。

然而，2008年全球金融危机的爆发却打破了这种“幻觉”。在那场因美国次级抵押债券价格泡沫引发的危机中，全球有93个国家的经济增长受到了冲击，酿成了20世纪30年代资本主义世界大萧条以来最严重的全球经济衰退。这一切使人们认识到，资本市场价格泡沫破灭带来的损失可能要远远大于原先的预期，事前坐视泡沫膨胀而不管的消极政策倾向导致了严重的市场道德风险，使资产价格以更危险、更投机的方式急剧膨胀，而“清理后事”式的量化宽松等政策措施不但加剧了社会贫富差距和阶层分化，更为新一轮的泡沫孕育埋下了种子。金融决策者们在进行了深刻反思后逐渐形成了新的共识，事后清理的策略或许是不可取的，事先采取针对泡沫和金融失衡的积极干预措施尽管面临着困难和成本，但从长期来看却有助于提高社会福利并延长经济周期。

事实上，对风险溢价和市场价格泡沫的监测和其他经济变量并无两样，都面临着信息的不完全性和判断的不确定性，监管机构和货币当局的优势在于“旁观者清”，当监测到价格泡沫膨胀时，必须有信心通过监管政策、宏观审慎政策和货币政策等进行“逆风干预”（Lean against the Wind），抑制泡沫进一步发展。正如时任美联储理事的耶伦（2012）在一次公开演讲中指出：“我们是否应该尝试抑制泡沫的进一步膨胀以避免大麻烦？直到最近，大部分决策者的答案是否定的，他们认为政策应聚焦通胀、就业和产出目标，即使资产泡沫显而易见。我自己以前也支持这种观点。但是现在，面对着资本市场和房地产价格破灭带来的灾难性局面，我认为是时候重新转向了。”

中国资本市场价格泡沫的形成机理

关于泡沫的形成机理，金融学的主流研究主要从投资者行为的角度进行阐述。中国资本市场是在经济转轨过程中发展起来的新兴市场，加上中国特殊的社会文化、精神特质和价值观念的影响，使得中国股市具有与境外成熟市场完全不同的投资者结构，市场上广泛存在着各种非理性行为，加上一些媒体不恰当的推波助澜，进一步加剧了市场的顺周期波动，形成了容易产生价格泡沫的市场环境。

中国股市拥有全球最大规模的个人投资者群体，截至2017年底，个人投资者开数达到1.45亿户，持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%，个人投资者在二级市场总交易额中的占比更是高达85%以上，对交易价格形成具有显著影响力。中国正处于经济、社会的转型期，加之中国传统文化重形象思维轻逻辑思维的特点，个人投资者在行为偏差方面尤为突出，近年来学术界的许多研究结果均发现，中小投资者具有非常显著的过度自信、过度交易、自我归因、羊群行为等投资行为偏差。在市场运行机制上，由于非市场化定价机制造成融资融券业务发展不平衡，融券业务发展极为滞后；同时，“T+1”交易制度和涨跌幅限制具有的“磁吸”效应使股票的日内供应受到限制，这两个因素容易导致市场自身的买卖力量产生失衡，市场内生地具有“做多”的冲动，理性的投资者并不能通过卖空和日内交易等手段有效地削弱这种非理性上涨。

在这种市场环境下，大资金交易者（媒体所谓“游资”）往往利用某些短期无法证伪的“利好”因素，如国家的经济发展政策、国外的新技术发展趋势等，或者如高送转、新上市甚至明星绯闻等某些无厘头的因素，在极短时间内大量、密集、连续买入相关股票，使股价在盘中出现急剧的大幅上涨，甚至触发涨停，形成股价变化的惯性效应（Momentum），吸引更多中小投资者的跟风，导致市场出现集体非理性，并使股价在短期内大幅偏离其基础价值，严重透支公司、行业甚至整个市场未来的发展和盈利增长等因素，使中国股市始终处于“牛短熊长”的状态之中，在极端情况下甚至导致整个市场出现自我增强式的暴涨并形成价格泡沫。

机构投资者往往被视为资本市场的稳定力量。目前，中国股市的机构投资者包括基金（含公募、私募和券商资管）、券商自营、保险公司、社保基金和企业年金、以及外资（包含合格境外机构投资者（QFII）和沪港通资金）这几类。以沪市为例，这些机构的持股市值占沪市自由流通市值的比例分别为18.2%、0.7%、12.8%、3.6%、6.5%。可见，保险、社保和企业年金等长期性的机构投资者比重还相对较低，而基金的资金来源大部分为基民个人投资，具有短期性，这就带来较为严重的委托代理问题。基金业是个以业绩论英雄的行业，在信息不对称的环境下，作为委托人的基民通过相对收益法，即比较基金业绩在同行内的排名和相对业绩基准的超额收益，来评判该基金经理的投资业绩，据此进行申赎决策。资金性质的短期性决定了业绩评价的短期性，在国内，这种业绩评价甚至以周为单位。面对激烈的业绩排名考核和赎回压力，基金经理在组合选择上往往选择从众而为享受泡沫而不是特立独行对抗泡沫，选择短期的业绩排名而不是长期的投资绩效。特别是在现行的业绩好时薪酬大幅增加，业绩差时也无特别损失的不对称薪酬激励下，基金经理更有可能追随市场情绪投资于热门的行业和股票标的。据统计，目前基金的持股期限平均在60天左右，这种短期行为无疑加剧了价格的泡沫风险。

泡沫预警和宏观审慎政策

基于中国国情并结合国际上对金融危机教训的总结，中国初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，宏观审慎管理制度成为防控金融风险的主要抓手。目前，宏观审慎政策实施范围主要是存款类金融机构，侧重于进行间接融资体系的逆周期调控，但对于直接融资体系的资本市场及相关投资机构涉及较少。近年来，资本市场的规模和影响力日益增加，已经成为防范系统性金融风险不可忽视的重要领域，因此有必要构建资本市场的宏观审慎政策，丰富宏观审慎管理的层次与机制安排。

以宏观审慎政策应对资本市场价格泡沫的前提是能可靠地监测到泡沫的存在，判断其所处阶段，据此采取“逆风干预”的审慎政策。这就要求监管者拥有泡沫的早期预警信息。在资本市场价格泡沫形成和发展的不同阶段，政策决策者需要抱有“局外人”的清醒态度，而不是被大众、传媒和市场的投机狂热所裹挟影响，通过考察宏观背景、市场估值、投资者情绪、价格上涨结构等方面的因素，从中提取有关价格泡沫发展的相关预警信息。

著名金融史学家金德尔伯格在《疯狂、恐慌与崩盘》一书中，将资产泡沫分为五个阶段，相应地可以通过不同的指标予以观察和预警。第一个阶段称为突破性发展，所有泡沫都是基于希望产生的，一种新的颠覆性的技术创新、金融创新或制度创新让人兴奋，在这一阶段，聪明的投资者往往能够注意到一些微妙的变化并开始投资于某一行业。例如，20世纪与21世纪之交的互联网泡沫与全球互联网革命密切相关，2008年的美国次贷危机则与次级抵押贷款证券化创新有关。第二阶段为繁荣阶段，资产泡沫一旦出现，就会不断自我强化，宽松的信贷环境和资产价格之间的顺周期性是绝大部分泡沫背后共同存在的驱动机制，因此，基于货币和信贷的流动性指标可以为政策决策者提供有用的早期预警信息。第三阶段为欣喜若狂阶段，每个人都开始认识到投资股市可以赚钱，投资者蜂拥而入，情绪高涨，此时互联网搜索量、投资者新开户数和市场成交金额均发生不同寻常的增长。在这一阶段，市场整体的估值水平迅速提升，使市盈率、市净率、市销率等估值指标偏离长期的波动空间。股市市值与国内生产总值（GDP）的比值也出现大幅攀升，“股神”巴菲特认为，该指标高于100%即代表股市过热，低于50%代表了股市过冷。第四阶段为疯狂阶段，市场兴奋程度持续提高的本质是资金的集中，投资者的关注点越来越集中在盈利最好、股价上涨最多的股票上，此时股价会发生加速上涨，上涨结构和上涨速度是疯狂阶段的重要监控指标。在这一阶段，投资老手们会开始慢慢抛售，当大部分投资者开始醒悟时，最终的结果将会是无可避免的崩盘，泡沫会迎来最后的破灭阶段。

宏观审慎政策旨在减缓由金融顺周期行为和风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。对资本市场而言，宏观审慎政策的要义是减缓市场的顺周期性，限制泡沫的幅度和规模，减少泡沫破裂后对经济和金融体系的冲击。首先，应限制资金过度扩张和高杠杆。资金扩张和高杠杆是价格泡沫的加速器，更是系统性风险的放大器。可通过新发基金速度和规模限制、融资保证金比率、市场融资总额上限等工具进行调控。其次，防止市场出现流动性风险。通过设立基金不对称申赎、机构对某一特定产业或板块的持仓集中度等指标，避免机构投资者过度集中持有某类股票带来流动性风险。第三，应对风险传染。监管者可调整股票质押比率、股指期货多空不对称保证金比率、国债回购抵押品折扣率等指标，有效发挥逆周期调节和防范跨市场风险传染的作用。在实施层面，由于资本市场的复杂性、事先泡沫衡量的困难以及宏观审慎工具影响的不确定性，政策制定者可能难以设计出足够严明的规则，因此，在审慎政策的具体实施过程中需要将严明规则和相机抉择结合起来。

探索资本市场的危机管理制度

宏观审慎政策是防范资本市场价格泡沫的第一道防线，旨在减少泡沫发生的可能性。然而，资本市场价格泡沫如幽灵般防不胜防，当泡沫切实发生并破灭时，投资者将会不计成本地抛售（Fire Sell）所持股票，使股价发生大幅下跌，市场悲观情绪又进一步传染至基金持有人，对基金等投资机构形成巨大的赎回压力，迫使其抛售股票。这种链式反应发展至极端情况时，将出现市场流动性危机和金融机构流动性危机并存的困境，两种流动性危机互为因果，互相放大，我国股市2015年发生的异常波动事件正是这种情况的典型案例。此时，市场不可避免地出现“超调”甚至陷入“失败”境地，进而给金融稳定性和宏观经济运行带来较大的震荡和冲击。在这种情况下，政策决策者必须通过系统性的危机管理措施来克服市场失败，限制泡沫破灭造成的危害。

对于投资机构的流动性危机，许多国家已经建立起由金融机构承担流动性支持的机制，如在1998年长期资本管理公司（LTCM）事件中，由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构共同注资37.25亿美元，避免了市场恐慌和危机加剧。在中国，可由监管机构召集可能提供流动性支持的商业银行，协调各家银行承诺在需要时向基金等投资机构提供临时信贷，解决金融机构间的信息不对称和协调问题，缓解市场机构因迫于赎回压力而对市场构成的抛售压力，稳定市场信心。

对于市场本身的流动性危机，目前国际金融市场上也有一些相对成功的做法。在美国次贷危机和欧洲债务危机中，美联储和欧洲央行突破和扩展了传统的“最后贷款人”（The Lender of Last Resort）角色，直接在债券市场和商业票据市场上买入相关品种，向市场注入了大量的流动性。在股票市场上，也有部分境外证券市场为应对市场崩溃设立了专门用于稳定市场的特定投资机构或投资基金，如日本、韩国以及中国的台湾与香港地区。中国股市在2015年异常波动期间，由证金公司利用券商出资、央行贷款、商业银行拆借，以及发行短期融资券所得资金，紧急入场买入股票，稳定市场情绪、提升市场信心。从未雨绸缪建立制度化、系统性风险管理制度的角度出发，建议借鉴银行体系中为防止银行危机或流动性短缺而引入的最后贷款人做法，在中国建立资本市场“最后投资人”（The Buyer of Last Resort）制度。在资金来源上，可以从每年的证券交易印花税中划出一定规模的资金，或者可以向证券公司、商业银行、保险公司、养老基金等机构发行金融债筹集所需资金。在干预时机上，为防止频繁干预市场所带来的道德风险和定价扭曲，“最后投资人”只有在市场出现系统性的非理性下跌并出现流动性危机时才可直接进场买入。同时为便利将来的退出，买入品种应以规模大、流动性好、估值低的证券品种为主，通过迅速、有力的买入措施缓解市场的流动性危机，阻止恐慌情绪的蔓延和溢出。

（施东辉为上海证券交易所资本市场研究所所长。本文仅代表作者个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/王蕾）