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谭小芬、邵涵:美联储货币政策收缩及其溢出效应

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guoji

经过四轮的量化宽松政策,美联储资产负债表规模迅速扩大,在全球经济逐渐复苏的背景下,美联储通过收缩资产负债表和提升联邦基金利率,开启货币政策紧缩进程。本文分析了美联储的缩表对全球经济的影响,并就中国需要采取的应对措施给予了相关建议。

2008年全球金融危机导致了主要经济体出现经济衰退和金融市场动荡。为了拯救濒临崩溃的金融市场,避免经济继续下滑,美联储共进行了四轮量化宽松政策(QE),主要通过大规模购买美国长期国债、机构债、长期抵押支持证券(MBS)等非常规措施为市场提供流动性,这些措施导致了美联储的资产负债表大规模扩张。美联储总资产规模从2007年底的9147.76亿美元扩大到2017年底的44177.16亿美元,占美国国内生产总值(GDP)的比重从6.32%上升到约23%。

美联储的量化宽松政策拯救了美国大量濒临破产的企业和金融机构,防范了系统性金融风险的发生,市场流动性和信贷可得性的增加也提振了市场的信心,使美国避免走入“大萧条”的道路,最终使美国走出危机阴影。但是,量化宽松的货币政策毕竟是非常规的货币政策工具,如此庞大的资产负债规模增加了美联储货币政策管理难度,尤其是持有的大量MBS无形中干预了金融市场的资金配置,会造成市场扭曲,且过低的利率水平可能会积累资产泡沫,引致新一轮的金融危机。因此,美联储需要在经济情况恢复到其预期程度时逐步退出宽松货币政策,开启缩表进程,使资产负债表规模回归合理水平。

美联储货币政策收缩进程

美联储货币政策的目标是实现充分就业和物价稳定。美国失业率水平从2009年10%的峰值水平下降到2017年底的4.1%,每月新增加工作岗位数量也超过了月劳动力市场新参与者数量。目前失业率处于17年来低位,下行空间很小。2018年1月时薪增速大幅攀升并创十年以来新高,被市场解读为工资进入上行周期的潜在信号,意味着通胀中枢将会抬升。2011年以来美国个人消费费用(PCE)价格指数的涨幅逐渐上升,2017年12月保持在1.7%,接近美联储2%的目标水平;实际GDP增长水平经过2008年和2009年两年的负增长后,从2010年开始恢复增长,2010年至2017年年均增长率为2.16%,近3年均值达到2.23%,已接近或超过潜在增长率。随着经济状况回暖,2014年9月联邦公开市场委员会(FOMC)会议提出“货币政策正常化原则与计划”方案,开启货币政策正常化进程。该方案主要包括三个方面的内容:第一,提高联邦基金利率和其他短期利率至正常水平,减少美联储证券持有量,从而实现充分就业和物价稳定;第二,以渐进、可预测的方式减少美联储的证券持有量,主要通过停止系统公开市场操作账户(SOMA)持有的证券本金的再投资;第三,长期中,美联储将不会持有超过充分有效实施货币政策的必要证券数量,从而使美联储证券持有对经济的影响最小化。

2015年9月FOMC会议认为经济环境和前景允许实施货币政策正常化的第一步并决定加息,将联邦基金利率目标区间调高25个基点至0.25%~0.50%。这是2008年12月以来的第一次加息,结束了零利率政策。2017年12月美联储进行结束零利率以来的第五次加息,将联邦基金利率目标区间上调至1.25%~1.50%。根据费城联邦储备银行行长普罗瑟对美联储退出战略的规划,美联储要经过约13次加息将联邦基金利率目标区间调整至3.25%~3.50%之间,每次调整幅度为25个基点。克利夫兰联邦储备银行基于七种货币政策规则模拟了联邦基金利率,根据模拟值的中值水平,预计2018年加息3次,2019年加息一次。

2017年9月的FOMC会议宣布从10月开始正式开启缩表进程。缩表初始时期每月缩减国债60亿美元,MBS每月缩减40亿美元,每个季度逐级增加60亿美元和40亿美元,达到一年后每月缩减300亿和200亿美元的规模。纽联储测算了三种缩表进度:达到正常化水平的时间最早是2020年第一季度,证券组合缩减到3.5万亿美元;最晚是2023年第三季度,证券组合缩减到2.4万亿美元;折中的情形是到 2021 年第四季度,证券组合从4.2万亿美元降至2.9万亿美元。美联储尚未公布其资产负债表的目标规模,只是宽泛地指出“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平,但高于危机前的水平”。

“货币政策正常化原则与计划”方案中提出:美联储要尽量避免因货币政策操作造成对金融市场中非政府债券收益率的扭曲,债券合理的风险定价应由市场决定;长期内美联储资产负债表的规模将不超过有效实施货币政策所需的规模,且资产负债表构成将以国债为主。这意味着美联储缩表要从总量与结构两个方面进行,使MBS等证券持有量恢复到危机前水平最为重要,因此应主要关注长期国债和MBS持有量的调整进程。

根据2014年9月FOMC提出的货币正常化方案,美联储将主要采取以停止到期证券再投资的方式来缩减资产负债表,不会直接抛售MBS。但这一方案在实施上有两点困难:首先,虽然国债的到期时间可以推算,可控性较强,但MBS的到期主要来自提前还款金额,这主要取决于私人部门决策,可控性较弱;其次,前三轮量化宽松中美联储比较集中地购买资产,造成资产到期日也比较集中,如果仅通过停止到期证券再投资方式缩减资产负债表,将可能造成资产大规模集中出售,从而引发市场波动。所以美联储更有可能会采取停止到期资产再投资和主动出售国债与MBS相结合的方式,依据经济状况把握缩表节奏,这一进程会持续3到5年。

美联储货币政策收缩的影响

对美国的影响

对于美联储收紧货币政策的影响,需从两个维度进行分析:一是美联储缩表无疑会对美国市场乃至全球市场产生显著的负面影响;二是当前美国经济仍在扩张,部分企业仍有着真实的盈利增长,这将会部分对冲货币政策收紧带来的冲击。

对美国金融市场而言,一方面,美联储缩表会导致美联储持有的中长期美国国债减少,因此市场上中长期国债供给增加,导致中长期国债收益率上升。联邦基金利率的提升也使得短期国债利率有上升趋势。随着国债利率总体回升,美国国债对交易型的投资者吸引力下降,美国债券市场会受到最直接的冲击。然而,利率回升对配置型的海外投资者吸引力增大,2017年海外持有者持有美国国债数量增加,而国内持有者持有美国国债数没有明显变化。美国国债利率的上升也拉动其他债券利率水平上升,债券价格普遍下跌。可以预计的是,随着美联储加息步伐的逐步加快,以及通胀预期的越发升温,2018年上半年美国经济将维持“经济强、金融紧”的局面,未来美债利率还会持续上行,美债相应地将遭受最大、最直接的负面影响。

另一方面,当债券市场的利率传导到股票市场,股票市场资产价格也因为预期无风险利率的变化而产生剧烈波动。随着美联储货币政策紧缩,美国三大股指上涨势头逐渐放缓。2018年初,美国长期债券利率快速上行,导致美国股票价格剧烈波动,并在2月出现暴跌,标普500指数在2月5日创下6年半以来的最大跌幅。可以预计,美国货币政策紧缩短期内会带来美国股市回调,当前美股的基本面并未恶化,美股下跌主要源于,货币政策转向后,此前长期上涨所积聚的泡沫需要一次深度调整来释放,因此中期内美股依然具备投资的价值,但短期内的风险仍然较大,需要进一步调整。

对美国实体经济来说,美国货币政策紧缩会直接导致美国国债收益率和货币市场利率上升,最终传导至实体经济,造成贷款利率上升,企业融资成本和消费者的借贷成本增加,继而在一定程度上削弱美国经济复苏的势头。2017年美国私人消费同比增速在不断下滑,住宅类固定资产投资增速也出现大幅下跌,2017年12月新屋开工户数119.2万户,低于预期的127.5万户和前值129.7万户。在外部需求方面,美国国债利率上升也会推动全球利率上升,从而增加全球融资成本,抑制世界经济发展,间接影响美国出口。美联储的研究表明,美国国债收益率增加50个基点,美国GDP的增幅将降低0.4个百分点。但美国税改法案于2018年1月开始生效,据国际货币基金组织(IMF)测算,美国减税措施将会为未来3年GDP带来1.2个百分点的增长,减税对美国经济增长的影响高峰可能出现在2018年的下半年,这在一定程度上会抵消美联储的货币紧缩效应。

在美联储缩表前,美国国债利率一直处于较低水平。随着缩表的逐步推进,国债利率将逐渐上升,美国联邦政府的利息支出也将随之增加。2016年,美国政府债务开始大幅增长,截至2017年7月其总额达到20.24万亿美元。2017年政府支付的国债利息为4750亿美元,其中,支付给公众的利息是2960亿美元,同比增长超过8%。而2017年公众增持的国债增长不到3%,可以推测美国政府利息支出受加息影响较大。未来两年美国将增发2万亿美元左右的国债,加息对于美国财政而言,将是雪上加霜。为缓解利率升高导致的债务问题,美国政府计划在2018年缩减债务,将联邦政府债务占GDP的比率降至71%(20.3万亿美元)。

在汇率方面,2月下旬,鲍威尔表明美联储可能重新考虑三次加息计划,再加上欧洲经济改善速度放缓,欧央行为避免通胀低迷向市场释放“鸽派”信号,内外因素共同推动,使得市场对美元的预期升高,美元指数出现反弹。但2018年至今,美元汇率整体呈现疲态,3月议息会议当天美元快速下跌,跌破90关口。尽管美联储宣布加息25基点,调高联邦基金利率区间,但是由于维持年内三次加息路径不变,不及市场预期的四次加息,加息影响力不足以提振汇率,美元在震荡中呈现贬值趋势。虽然没有了来自欧央行货币政策正常化的压力,但由于美联储第一季度的加息已被市场迅速消化且未能支撑美元回暖,再加上中美“贸易战”打响,投资者对美元信心减弱,可以预期未来一段时间,美元将继续维持弱势。

对世界经济的影响

美元作为全球储备货币,其收益率和币值的波动会对全球金融产生影响。而美联储缩表将会使美国债券收益率上升,美元资产吸引力增加,从而导致全球资金流向逆转,国际资本重新流入美国。与此同时,美国国债收益率是世界无风险债券收益率的重要基准,美国国债收益率上升会推升全球利率水平,增加全球融资成本,抑制经济增长。利率传导到资产价格后,会引起全球资产价格的波动,从而对全球金融稳定带来负面影响。

同时,美元作为大宗商品的主要定价货币,美元的币值波动也会造成大宗商品价格波动。2017年油价上涨幅度超过20%,非能源类大宗商品价格上涨约5%,推高了全球通胀水平。虽然当前美元走弱,抬升大宗商品价格,但随着美联储货币政策紧缩,美国经济和全球经济都将受到抑制,大宗商品价格的上升也会受阻。以当前来看,2018年上半年美国经济趋好的形势仍不会改变。

另外,美国的货币政策正常化具有“示范效应”,加拿大、英国、韩国等国家纷纷跟随美国开始加息。加拿大分别在2017年7月和9月、2018年1月进行了三次加息,英国在2017年11月启动危机以后首次加息,韩国于2017年11月底宣布6年来的首次加息,欧央行和日本也透露出将计划货币政策正常化。

对新兴市场国家的影响

此次美国货币政策收缩将使新兴市场国家面临资本流入减少甚至资本流动逆转的危机,从而对两类新兴市场国家产生显著影响。

一是贸易逆差国家。以印度、菲律宾为代表,这类贸易逆差新兴市场国家常以资金流入弥补经常账户赤字缺口,一旦充裕、廉价的国际资金不再,经常账户赤字难以弥补。

二是外币债务在总债务中占比较高且偿债能力较弱的新兴市场国家。新兴市场国家外债规模在过去十年间增长了约两倍,增长速度已经超过了经济增速和外汇储备增长。新兴市场经济体的非金融企业的债务规模从2008年初的9万亿美元上升到2017年6月底的27万亿美元,占GDP的比例从60.5%上升到104.1%;新兴市场非金融部门的债务从17.9万亿美元上升到50万亿美元,占GDP的比例从120%上升到190%。马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯、巴西等国家外债占外汇储备比重均在100%以上,巴西、阿根廷、智利、中国、印度、南非和土耳其的非金融企业偿债能力较为脆弱,大量的资本外流将使新兴市场国家货币贬值,偿还外币债务与贷款的成本将大大增加。

对中国的影响

一是影响我国境外资产安全。美国国债在我国持有的境外金融资产中占比较大。美联储收缩货币政策将使美国国债价格降低,从而降低我国持有的境外资产价值。同时也将导致美元价值以及全球资产收益率发生较大波动,使我国持有的美国国债和其他境外资产面临因汇率不确定性带来的贬值可能性。

二是影响我国出口。中国对北美出口占中国总出口的20%,相当于中国GDP的3.5%。如果美国从中国进口降低5个百分点,中国出口就会降低1个百分点,相当于中国GDP 的0.175个百分点。再考虑中国出口总额中国内增加值占比约为70%,中国对美国出口下降5个百分点会对中国GDP 造成0.123个百分点左右的下降。美联储货币政策紧缩将抑制美国消费需求,从而对中国出口造成一定影响。再加上近期特朗普对华贸易和投资政策逐渐收紧,对我国出口的抑制程度将进一步增大。

三是影响我国资本流动。当前我国经常账户呈现顺差,资本和金融账户呈现逆差,且资本与金融账户逆差显著大于经常账户顺差,反映当前我国面临资本流出压力。同时,我国对外资产负债结构存在严重的货币错配问题,造成公共部门对外净债权和私人部门的对外债务。美联储加息、缩表等政策将抬高美国资产收益率,增大美国资产吸引力,私人部门将由人民币资产向外汇资产进行转移,进一步增大我国资本流出压力。

政策建议

中国作为泱泱大国,在面对美国紧缩性货币政策冲击时,要以本国经济发展为主,坚持货币政策的相对独立性,保持战略前瞻性。

一是实施稳健的货币政策,防止短期内资本大规模流动。本轮美国的加息路径非常缓慢、渐进,中国货币政策调整空间较大。首先要保持合理的中美利差,提高国内资产投资回报率;其次要完善货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架,把握金融去杠杆节奏;最后要灵活运用逆回购常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等多种货币政策工具组合,合理安排工具搭配和操作节奏,保持流动性的稳定。

二是在国际规则框架下有序管理资本账户。2010年来,IMF呼吁发展中国家要对资本账户进行必要管制,以应对短期内资本账户剧烈波动。首先,中国应完善短期资本流动监测与预警机制,提高互联网技术在外汇管理中的应用;其次,在一致透明规则下,充分利用国际规则,保持政策中性,辅之以必要价值信号,向市场传递明确信息,提高国际投资者投资信心;最后,有序开放资本账户,注意“沪港通”“深港通”等政策带来的资本流动冲击。

三是加强各国间的协作与沟通,建立信息共享机制,提高风险识别能力。新兴国家由于经济发展水平相对较低,金融体制发展不完善等原因,存在较高的资本流动冲击风险。亚洲金融危机、拉美债务危机均伴随着大规模的资本流出,中国应与新兴国家之间共同协作,建立信息分享机制,提早预防危机冲击,减少中资机构损失。

四是改善外汇储备资产的货币结构与资产结构,分散风险。美国紧缩性的货币政策对美元指数具有向上的支撑,而长期国债、MBS等资产价格存在向下压力,中国作为美国国债的最大海外持有者,要综合考虑资产价格和美元指数波动,适时、适当地调整储备资产结构。

(谭小芬为中央财经大学金融学院副院长、国际金融研究中心副主任,邵涵为中央财经大学金融学院硕士研究生。李兴申对本文亦有贡献。本文编辑/谢松燕)

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