全球经济一体化程度的不断加深对资本市场的双向开放提出了新的需求。本文梳理了内地资本市场双向开放的需求以及开放过程中面临的挑战，分析了沪深港通机制在境内外市场制度存在差异的情况下如何有序且安全地实现了双向开放，并展望了沪深港通后续扩容及优化措施。
继沪港通于2014年11月17日、深港通于2016年12月5日成功开通以来，在两地监管机构、交易及结算所和市场参与者的共同努力和支持下，运作平稳、交易结算机制不断优化，成交量稳步增长，投资者参与和认可度持续提升。在内地资本项目尚未实现完全开放的情况下，沪深港通的开通是资本市场的重大制度创新，对我国证券市场的发展意义重大、影响深远。未来，各方将继续紧密合作，在强化风险管控的同时不断完善互联互通机制，有效满足国际及内地投资者的跨境资产配置需求，推动香港在中国资本市场的双向开放中发挥更重要的桥梁作用，共同开创新时代全面开放新格局。
日益增长的跨境资产配置需求推动资本市场双向开放
从宏观上看，资本市场的开放有利于促进经济增长，经济金融全球化势态的不可逆转和日趋深化对资源配置也提出了更高的要求。
内地企业的需求持续增加
首先，资本市场的开放有利于降低企业融资成本。一方面企业可以选择合适的交易所进行上市，降低投融资双方的信息不对称程度，缓解融资约束；另一方面，资本市场的互联互通，可以使交易成本降低。其次，通过资本市场的开放，能够引入合格的境外机构投资者，在公司治理中扮演了委托和监督的角色，从而改善信息环境，减少盈余管理和市场操纵，最终提高公司治理水平。
在内地企业“走出去”方面，香港一直以来是内地企业境外融资的首选地，国际资金通过香港市场参与中资企业首次公开募股（IPO），切实支持了内地实体经济的发展。自1993年第一只H股青岛啤酒在港发行以来，截至2017年底，共有1051家内地企业在港上市，香港市场为内地企业融资已超过5.6万亿港元。
在经济发展日益全球化的今天，诸多内地企业已在开展全球化业务并在引入国际投资者或寻求全球并购标的，企业的全球化发展对与之配套的资本市场开放制度提出了更深层次的需求。
境内居民的需求日益增加
随着内地经济的快速发展和个人财富的积累，境内投资者配置境外资产的意愿也日趋强烈。根据波士顿咨询公司的调研测算，2016年中国个人可投资金融资产的规模已稳居世界第二，达到126万亿元，约为当年国民生产总值（GNP）的1.7倍，为财富管理市场形成了百万亿级的“蓄水池”。预计到2021年，中国个人可投资金融资产将稳步增长到220万亿元。另据贝恩公司的高净值人群调查分析，中国可投资资产一千万元人民币以上的高净值人士的数量也在快速增长。
打造更加国际化的资本市场
2016年10月人民币被正式纳入特别提款权（SDR）的货币篮子，占比为10.92%。人民币正式“入篮”提升了全球主流市场对人民币作为全球投资及储备货币的认可，并且将会持续为人民币计价资产带来新的参与主体以及巨大的资本流量。
2017年6月，明晟（MSCI）基于沪深港通机制将A股纳入其中。鉴于A股73个基点的权重和MSCI新兴市场指数自2017年中起至今已上涨约21%，纳入阶段预计共可带来142亿美元投向A股的增量资金，这还不包括难以估算的主权基金、养老金和保险公司旗下内部组合资金量（多为指数策略型）和散户的资金量。未来，随着A股纳入主流国际指数的比重增加，会带来更多国际投资者的配置需求。
资本市场双向开放面临诸多挑战
由于境内外市场制度及投资者结构的差异，在资本市场开放进程中，监管层需要平衡风险管控与开放程度。沪深港通开通前，跨境投资仅有有限通道并受额度审批限制，“走出去”及“引进来”的需求尚未得到满足。
资本市场开放渠道及程度有限
在我国成长为全球第二大经济强国的同时，我国的资本市场规模也迅速增长起来。截至2017年底，沪深两市股票总市值高达56.71万亿元，但境外投资者持有沪深两市股票总市值仅约1.17万亿元，仅占沪深两市总市值的2.07%。
在沪深港通开通以前，我国资本市场跨境投资主要通过合格的境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外投资者（RQFII）以及合格境内机构投资者（QDII）实现。根据国家外汇管理局的统计，截至2014年10月底（沪港通开通前），共有269家境外机构获得QFII资格，总额度共计640.61亿美元；共有98家境外机构获得RQFII资格，总额度共计2944亿人民币。当时，QFII与RQFII的加总额度仅占A股总市值的2.4%左右，无法满足境外投资者的配置需求。
根据沪深港通国际路演市场反馈，境外投资者通过QFII、RQFII管道投资内地证券市场需要提前申请额度，且在市场准入时，需将资金提前汇入并遵守相关资金锁定期的要求，对境外投资者造成了潜在的汇率风险；同时，境外投资者需提前说明预计的投资金额。诸如此类要求可能会与一部分境外机构灵活运用资金的投资策略不一致，这也是实际影响境外机构参与内地资本市场意愿的因素之一。
内地与境外市场的差异性
内地与境外市场在投资者结构、交易结算规则及习惯、发行制度、监管理念与监管措施等方面存在较大差异，为内地资本市场双向开发带来诸多难点。
以内地与香港股票市场为例，两地市场在交易前端监控、结算交收、账户体系、融资融券安排、资金流管制以及股票涨跌幅方面均存在较大差异（如表1所示），此类市场及制度差异给资本市场之间的对接与联通造成了很大的挑战。
对外开放过程中有效保证风险管控的难题
在资本市场双向开放进程中，监管层需要采取措施严防风险、坚持资本项下审慎监管，降低跨境资金流对本土货币、利率、汇率等市场造成冲击，防范境外资金对内地资本市场的操纵行为和不利影响。但“中国开放的大门会越开越大”，如何渐进、安全、可控地把资本市场对外开放，是对监管层提出的巨大挑战。
同时，境内外资本市场的投资者结构也有很大不同，A股投资者以散户投资者为主，而境外成熟市场以机构投资者为主。在资本市场的双向开放过程中，境内外投资者不可避免地会有交易互动，如何平衡和保护境外投资者与境内中小投资者的利益，也是监管层和交易所需要考虑的重要问题。跨市场投资也可能会出现跨市场违法违规事宜，这就需要搭建境内外资本市场跨境监管协调机制。境内外法治环境与投资文化差异较大，跨市场投资很难实行统一监管。双向资本市场的开放一定会对双边的资本市场制度对接提出要求，如何有效协调应对跨境投资风险，将考验境内资本市场的制度创新能力以及监管部门的监管水平。
互联互通实现制度突破
针对境内外市场存在的制度差异，沪深港通取得了多项突破，满足了投资者的双向跨境资产配置需求，以最小的制度成本，实现最大可能的市场和监管效率，为内地和香港市场带来了双赢。
第一，交易对接安排的突破。为实现国际投资者的北向交易，联交所于上海及深圳各成立了一家特殊目的机构（SPV），负责接收来自交易所买卖沪股通、深股通股票的订单，并将其传递到上交所、深交所的交易平台以对盘及执行交易。交易执行后，从上交所、深交所收到交易确认将被转发予交易所参与者。北向交易将在上交所、深交所交易平台执行，故将遵循上交所、深交所的市场惯例。类似的，南向交易将在联交所交易平台执行，将遵循联交所的市场惯例。
第二，结算与交收安排的突破。香港结算与中国结算已订立关于建立沪港及深港结算通的协议，列明双方将就北向及南向交易向对方承担交收责任。对于北向交易，中国结算作为中央结算对手方，香港结算成为其参与人，为自身结算参与者所进行的北向交易承担交收责任，直接在内地与中国结算交收相关交易。对于南向交易，香港结算在南向交易中作为中央结算对手方，中国结算作为香港结算的结算机构参与者，负责为自身结算参与人所进行的南向交易承担交收责任，直接在香港与香港结算交收相关交易。透过沪港通及深港通执行的北向交易将按照上交所及深交所市场的交收周期。两个市场均采用相同的交收周期，即T日进行股票交收及T+1日进行款项交收。而南向交易将遵照香港结算的交收安排。开通以来，沪深港通的结算一直保持平稳有序，跨境资金交收顺利。
第三，实现有序且高效的跨境资金流动。如今正式实施的换汇方案，以“净额换汇、全额分摊”为运行原则，是通过中国结算（北向，南向是香港结算）的净额轧差换汇，相对于全额换汇，能最大限度地降低市场整体换汇成本、减少离岸汇率影响。同时，由于中国结算实施统一换汇，普通个人投资者也可获得适用于机构的更优汇率。
第四，跨境监管协作机制的突破。根据香港证监会与中国证监会就加强沪港通及深港通下执法合作所签署的谅解备忘录，香港证监会与中国证监会就以下事宜达成协定：一是订明在沪深港通下，若香港、上海或深圳股票市场出现潜在或涉嫌失当行为，双方将就与风险和线索有关的信息和数据互相通报；二是就联合调查作出承诺计制订程序；三是若两地同时发生失当行为，确保可互相配合采取执行行动；四是确保两地所采取的执法行动能够保障内地及香港的投资大众，包括为向受影响的投资者提供补偿或赔偿而可能采取的必要行动。同时，港交所、上交所及深交所设有市场监察联系机制，就沪深港通下跨境市场监察定期会晤。沪深港通开通后，两地监管机构及交易所紧密协作，已成功查处首例沪港通跨境操纵案件。两地证监会的跨境监管协作机制，将继续为两地资本市场互联互通平稳运行保驾护航。
第五，名义持有人制度下的投资者权益保护。为达成北向交易（沪股通及深股通），香港结算在中国结算上海、深圳分公司分别开立沪市人民币普通股账户与深市人民币普通股账户，作为名义持有人持有境外投资者通过沪股通与深股通取得的证券，并以香港结算的名义存管在中国结算，并分别登记在上交所与深交所上市公司的股东名册中。而为达成南向交易（港股通），中国结算作为名义持有人持有港股通投资者取得的证券，其上海、深圳分公司分别在香港结算开立证券账户，并用于与香港结算进行证券交收。港股通投资者通过沪市人民币普通股账户或深市人民币普通股账户进行港股通交易。在这种名义持有架构下，两地投资者成功通过结算公司作为名义持有人行使相关股东权利和参与派发红利、投票和供股等各样公司行动。从资本市场健康发展角度来讲，境外投资者是促进中国资本市场健康发展的重要力量。股东基金参与公司治理是公司治理原则实施的重要机制，而境外投资者以机构投资者为主，机构投资者专业、积极地参与公司治理，是保证投资者和公司长期稳健经营的基础。
目前，沪深港通项下的合资格股票已覆盖903只深市股票、577只沪市股票以及460只香港市场股票。截至2018年3月底，国际投资者经由沪股通、深股通持有沪深两市股票市值达到5,662亿元；内地投资者通过港股通（沪深）持有香港市场股票市值增长到10,484亿港元（如图1所示）。境内外投资者经由沪深港通持股的迅速增长，显示了投资者对投资对方市场的信心，也说明沪深港通发挥的跨境资产配置通道作用越来越重要。
互联互通的后续优化
沪深港通开通以来，在两地监管机构的支持下，两地交易所及结算所等采取了一系列市场优化措施，以最大限度地平衡、协调境内外市场制度规则及交易习惯等方面存在的差异，便利投资者参与对方市场。
一是成功解决沪股通持券前端监控带来的不便。沪股通、深股通设有前端监控，境外投资者在下达卖盘指令时，其指定中央结算及交收系统（CCASS）账户必须持有足够股份，以满足不得超卖的要求。这与香港市场现行作法差异较大，香港的机构投资者可在交易完成后，才将股票从托管银行转移至券商账户完成股票交收。对此，港交所优化了中央结算系统并推出“特别独立户口模式”，通过这种模式，机构客户也可以按香港现行惯例，在执行交易后才将股份从托管人处转移予经纪进行结算。这种模式与之前的前端监控模式并行。自2015年4月推出服务以来，市场反应积极正面。之后，港交所于2017年11月推出北向交易实时货银对付（RDVP），解决机构投资者的托管商和券商之间交付股票后未能收款的对手方风险，同时促成国际监管机构批准更多基金使用沪深股通。
二是使更多投资者了解和接受沪股通名义持有人架构下股东权利行使的安排。在沪股通机制下，境外投资者通过沪股通买入的A股都登记在名义持有人（即香港结算）名下。对此，一些海外机构投资者（尤其是美国和欧洲的基金）对其作为股东所享有的权益有所怀疑。针对这种情况，从2014年12月开始，港交所就一直与香港及海外基金业界组织、投资者和监管机构保持沟通，向他们解释了在内地与香港法律和监管框架下的名义持有人安排，并刊载相关问题的解答。为进一步打消境外投资者的顾虑，港交所在2015年2月至3月联同中国证监会在欧美举办了针对大型基金和机构投资者合规部门的路演，同时香港结算修订了《中央结算系统一般规则》，明确指出香港结算在满足一定条件下，可以协助境外投资者在内地依法采取法律行动。港交所还在其网站刊载并持续更新了有关沪股通下名义持有人的常问问题。另外，2015年5月15日，中国证监会以新闻发布会形式明确了境外投资者对其通过沪股通买入的股票享有作为股东的财产权，并对实际权益拥有人行使股东权利、采取法律行动或提起法律诉讼及沪股通股票持股证明等问题做出了说明。在多番努力进行市场沟通后，现在大部分投资者已经认识到，透过沪港通、深港通名义持有人持有A股的投资者们对这些A股享有实益拥有权。
三是完善行情提供方式，以符合现有内地投资者的习惯。内地大部分投资者多年来已习惯于免费获得内地A股5档股票行情信息，但在开通初期上交所和联交所向市场提供的是互换的1档免费港股行情。为完善港股通行情安排，港交所已推出了不同的措施及激励方案，包括在沪港通推出首5个月向内地投资者提供10档免费实时行情。同时，目前已有多家内地主要的港股通参与券商向港交所订购5档行情固定收费服务，港交所将继续密切留意市场发展，适时推出满足市场需求的措施。
四是开通在港的沪股通股票借贷及担保卖空。自2015年2月26日起，香港及国际投资者可就部分于上交所上市的A股（合资格沪股通担保卖空股票）进行担保卖空，以方便其投资风险管理。但由于目前的规则限制了合资格贷股人的身份，与香港及国际市场的习惯存在重大差异，开通至今并没有任何沪股通股票借贷及担保卖空交易发生。
五是市场推广及投资者教育。港交所联合上交所、深交所、中国结算、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会及券商在内地举办了多场培训及研讨会，向中介机构及投资者推广沪港通的规则及投资机遇。在香港方面，港交所则联合了投资推广处、香港经贸办、贸发局及投资者教育中心，就互联互通交易及结算规则、公司行为和投资者关系管理等进行推广。自2016年9月以来，深港两所会同中国结算前往美国、加拿大、爱尔兰、卢森堡、德国、法国、日本、澳大利亚、新加坡、中国香港等国家和地区开展境外路演活动。路演期间境外投资者参与踊跃，路演团队实地了解了国际投资者对互联互通机制的需求反馈并加强了沪深股通投资者教育。
持续探索助力对外开放
沪深港通平稳运行和不断优化的实践证明，互联互通这一交易便利、风险可控的模式是在内地与香港市场其他资产类别之间可以复制和扩容的。建议各方继续紧密合作，积极探讨沪深港通的优化及扩容方案。如按两地证监会此前的联合公告，研究在合适时机将交易所交易基金（ETF）纳入沪深港通；在香港推出离岸A股指数衍生品，以满足国际投资者对A股风险管理工具的迫切需求；优化沪深港通交易日历，探讨如何容许北向和南向投资者在内地与香港两地均为交易日但未能满足结算安排时卖出股票，以进一步保护内地及国际投资者权益；研究拓宽及优化沪深港通下股票借贷适用范围；进一步完善沪深港通投资者权益保护方案，提高沪深港通市场透明度；完善沪深港通投资者参与上市公司行为的举措，便利沪深股通投资者参与内地上市公司股东大会及现场投票，同时便利港股通投资者现场参与香港上市公司股东大会等。
从整个中国资本市场开放的进程来看，在不同的发展阶段，香港始终发挥了十分重要的作用。今后，香港除了继续发挥融资中心的作用外，还可成为中国的全球财富管理中心、领先的离岸风险管理中心和中国的全球资产定价中心。
十九大报告指出，“支持香港、澳门融入国家发展大局，以粤港澳大湾区建设、粤港澳合作、泛珠三角区域合作等为重点，全面推进内地同香港、澳门互利合作”。展望未来，香港需要立足自身独特优势，融入国家大局，也有能力在新的高度和角度，支持国家发展战略，与沪深市场一起共同成为“一带一路”建设的融资中心，有效解决“一带一路”中尤其突出的融资挑战。
（毛志荣为香港交易及结算所有限公司董事总经理兼内地业务发展主管。本文编辑/谢松燕）
