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戎志平:发展金融期货市场 助力现代金融体系建设

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金融期货是金融市场的重要组成部分,是多层次资本市场建设的重要一环。本文介绍了全球金融期货市场发展的历史和作用,期待中国从建立现代金融服务体系的需要出发,努力打造国际一流的金融期货市场。

中国经济正由高速增长阶段转向高质量发展阶段,处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力和化解金融风险的攻关期。为实现经济发展和转型目标,迫切需要提升金融市场的资源配置效率、安全性和透明度。金融期货是金融市场重要的风险管理工具,对提升金融市场效率、提升金融机构和实体企业风险管理能力、促进金融市场健康发展具有重要作用。发展金融期货是建设现代经济体系的客观要求。

金融期货是金融市场的重要组成部分

金融期货和期权是和现代股票市场同时出现的。1602年,荷兰东印度公司为了筹集长期资本,在世界上第一次向公众发行了可流通转让的股票。该股票发行后,在二级市场以“期股”的方式进行交易,每月进行一次交割,与今天的个股期货极为相似。随后,市场又出现了活跃的期权交易。期股和期权交易使东印度公司的股票成为流动性好、透明度高并可进行有效价格风险管理的资产,因此成为非常好的融资担保品,进而推动了货币市场和资本市场的发展。

现代金融期货是浮动汇率制和利率市场化的产物。1971年8月,美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系解体,西方主要经济体进入浮动汇率时代,美元的霸权地位面临挑战。在汇率大幅波动的新形势下,为了满足国际贸易企业对汇率风险管理的需要,维护美元的霸权地位,输出美国的金融服务,1972年5月16日,芝加哥商品交易所(CME)在世界上率先推出了英镑、马克、日元等7种外汇期货合约,开启了金融衍生产品发展的新时代。在推动上市外汇期货的过程中,1976年诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼发表了《为什么需要外汇期货》的著名文章。弗里德曼在文中说:“只有建立期货市场,为外贸商提供合适的避险工具,才能保护其不受汇率风险的严重影响。”“在美国设立活跃的外汇期货市场将有利于进行国际贸易活动的企业进行套期保值,还能加深境外客户对美国资本市场的了解,培养其使用美国其他金融业务的意愿。”“在美国而不是在其他国家发展外汇期货市场,更加符合我们的国家利益。”

浮动汇率制的出现,特别是石油危机之后由于离岸美元市场迅速成长,西方主要国家的利率波动日益频繁,催生了利率期货和衍生品市场的发展。1975年和1976年美国先后推出政府国民抵押协会抵押凭证期货合约、3个月期国库券期货合约等利率期货;1977年美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所(CBOT)上市,受到市场广泛认可和欢迎。实践证明,在20世纪七八十年代西方主要经济体利率市场化和金融制度改革的过程中,金融期货、期权和利率互换等产品创新在微观上对提升市场主体风险管理能力、帮助市场主体适应利率和汇率波动的新经济环境发挥了重要作用;宏观上,对提升金融市场效率和韧性也发挥了积极作用。在外汇和利率衍生品市场发展的同时,权益衍生品市场也迅速发展和成熟起来。20世纪70年代美国股票市场出现大幅下跌。为了满足股票市场风险管理的需要,1973年芝加哥期权交易所(CBOE)上市了股票期权合约。1982年和1983年,股指期货和股指期权又相继在美国问世。美国衍生品市场的发展,大大提升了机构投资者的风险管理能力,促进了股票市场机构化的进程,在20世纪70年代后美国股票市场由散户为主到机构为主的转变过程中发挥了积极作用。股票市场投资者结构的变化,提升了市场效率。

现代金融期货市场发展极大提高了金融市场服务实体经济的能力。美联储前主席格林斯潘曾说:“金融期货具有一种与生俱来的化解各种风险的能力,并将这些风险分配给那些最具有能力且又愿意承担风险的投资者。这种化解和转移风险的过程改善了市场形成各种金融产品价格和资产价格的机制……毫无疑问,这一过程提高了生产力,改善了人们的生活水平。”随着中国经济内外部环境的变化和市场化程度的提高,金融市场波动将成为常态,发展金融期货市场对完善金融市场体系、提高市场主体风险的管理能力具有重要意义。

中国金融期货市场发展中存在的主要问题

中国金融期货市场发展经历了一个非常曲折的过程。1992年12月上海证券交易所推出了第一个金融期货产品——国债期货。随后,全国十几家证券和期货交易所纷纷推出了国债期货。1995年发生“327”风波后国债期货市场于1995年5月被关闭,金融期货市场发展遭遇严重挫折。经过十余年的沉寂后,2006年9月国务院批准设立中国金融期货交易所,再次启动金融期货市场发展进程。经过社会各界的艰苦努力,截至目前中金所上市的金融期货品种包括沪深300、上证50、中证500股指期货,5年期、10年期国债期货两大类5个品种。股指和国债期货的推出和平稳运行,显著提升了资本市场的运行质量和效率,提升了机构投资者的风险管理能力,促进了量化基金、融券等新型投资工具的发展,促进了资本形成。国债期货在完善反映市场供求关系的国债收益率曲线、提升债券市场透明度、促进国债发行等方面的作用也日益凸显。但是与成熟市场相比,中国金融期货市场还处于非常初期的阶段,其发展现状与建设现代金融体系的要求相比还有很大差距。

一是金融期货产品供给不足。中国已是世界第一贸易大国,却没有外汇期货,无法满足进出口企业汇率风险管理的需要;2017年底,中国沪深交易所上市公司总市值56.7万亿元,全球排名第二,相当于美国的27.12%,但中金所股指期货和上海证券交易所ETF(交易所交易基金)期权的交易量合计只有美国同类产品的3.8%,其中股指期货相当于美国同类期货品种交易量的仅1.5%;中国债券市场托管余额74.0万亿元,世界排名第三,中国记账式国债托管规模12.2万亿元,为美国的11.8%,但中金所国债期货交易额只有美国的2.4%。美国和德国交易所交易的金融期货和期权产品涵盖了外汇、利率、权益、信用等四大类别。截至2017年底,美国芝加哥期权交易所(CBOE)的个股、股指类期权有3000多个,芝加哥商业交易所(CME)有金融期货、期权品种146个;德国的欧洲期货交易所(Eurex)有金融期货、期权品种2190个。其中,CME有股指期货32个、股指期权21个、利率期货14个、利率期权9个,Eurex有股指期货165个、股指期权101个、利率期货48个、利率期权15个,除此之外,还有众多外汇期货等金融风险管理工具。而中国只有股指期货3个、ETF期权1个、利率期货2个,外汇期货、股指期权、利率期权等产品还是空白。

二是参与者结构不尽合理。市场效率的高低主要取决于市场参与者结构。目前,作为中国债券市场投资主体的商业银行、保险公司和境外机构尚未进入国债期货市场,不仅影响国债期货市场的效率,也制约国债期货市场功能的发挥。

三是市场机制不完备。金融期货市场的主要服务对象是从事金融风险管理中介服务的金融机构和机构投资者。2017年中金所国债期货和股指期货中机构的日均持仓量分别占82%和70%,市场具有显著的机构化特征。中国期货市场的交易机制和机构为主的市场参与者结构之间存在不适应、不匹配的问题。目前只有竞价交易,期转现和期转相关风险头寸、大宗交易、订制合约、风险管理持仓豁免等服务机构参与者的交易机制还没有建立起来,结算和风险控制制度安排与机构参与者要求存在差距。

四是金融期货对外开放滞后于基础资产市场。近年来中国债券和股票市场对外开放取得显著进展。目前境外投资者可以通过合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII),银行间市场直接投资,内地和香港“债券通”等多种渠道进入债券市场,从事现券交易、外汇和利率衍生品交易。境外机构持有中国债券的比重迅速增加,2017年底境外投资者持有债券资产1.20万亿元,占比1.61%。相比之下,国债期货对外开放滞后于债券市场对外开放的步伐,境外投资者使用国债期货进行风险管理的需求无法得到满足。在股票市场方面,境外投资者可以通过QFII、RQFII、沪港通、深港通渠道进入股票市场,但只有QFII和RQFII的投资者可以进入股指期货市场,大量通过沪港通和深港通进入A股市场的投资者还无法进入股指期货市场。

积极发展金融期货市场,助推现代金融服务体系建设

现代金融服务业的核心能力是经营风险的能力。金融要满足实体经济融资需要和风险管理的需要,为企业管理汇率、利率、资产和商品价格等市场风险提供解决方案。为此,需要建立一个高效、安全的金融期货和衍生品市场。要紧紧围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务,积极推动现代金融服务体系建设,努力打造一个品种丰富、机制完备、交易适度、运行规范,既具有中国特色,更富有全球竞争力的金融期货市场。

一是丰富品种体系。从服务金融市场改革开放的全局出发,建立品种齐全的金融期货和衍生产品体系,补齐产品短板。完善现有的权益和利率产品线,丰富股指期货产品,上市股指期权,完善关键期限国债期货产品体系,适时推出国债期货期权产品。同时,积极研究外汇期货产品。

二是优化市场参与者结构,推进对外开放。对内加快推动银行保险进入国债期货市场,支持机构投资者参与金融期货市场;积极推动金融期货市场开放,使金融期货市场与债券和股票市场开放步伐相适应,改善我国债券和股票市场投资软环境,提高中国债券和股票市场对境外投资者的吸引力。

三是完善交易机制。借鉴国际最佳实践,结合我国国情和市情,完善市场交易机制,进一步优化业务规则。研究引入期转现、大宗交易等符合机构投资者风险管理要求的交易制度,提高金融期货市场服务实体经济风险管理的能力。

四是依法全面从严加强市场监管,不断提升市场监管效能。交易所要不断提高规则的科学性和透明度,为市场参与者依法合规交易创造良好环境,提高违规成本。依托监管科技提高发现违规交易的能力,防范和打击违规交易。

展望未来,随着市场在资源配置中作用的不断提升和金融市场改革开放的不断深入,金融市场波动将成为常态,市场对金融期货和衍生品的需求日益强烈。我们将从服务市场主体风险管理和建立现代金融服务体系的需要出发,努力打造国际一流的金融期货市场,提升中国金融市场的运行效率和质量。

(戎志平为中国金融期货交易所总经理。本文仅代表作者个人观点,不代表供职单位意见。本文编辑/王蕾)

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