目前中国金融业面临股权和债权失衡的问题，经济发展中直接融资来源不足。结合我国实体经济降杠杆的历史经验和现实选择，本文认为，政府和金融机构可以通过发行金融债的方式募集长期资本，本文建议成立有针对性的专项母基金，将市场化的运作和产业政策的指导相结合，逐步解决现有的经济运行问题。

实体经济面临的结构问题

目前，中国经济面临的主要问题是如何去杠杆和调结构。结构的不合理导致了货币政策无法有效传递，过往投资拉动的经济增长模式造成了货币供应增长过猛，政府、企业、居民的杠杆率攀升过高，而付出高杠杆的代价却是实体经济得不到资金支持，社会的资源很多流向了房地产等相关行业，创新活力较强的中小企业得不到充分的资金支持，金融体制无法有效支撑经济的健康持续发展。因此，在服务实体经济、防范金融风险，深化金融改革的大背景下，金融业必须从供给侧角度研究生产要素配置，解决现有金融体制下股本金来源不足和支持实体经济不够的问题，促进金融体系的良性循环。

目前而言，金融业真正的问题在于股权和债权的失衡，股市的发展并不充分，其他补充股权来源的资金很少。杠杆率太高归根到底也是因为股本金来源不足，多层次的资本市场尚不完善，说到底我国还是个股权赤字经济。央行公布的截至2018年2月末总量为178.73万亿元的社会融资存量数据中，企业债券为18.59万亿元，股票仅仅6.74万亿元，而人民币贷款规模为122.72万亿元，直接融资比例过低，难以支撑微观的融资需求，无法满足防范风险和监管的需要，因此目前中国的融资结构主要是债务型，而且风险还在不断累积中。截至2017年末，我国货币供应量已达到167.68万亿元，广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）之比已经高达202.7%，虽然同比2016年的208%有所下降，但是可以看出，杠杆率依然高企，资产泡沫引发的风险依然在累积。

为解决宏观资金来源和微观融资不匹配的问题，大量资金进入资产管理领域，以明股实债的方式出现，通过金融创新的方式试图解决融资的资本金不足问题，但由于期限错配和责权不对等等深层次原因，使得问题进一步累积，系统性风险加大。由于经济发展中直接融资来源的严重不足，使得中国资产管理行业总规模近几年复合增长率达到50%以上，目前金融机构资产管理业务总规模达到了大约110万亿元。这种状况反映了金融总体结构的严重失衡，宏观高负债率和微观高杠杆是相联系的。货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的提出和实施有利于金融体系的稳定，但若直接投资来源持续不足，资管行业从严管理，隐性的负债和风险将会充分显现，如果没有其他的资本补充渠道，金融运行的模式将遇到极大的挑战，金融体系将遭遇系统的风险，更无法支持实体经济的发展。

因此，深入到经济运行的内部，从投资效果和投资来源的角度看，要解决高质量发展的问题，必须要先解决供给侧要素的配置问题，即针对实体经济的需求解决直接融资要素的投入规模，并结合方式和效率问题，从而解决当前经济运行矛盾。

降杠杆的历史经验和现实选择

对于宏观上的股权和债权的失衡，单靠传统的股票债权等微观渠道来化解高储蓄率问题显然很不够，必须从宏观上加以解决。因此，债转股的方式也成为目前经济大背景下降低杠杆率的主要办法之一。回顾上一轮债转股，主要利用金融债和再贷款的手段，而本轮债转股强调转让债权，转股价格市场化确定，资产与风险真实完全转移，降低银行主体隐含风险。自2016年10月份启动以来，“工农中建交”五大商业银行先后发起设立了债转股子公司。管理办法并未禁止实施机构收购母行债权，这有利于银行加快潜在不良资产的处置，以此减轻市场对资产质量之担忧。

但是，目前来看，市场化债转股落地项目依然较难。主要有以下三个原因：第一是资金来源掣肘项目推进。目前债转股的资金主要来自银行理财资金等市场化募集方式。银行理财要求的安全性较高，通常要求大股东回购进行兜底，明股实债，且期限较短，通常为1~2年。伴随着监管政策趋严，理财资金的投向受限，成本也更高，与降杠杆和降成本存在一定矛盾。第二是银行资金资本约束大。《商业银行资本管理办法》规定，对于银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为400%，两年后是 1250%，虽然四大行均成立了专门的子公司作为实施机构，但如果穿透式纳入银行并表管理，同样需占用银行资本金。因此在资本充足率约束下，债转股子公司以自有资金投资股权的规模和收益空间被大大限制。第三是投后管理和退出难度大。相比于上一轮债转股以不良资产为主，此次推进债转股对象是“发展前景良好但遇到暂时困难”的企业，为银行的正常和关注类负债较高的贷款。这类企业具有较大话语权，是否愿意拿出股权及其对应的股东权益，包括董事会席位、投票权和分红权益等均需考虑；而从银行的角度，如果真的投资了股权，又没有能力参与到企业的经营决策中，在风控经验、退出方式及相应的配套政策上都存在问题。民营企业参与的话语权更低，因而参与的意愿和到位率都很低。所以微观层面实行债转股的难度较大，难以解决国民经济运行中的关键问题，必须在宏观上解决长期资本金来源，亦即股债失衡的问题。

除了上轮债转股发行金融债，此前发行的债转股专项债以及近年为基建建设发行的专项金融债和国家开发银行早期发放的软贷款模式都为系统解决股本金的来源提供了经验。20世纪90年代，国开行以长期优惠的方式发放、用于国家政策性大中型基本建设项目的贷款，是国开行成立初期获准办理的一项特殊贷款业务。与其他银行发放的贷款不同，国开行的软贷款可以作为项目的资本金使用。2015年发放的专项建设金融债是由国开行和农发行向邮储银行定向发债募资，成立专项建设基金，中央财政按照专项建设债券的90%贴息。专项建设基金主要采用股权方式投入，用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金，但专项基金不参与项目决策。专项金融债和软贷款为项目提供资本金，推进了大批基础设施和重点项目的建设。

总而言之，国家层面通过特定机构发行金融债的方式解决了融资模式的转换的问题，国家的信用和市场化的结合也解决了风险承担的问题。过去建立的股本补充机制主要是解决基础设施和不良资产，下一步则要加大对产业的支持力度，完善对产业的资本金补充机制，因此，完全可以采取类似的方式为产业募集股本金来源，解决实体经济投入不足的问题。

依托金融市场建立起长效的股本投融资机制

从国际经验看，债券和优先股的发行都是直接融资补充资本金的重要来源，高储蓄率的国家更需要建立和完善多层次的资本市场。根据我国的实践，政府和金融机构可以通过金融债的方式募集长期资本，实现社会资金向直接投资的转换，从而降低间接融资比重，逐步解决我国投资渠道不畅，杠杆率过高的问题。当然，在转换的过程中，风险的承担机制是关键，投资的使用必须同产业和资本紧密结合，建立起风险共担机制，实现投资的调整产业结构、促进产业升级的目的。

在推动资本同产业结合的效果上，从国际经验看，有限合伙制能较好地解决机构投资者支持实体经济高质量增长的问题。一般而言，股份制企业在发展中有其短视和盲目，而有限合伙制可以将专业团队的作用充分发挥，资本和人本相结合，在投资者的监督下在专注的领域实现产业的创新培育发展，将人才、技术与资本有机地结合起来，已经成为世界范围内产业创新发展的一种主要实现形式。

结合我国的实际情况，我们可以成立有针对性的专项母基金，将市场化的运作和产业政策的指导相结合，并且可以对实施效果进行监控，支持重点领域的产业快速发展。母基金是一种以投资基金为标的的基金，通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业。既提供了长期的资金来源，又平抑了资金风险，适合政府和金融机构利用财政资金和发行长期金融债牵头设立管理。在中国经济转型升级的大背景下，中国的母基金进入全面发展阶段，特别是在2015年以后呈爆发式增长。对于政府资金支持实体经济，母基金可以作为资金的桥梁，成为资金和专业投资人之间的纽带。专项母基金可以在确定的范围内支持产业发展，通过专业化的管理，将股权资金注入实体经济。如果在国家层面上有效地规划部署，可望有效地解决我国经济在金融领域里面临的结构性问题，有效地把政府和市场连接起来，推动经济的转型向纵深发展。具体到操作问题上，则可以在特定时间将特定项目作为试点进行尝试，试点成功后再扩大规模，如此推进，现有的经济运行问题可得到逐步解决。

（修军为国家开发银行正局级资深专家，国开金融有限责任公司投委会、风控委副主任，清华校友投资协会副会长。本文编辑/王蕾、杨柳）