近一段时间全球范围内的非法定数字货币的发行、流通如日中天，其“投资品”角色决定了其在技术、监管、价值设定、交易流通等各个方面无须与货币当局发行的法定数字货币相提并论。但其或许可以作为法定数字货币的“前身”以供研究和实践。
近年来，数字货币的发行与交易在全球发展得如火如荼。但法定数字货币尚处探索阶段，而非货币当局发行的非法定数字货币则更大程度上扮演着“投资品”的角色，并未完全进入流通领域，成为公允的“一般等价物”。鉴于其名义价格的剧烈波动，甚至“归零”的风险，从诞生起，非法定数字货币就被指具有“郁金香泡沫”特点，其作为“货币”的可行性也备受学术界及业界的质疑。本文以非法定数字货币为研究对象（下文所指数字货币均为非法定数字货币），探析一个核心问题：数字货币的价值基础，以期对数字货币价格形成机制的探索提供借鉴。
传统货币价值理论回顾
在探析数字货币作为数字资产的价值源泉之前，必须首先回归货币概念本身，明确“货币是什么”、“具有何种属性的资产才可以成为货币”等基础问题。纵观人类货币发展史，对上述货币本质问题的认知大致有如下观点。
第一，金属论。该理论认为货币应与稀缺的贵金属挂钩，比如使用金属铸造或有金属做后盾。亚当●斯密在《国富论》中指出“货币的价值仅由贵金属的重量决定，货币的数字印记只是检验时的证明”。以黄金为挂钩偿付物的布雷顿森林体系即为该思想的典型体现。以金银本位主义为基础的重商主义理论在历史上很长一段时间内一直占据主流地位，并且现在仍不乏拥趸者。在数字货币世界中，2018年初，MakerDao与Digix合作宣布在Dai中加Digix Gold（电子黄金）做抵押担保，并支持随时进行实物黄金的兑换，就是“金属论”思想的典型体现。但是，布雷顿森林体系的失序为该理论敲响了警钟，历史已用事实阐述了该学说的局限性。
第二，价值论。与金属论不同，该理论认为可以对货币起到支撑作用的除了真金白银外，还有蕴含在劳动中的价值，它强调货币仅仅是交换媒介，是作为物物交换的替代物出现的。该学说认为，一切事物的价值，也就是人类想要获得它所付出的真实成本，是在获取过程中付出的劳动和努力，货币仅仅是交换媒介。凯恩斯在《货币论》中指出，货币价值的影响因素包括消费品物价、社会总产品价格、一个单位时间的总货币收入、消费品的数量、社会总产品量、投资品部门得到的收入、新生产出的投资品的当期市场价值和储蓄数额这八个变量，其中并不包含货币供应量这一参数。可见，凯恩斯认为货币供应量不是物价的影响因素，货币供应量只能是被决定的变量，因此货币需求由实体经济来实现。这一观点典型代表还有经济学家让●巴蒂斯特●塞伊的名言“货币是面纱”。然而，在实际交易里，劳动中所蕴含的价值如何量化一直是困扰学者们的问题，在数字货币世界中价值量的衡量就更具挑战性。
第三，信用论。该理论认为铸币和其他货币仅仅是经由社会一致认可、可以作为货币的记号。德国经济学家奥尔格●弗里德里希●克纳普在《国家货币论》一书中写道：“货币往往表示一种支付方式……国家作为法律的卫士，宣称能够充当支付手段的这一特点，是某些盖有印记的物件本身的固定属性，而非这些物件材料的属性。”换言之，货币之所以有价值，是因为政府的信用背书。该理论为当前真实世界各国政府法币的发行奠定了理论基础。弗里德曼认为，决定货币供给的因素有三个：高能货币、存款准备金率和存款通货比率。这三者分别代表了货币当局、商业银行和公众的偏好以及三者对货币供应量所产生的影响。因此，弗里德曼强调中央银行可以利用基础货币对货币供给量进行控制和调整。然而在以去中心化的区块链技术为底层核心的数字货币世界中，该理论的适用性受到了限制。
数字货币发展沿革
为进一步探析数字货币价值基础，需首先对数字货币的产生、发展及相关技术进行深入理解。最初的数字货币是指法币的数字化，最早可追溯到1952年，美国富兰克林国民银行率先发行了信用卡，开启了货币电子化的流行风潮。但从本质上来看，该阶段的数字货币仅是纸质法币的“影子”，始终存在其先天之不足，如无法匿名使用、难以全球流通、成本较高等。
为克服上述弊端，20世纪90年代以来，Bit Gold和Digi Cash等进行了诸多尝试，然而实施效果均不理想，其失败原因大多可归结为非主权的中心化结构组织。这些货币由特定的民间组织发行，在缺乏国家信用支撑的情况下，一旦货币发行组织破产或中央服务器被黑客攻击，该种货币即面临崩溃。然而，在当时技术条件下，如果不使用中心化的结构组织，无人维护的电子货币系统安全性几乎不可能保障，其中最大的两个挑战是：首先，货币伪造——在中心化的系统中所有交易主体的账户余额由中央服务器统一记录，交易个人无权修改，但在非中央结算的体系下，交易者有可能自行篡改自己的账户余额；其次，双重支付——在无中央服务器的环境中，交易者有可能利用机制漏洞将同一笔钱支付给两个人，形成双重支付。
2008年11月，中本聪在研究报告“Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”（比特币：一个点对点的电子现金系统）中提出“借助金融机构作为可资信赖的第三方来处理电子支付信息，内生性地受制于trust based model（基于信用的模式）的弱点”。因此他提出创建一套“基于密码学原理而不是基于信用，使得任何达成一致的双方能够直接进行支付，从而不需要第三方中介的参与”的电子支付系统，并提出了比特币的概念。研究报告发布后，中本聪开始着手开发比特币的发行、交易和账户管理系统。2009年1月3日，该系统开始运行，中本聪随之构造出第一个区块链，即所谓“上帝区块”，最初的比特币宣告问世。
比特币的发行机制源于货币流通渠道，中本聪提供了一种将电子货币分配到流通领域的方法：对每个区块的第一笔交易进行特殊化处理，该区块第一个对交易进行成功验证的人，即创造者拥有新的电子货币，在这种方法中，第一批比特币——被视为“创世纪”的比特币，后续比特币都需要通过验证“创世纪”比特币参与的交易产生，再加入流通渠道，产生“滚雪球”效应，使比特币数量不断增加。这在一定程度上激励了节点对网络进行支持、积极参与每一笔交易的验证、维护系统正常运转。基于算法本身的设计，比特币总数会趋近2100万个，其中的比特币的产生会随时间的推移而减少，每4年数值减半。
基于货币二象性的数字货币价值合理性
如前文所述，人类货币史中通过“铸造货币的实物是否具有一定价值”这一标准将货币分为有内在价值的货币（也称商品货币）和无内在价值的货币（也称不兑现纸币）两大类。其中，商品货币其铸币的实物往往具有一定价值的稀缺性，如黄金铸币、银币等；而不兑现纸币其货币本身并无价值，其价值来源于“赋权”，例如“法币”以国家信用作为背书，而信用可以理解为法币的价值。
非法定数字货币的发行与流通均不与法币和特定实物挂钩，因此截至目前学术界仍缺乏相应的技术或理论逻辑对其定价。市场价格变化剧烈，暴涨暴跌极为常见。因此，数字货币是否真的具有价值，其价值基础是什么，已成为核心问题。
在传统经济理论中，货币作为物物交换的替代物被当成一个非核心变量，常因被视作经济发展的“面纱”而缺乏深入研究。为进一步阐述货币的核心逻辑，需重新对货币的属性进行明确，货币本身也兼具债权与信用的二象性。
事实上，学术界分别对于货币债权属性和货币信用属性的研究并不鲜见。关于货币债权性的探讨，劳伦斯●H●怀特于2001年对银行券进行了研究。作为金融要求权证的原始形式，银行券代表了可兑现货币的典型，在货币发展史中发挥过重要作用。劳伦斯指出，银行券完全体现了货币的债券契约性质，并实际上形成了一个二级市场。与此相应，金本位制度下，货币当局发行的货币也具有这种强制性的货币制度功能，这实质上是货币当局对货币持有人的负债。
为何人们会用有价值的实物与毫无意义的货币符号进行交换，并将后者作为交易媒介呢？关于货币信用性问题，经济学家门格尔曾发出了以上疑问。查特主义货币理论强调政府在其中发挥了重要的作用，根据税收驱动型货币学说，人们为了缴纳赋税不得不用实物换取某种货币符号，因为政府强制性地将这种货币符号作为征税的支付媒介，并以法律的形式固定下来。换个角度说，货币的信用性是政府与社会成员之间的契约，货币的支付功能在国家强制权利下得到保证。赵建于2006年提出：货币被政府等权威机构赋予了美式期权功能，除非强制力消失，每位社会成员都有权将货币符号兑换为实物资产。
在现实世界的历史发展过程中，货币的债权属性和信用属性中往往只有一个得到关注和认可。例如，对于真实世界法币而言，由于学术思想史对货币价值的研究脱胎于债权性，因此传统经济学往往认为只有依赖于贵金属、劳动量、国家信用背书，货币才具有价值。特别是布雷顿森林体系所造成的长期影响，使大众普遍认为货币只有依托于债权才能产生信用，即货币的债权性产生信用性。
我们认为货币同时兼具债权性和信用性二象属性：债权性是指货币中蕴含的贵金属、劳动量、国家信用主权所赋予的货币即时价值，是货币在当前时刻的即期影响力；而信用性是指货币持有者对其具有的未来交易或使用的预期价值，是货币在未来时刻的远期影响力；从货币本身来看，其二象性是平等存在的，二者并不存在“以一方为前提才可产生另一方的依赖属性”，二者可以一同扩展。
从货币二象性视角对当前数字货币进行分析，与传统法定货币脱胎于债权性不同，数字货币发展的历史背景导致其货币价值的产生不依赖于债权的支撑，而是基于密码学原理衍生的区块链技术所架构形成的网络信任机制，并依赖于持有者对其未来价值的预期。因此，在当前数字货币暂未与任何法币及实物资产形成挂钩机制的阶段（数字货币暂未从信用属性过渡到债权属性），不难理解为何数字货币常被认为具有“泡沫现象”。
数字货币的信用基础与价值基础
如果数字货币的价值可以不源于传统理论认为的债权性要素，其信用基础来源于何处？与传统货币价值理论观点不同，笔者认为：
观点1：数字货币的价值由其所代表的交易决定。无论是以黄金为后盾发行的货币，还是以国家信用发行的货币，甚至是基于算法和模型产生的数字世界中的虚拟货币，其价值均应来源于交易。因此，货币的交易和使用本身就可催生出市场价格，而市场价格往往围绕货币价值上下波动，且货币权利会随着市场扩张而进行扩张。
观点2：数字货币信用价值来源于该币种所覆盖的用户网络和其所产生的交易量。货币的权利随着网络规模的扩张而不断增强，即有足够多的人持有该种数字货币时，它才能具有较高的使用和交易预期价值，故数字货币的价值及其所代表的信任随用户网络规模的增加而不断增加。
观点3：数字货币信用价值来源的用户网络由该种货币的当前持有者和潜在持有者组成。对数字货币而言，用户是指某种数字货币的持有者。严格意义上可以划分为“潜在持有者”、“当前持有者”和“既往持有者”。其中，鉴于既往持有者已放弃该货币使用权（退出交易网络），故对该货币当前价值的影响不大。因此，影响数字货币价值的用户网络主要关注“潜在持有者”和“当前持有者”两类，且二者对货币网络的影响不分伯仲，共同作用。
针对困扰当前学术界和业界的数字货币价值基础的问题，本文在回顾人类货币发展历程的基础上指出，数字货币具有信用属性及相关派生价值，认为数字货币的价值源于交易覆盖的用户网络，潜在持有者和当前持有者均对其价值产生重要影响。
（郝鹏鹏为中国民生银行发展规划部绩效管理中心主任，王彦博为中国民生银行公司业务部数字化中心总经理。杨璇对本文亦有贡献。本文仅为个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/赵晓晨）
