2017年底，美联储开启的缩表进程对市场产生了巨大影响。历史上，日央行、欧央行、中国人民银行都进行过缩表，其原因与产生的影响各不相同。本文对美国、日本、欧元区和中国等各大央行的缩表情况进行了具体分析，并重点研究了缩表对大类资产配置的影响。

自2014年美联储开始退出量化宽松（QE）货币政策以来，其货币政策回归正常化的过程依次是从“停止资产购买计划”到“提高政策利率”再到“收缩资产负债表”。2017年底，美联储开始实施缩表。美联储开启的缩表进程将收缩全球信用，对市场产生重大影响。由于其资产规模庞大、缩表时间较久，其影响尚存在不确定性。

历史上，日央行、欧央行和中国人民银行都进行过缩表。2006年的3—6月，日央行进行了先缩表后加息的激进做法，宣告失败；2013—2014年，欧央行资产负债表收缩了9000亿欧元，收缩了30.7%，但当时是降息同时缩表，整体紧缩效应相对有限并可控；中国人民银行于2015年和2017年的2、3月进行了缩表，但都是阶段性缩表，考虑经济去杠杆的诉求很大，未来反而存在扩表的需要。

美联储缩表：谨慎的、被动的和可预测的

2008年金融危机后，美联储把政策利率调降至接近零的位置。当时，美联储认为继续调降利率（执行负利率政策），并不能对经济形成有效的刺激，因而推出了“资产购买计划”。一方面，该计划令美联储的资产负债表规模迅速扩张（从2007年底的9285亿美元，扩张至目前接近4.5万亿美元的规模），在危机期间起到了稳定市场、刺激经济的作用。但另一方面，极低的利率和庞大的资产负债表规模增加了美联储货币政策管理的难度和金融市场的不稳定性。

随着美国经济逐步好转，金融市场、劳动力市场和信贷市场稳步改善，美联储将回归2008年之前的资产负债表管理系统。其主要通过在合适的时机停止到期债券再投资，使资产负债表“自然地”收缩，并且通过逐步退出RRP（Reverse Repurchase Agreement，逆回购协议）项目，使非银金融机构不再向美联储存放资金。

但是，如何对庞大的资产负债表进行收缩，历史上并无成功的先例可以借鉴。参考日本和欧元区曾经出现过两次失败的缩表经验，笔者判断美联储的缩表进程将是谨慎的、被动的和可预测的。

首先，缩表需要谨慎进行。其原因在于，它直接对市场流动性产生影响，而且一旦开启难以逆转。此前，伯南克和耶伦领导的美联储一向注重“市场沟通”，缩表通过直接收缩基础货币供应，向市场传达“紧缩”的货币政策信号。因此，在缩表开启后，如果再转向“扩表”会令市场预期变得混乱，降低货币政策的实施效果，并且会令美联储信誉受损。

其次，缩表不是通过主动在市场抛售国债的方式进行，而是以被动停止再投资的方式，来降低对市场的扰动。这样的被动方式，使得美联储更倾向于将政策利率提高到一定水平后，再进行缩表操作（因为这使美联储有了根据政策需要，做出反应的政策空间）。从美联储当前持有的债券到期期限来看，大概有1.17万亿美元的国债将在未来1～5年内到期。根据测算，到2022年，美联储合理的资产负债表规模至少在3万亿美元以上。如果要在5年内将资产负债表正常化，从可实施角度出发（往后5年到期债券总额大约为1.2万亿美元），结合合理的削减规模（5年后的合理资产负债表规模需从3万亿美元降低至1.5万亿美元）测算，美联储平均每年将降低资产负债表规模约2400亿美元；如果要在10年内将资产负债表正常化，美联储平均每年降低资产负债表的规模预计约800亿美元（10年后美联储的合理资产负债表规模在3.7万亿美元以上）。

最后，为了使缩表对市场影响降到最低，需要具备明确的可预测性。这需要美联储提供清晰的市场沟通，对缩表的条件、路径和影响进行指引，以使市场能够对联邦公开市场委员会（FOMC）的利率进行充分定价。预计美联储在实施缩表前，将会公布清晰的缩表路径，包括缩表开启的时间、规模和持续性。

因此，综合来看，较加息而言美联储在对待缩表问题上将更加谨慎，在未做好充分市场沟通之前，不会贸然行动，并且会首先采取被动停止再投资的方式来进行缩表。

欧央行缩表：从历史到现实

当前，随着欧元区的经济复苏加速，通胀压力逐渐上升，欧元区也面临退出QE、升息和收缩资产负债表的抉择，货币政策逐步转向边际收紧。因此，欧央行在2013—2014年的缩表经历对推进缩表进程具有十分重要的借鉴意义。

2008年金融危机后，欧央行为增加银行间市场的流动性，鼓励银行业开展信贷业务，于2009年和2011年分别两次推出了长期再融资操作（LTRO）。2011年开展的LTRO期限为3年，分两次开展，第一次规模为4890亿欧元，第二次为5295亿欧元，欧元区的商业银行可以通过合适的抵押物来向欧央行申请低息贷款，可以提前归还和到期归还。随着欧债的逐渐消退，欧洲银行业于2013年1月开始提前偿还这些贷款，从而引发一轮主动的欧央行资产负债表收缩。

随着欧央行资产负债表的收缩，欧元区流动性逐渐收紧，欧元区隔夜Euribor利率（Eonia利率）逐步走高。尽管欧央行在2013年和2014年分别三次降息，但市场利率受到缩表影响，一直居高不下。2014年3月底，Eonia利率一度冲高至欧元区利率上限（欧元区隔夜贷款利率），直至2014年底，欧元区重新开展QE操作，资产负债表重新开始扩张，Eonia利率才开始逐步回落至接近欧元区利率下限（欧元区隔夜存款利率）。

2013—2014年的欧央行缩表并不是为了收紧货币。第一，货币政策环境仍是降息通道。在这次缩表过程中，欧央行在2013—2014年仍有三次降息动作，将再融资利率累计下调70基点，隔夜存款利率下调20基点，隔夜贷款利率下调70基点。第二，此次欧央行缩表主要是由于持有成本过高而导致的欧元区银行业提前偿还LTRO造成。第三，这是商业银行主动降杠杆行为。从货币政策组合看，降息同时缩表，属于价格型货币政策工具和数量型货币政策工具的对冲，综合效果使得降息的传导作用减弱。商业银行的主动降杠杆推升市场利率从利率走廊底部向利率走廊顶部转移，但整体紧缩效应相对有限并可控。

欧央行退出“非常规货币政策”的路径或参考美联储。首先，QE也推升了欧央行资产负债表的大幅扩张。随着欧央行QE的开展，其资产负债表规模也逐步扩张，从2008年的1.3万亿欧元扩张至2017年底的4万多亿欧元，扩张幅度高达323%。其次，随着通胀的逐步回升，欧央行将逐步退出“非常规货币政策”。一方面，QE、负利率等非常规货币政策在金融危机和欧债危机期间，确实对经济复苏起到了积极作用；但另一方面，过大的资产负债表、长期的低利率环境也引发了金融不稳定、资产价格泡沫等问题。因此，在经济增长逐步改善，通胀率逐步回升的背景下，欧央行也将逐步退出“非常规货币政策”。最后，笔者认为其退出路径或参考美联储。欧央行在退出的过程中，或将参考美联储的“停止资产购买计划”→“提高政策利率”→“收缩资产负债表”的路径。由于欧元区的财政政策空间比美国要小，结构性问题更加严重，在退出过程中或比美联储更加谨慎。

日央行缩表：从最早到最晚

从正式退出QE的方式看，日央行是进行缩表最早的发达经济体。2001年后，日央行为应对资产泡沫破裂后的通缩局面，最先开始尝试用QE来刺激经济。随着长周期的量化宽松，日本通胀在2005年底开始逐步上升转正，经济增长也开始持续向好，日央行在2006年3月宣布退出QE并逐步开始抛出政府债券，缩减资产负债表。但随后，日本经济再度走弱，日央行再次转向“扩表”以支持日本经济增长。从正式的数量型货币政策退出方式看，日本是最先QE的发达经济体，也是最先通过缩表退出QE的发达经济体。

2006年日央行的缩表与当前美联储要进行的缩表性质类似。第一，经济背景类似。当时日本经济逐渐复苏，通胀开始回升，劳动力市场改善，日央行为应对可能大幅上升的通胀，选择通过缩表来收紧货币。第二，央行主动性相同。当时日央行的缩表行为属于主动进行的货币紧缩，当前美联储缩表也属于主动行为。第三，缩表的方式相似。日央行通过减持政府债券来缩减资产负债表规模，美联储当前缩表的主要方式也是通过降低资产中持有的国债数量来实现。

日央行2006年的缩表或过于激进。第一，日央行通过直接抛售国债的方式进行缩表。由于当时日央行持有的长期债券较多，日央行为快速削减资产负债表，直接在市场上抛售政府债券，对债券收益率产生了明显的影响。第二，缩表与加息的顺序不同。日央行先通过抛债进行缩表，然后再加息。当前美联储的退出路径为先缩减QE，再加息，最后缩表。第三，日央行的缩表路径缺乏清晰的市场沟通。时任日央行行长的松下康雄认为，保持必要的货币政策灵活性，对中央银行更加重要。

从当前的经济增长动能看，日央行将是最晚进行本轮缩表的发达经济体，且通胀较美国和欧元区要更弱。从预期来看，日本的通胀预期明显低于美国和欧元区，日本的潜在经济增长率也低于美国和欧元区。从全要素生产率的角度出发，日本与美国和欧元区在资本和技术方面的差异相对不大，但在劳动力方面，日本的老龄化明显较美国和欧元区更为严重，这势必拉低日本的潜在经济增长率，从而令日央行转向货币收紧的时间更加靠后。因此，笔者认为目前谈日央行缩表言之尚早。

中国央行阶段性缩表：从“宽松”到“紧缩”

中国央行比较具有代表意义的两次缩表时间分别为2015年3—12月和2017年2—3月。从结果来看，中国央行的资产负债表在两个阶段均出现了收缩，但从本质来看，两者有着实质性的不同。

2015年3—12月的缩表主要由外汇占款下降造成，央行通过降息、降准实现了货币乘数提升，对冲了基础货币收缩的紧缩效应，整体结果表现为货币宽松。在此期间，中国央行总资产收缩了27574亿元，央行外汇占款下降21930亿元，存款准备金率下调2.5个百分点（大型金融机构），货币乘数从2014年底的4.18升至2015年底的5.04。虽然外汇占款的下降导致基础货币收缩，但央行通过降准实现了货币乘数提升，对冲了缩表产生的紧缩效应。最终，通过超额存款准备金率以及广义货币M2同比增速观察的流动性，货币政策还是趋向宽松的。

2017年中国央行缩表，但货币乘数相对稳定，最终货币偏向边际收紧。2017年2—3月，中国央行的缩表是主动转向货币政策收紧的一种表现形式。中国央行货币政策转向边际收紧的原因包括多个方面，但主要原因还是为了金融去杠杆。从具体情况来看，2016年中国央行资产负债表扩张了2.59万亿元，特别是对金融机构的广义再贷款大幅扩张了5.81万亿元，2017年有收缩的需要。

中国央行的扩表和缩表与市场流动性松紧之间没有必然联系，具体取决于当时的货币政策姿态，包括法定存款准备金率的变化等。从严格意义上讲，中央银行资产负债表的变化主要影响基础货币的变化，但流动性还需考虑货币乘数。在发达经济体，由于存款准备金率一般相对稳定，基础货币的变化直接反映市场流动性变化。但中国的法定存准率相对变化较大，如果基础货币变化的同时，法定存准率也发生变化，随之货币乘数改变，市场整体的流动性变化方向难以确定。若在法定存准率保持稳定的前提下，缩表引发的基础货币收缩，一般会产生货币紧缩效应。

在2015年的缩表过程当中，虽然基础货币是收缩的，但央行在当时多次降息、降准，刺激了商业银行的信贷，货币乘数实现了较大幅度的提升，对冲了缩表引发的基础货币收缩对信用紧缩效应。超储率在2015年的缩表中保持了基本稳定，意味着流动性相对稳定，但在2017年2—3月的缩表中迅速下降，紧缩效应明显。M2在2015年的缩表中同比增速依然大幅攀升，整体流动性趋向宽松，但在2017年2—3月却出现同比增速回落。

从长远看，中国央行当前的缩表是阶段性的，未来为了解决企业杠杆率过高的问题，中国央行可能有扩表的需求。

缩表对大类资产价格的影响

不同经济体央行的缩表对市场的流动性影响不全相同，对资产价格的影响也不同，这也使得缩表对资产价格的整体效应存在较大的不确定性。

各类债券将到受当前缩表产生的紧缩效应影响。第一，美债价格将直接受到美联储缩表的影响，可能走出“熊陡”行情。一方面，美联储缩表产生的紧缩效应，将直接推高债券收益率，令债市走熊；另一方面，美联储到期停止再投资的策略是美联储QE政策的反向退出政策，从“逆向”影响分析，将拉大美国国债的期限利差。根据堪萨斯联储测算，美联储的资产负债表每收缩1900亿美元，美国国债的长短端利差将升高4.4个基点。因此，美联储缩表将导致美国国债出现“熊陡”行情。

第二，欧债收益率面临进一步上行。虽然欧央行尚未开始缩表，但如果欧元区经济进一步加速复苏，势必推升欧元区薪资的加速上升，从而推动欧元区通胀上升。欧央行面对单一的“通胀”目标制，面临退出QE的抉择。整体而言，在当前的经济复苏背景下，欧央行也将逐渐转向边际收紧，从而令欧元区主要经济体国债收益率出现攀升。

第三，日债收益率或仍保持相对稳定。当前日央行的货币政策直接控制国债收益率曲线，将十年期国债收益率控制在零值附近。由于日本的通胀水平长期低位徘徊，日央行转向货币收紧的时间目前仍难以看到。但是，如果日本经济加速复苏，不排除日央行改变货币政策框架，放开对十年期国债收益率的控制。届时，日央行国债收益率可能也会出现阶段性上升。

第四，中国的十年期国债收益率升幅或小于欧美。当前中国十年期国债收益率受到“金融去杠杆”影响，已经大幅升至4%左右，中美十年期国债利差140基点，远高于近两年的平均水平（100基点）。即使美债收益率进一步上升，中美十年期国债收益率较高的利差，也为中债收益率提供了较大的变化空间。

美元指数的走势或主要取决于美联储的缩表力度。一方面，由于市场对美国加息预期充分，因此单纯加息或难以推升美元进一步上涨；另一方面，欧元区能否退出QE还存在较大不确定性，市场对此定价依然不足，这令美元指数承受阶段性压力。但是，美联储缩表的细节依然缺乏，这将是影响美元走势的关键因素。从利率平价的角度出发，如果缩表推升美国十年期国债收益率出现较大幅度上升，美德十年期国债收益率将转为上升，推动美元指数上涨。

美股整体仍健康，但波动性加大。缩表主要影响分母端的无风险利率。缩表将推升十年期国债收益率，这直接导致分母端无风险利率的上升，从而对股价产生利空作用。但美联储持续实施缩表的条件是经济增长的稳步复苏，这也就意味着企业盈利水平有望保持，从分子端对股价形成提振。此外，经济增长的加速，也有望带来风险偏好的改善，进一步对冲无风险利率的上升。

金价中长期面临下行压力。中长期金价与美国实际利率呈现明显的负相关属性。用伦敦现货金价和美国十年期TIPS债券收益率分别代表金价和美国实际利率，可以发现两者在中长期存在较为明显的负相关。黄金的避险和抗通胀属性本质都是通过实际利率的预期来作用的：当风险事件爆发时，市场预期政府将通过调低名义利率的方式，来引导实际利率下行，以应对风险事件可能对经济造成的影响，从而表现为金价的避险属性；当通胀上升的初期，由于经济复苏相对不够稳定，政府一般不会急于上调名义利率，这样，通胀预期上升的速度一般会快于名义利率上升的速度，从结果上也表现为实际利率的下行，推动金价上涨，表现为黄金的抗通胀属性。当前美国实际利率开始转升，但短期避险情绪推升了金价。美国自然利率水平在未来几年的攀升，意味着美国实际利率或将逐渐上升，从而对金价形成中长期压制。

（边泉水为国金证券宏观研究首席分析师。本文编辑/谢松燕）