中国资产管理行业统一监管框架正逐渐向实现机构监管与功能监管相结合的方向完善。本文分析了美国、英国和新加坡的资产管理行业的监管框架，并将中国新的资产管理行业监管框架与国际模式进行比较，认为中国资产管理行业须明确资产管理产品的信托属性，从基础法律制度角度入手，为资产管理行业健康发展奠定法治基础。

近年来，中国资产管理行业经历了爆发式增长，但因机构监管下的监管标准不统一，逐步暴露出局部监管空白、监管套利以及影子银行风险加剧等风险隐患。在此背景下，2017年11月17日中国人民银行会同当时的三会一局起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式向社会公开征求意见，2018年3月28日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）获得中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过。《指导意见》提出对金融机构的资产管理业务要遵循机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖。中国资产管理行业此前基本是在“机构监管”框架下发展的，此次《指导意见》提出“机构监管与功能监管相结合”的理念，将“功能监管”明确作为未来资产管理行业监管的重要原则，成为中国资产管理行业监管的重要转折点。

功能监管是指对资产管理产品不再按照机构类型来划分，而是按照产品的功能和特性进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞。从全球范围看，功能监管是各国资产管理行业监管的普遍原则，但是在功能监管原则上的监管机构架构却因各国不同的金融市场特点和金融监管框架沿革而有所差异，例如美国是多头功能监管模式，英国是审慎监管和行为监管的双峰监管模式，新加坡是统一功能监管模式。随着《国务院机构改革方案》的审议通过，中国新的金融监管框架“一委一行两会”（国务院金融稳定发展委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会）基本确立，对资产管理行业的功能监管也有望在“一委一行两会”金融监管框架下展开。分析资产管理行业功能监管框架的国际经验，并对比与中国的异同，能够为中国资产管理行业的进一步规范和发展提供启发和借鉴。

中国资产管理行业“机构监管与功能监管相结合”框架的提出

从规模角度考察，中国资产管理行业近些年经历了爆发式增长，成为发展最快的金融细分领域之一。经初步估算，截至2017年底，中国金融机构开展的资管业务规模约为109万亿元。但在快速增长的同时，中国资产管理行业也暴露出一系列风险隐患。从资金流动的链条看，在资金来源方面局部存在事实上使用刚性兑付方式吸收散户资金的情况；在资金运作方面也局部存在采用多层嵌套方式规避监管的情况；在资金流向方面还局部存在对底层资产的无法穿透使资金流向难以及时可控的情况。站在金融与实体经济关系的角度来看，部分金融机构通过较低的融资成本从市场获得流动性，并通过质押和期限错配、重复加杠杆等来实现套利，然而这种套利在终端需要实体经济用更高的回报率作为支撑，如果实体经济达不到更高的回报率，资金就可能会在金融体系内空转，既浪费大量金融资源，积累风险隐患，又在客观上抬高了实体经济的融资成本。

在“大资管”推动资产管理产品相互融合的背景下，资产管理行业的发展现状显示出原有的“铁路警察、各管一段”的机构监管方式已经不能对资产管理行业风险进行统筹监管，需要监管框架的跟进和调整。2017年中的第五次全国金融工作会议提出了要加强功能监管，强调金融服务实体经济的原则，并设立了国务院金融稳定发展委员会，强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。随后，“资管新规”明确了统一同类资产管理产品监管标准的方向，也明确了资产管理行业未来“机构监管与功能监管相结合”的监管理念。结合2018年两会上公布的《国务院机构改革方案》，可以看出，在对资产管理产品统一标准的基础上，国务院金融稳定委员会和中国人民银行有望强化对整个资产管理行业的一致监管，中国银行保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会有望同时对监管对象的资产管理业务实施监管，即实现“机构监管与功能监管相结合”。

展望预期中的新的资产管理监管框架，国务院金融稳定发展委员会负责资产管理行业重大问题的统筹和协调，中国人民银行负责拟定资产管理行业重要法律法规草案和资产管理行业的宏观审慎管理，中国银行保险监管管理委员会和中国证券监管管理委员会作为两大微观审慎监管机构，在统一的资产管理监管标准下，分别负责银行、保险、信托行业和证券、基金、期货行业的资产管理业务微观审慎监管，维护资产管理机构稳健运行，保护投资者合法权益。新的监管架构体现了对资产管理行业“宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念”，是结合目前资产管理行业发展现状和风险隐患的一次跟进式调整。

在新的监管框架下，《指导意见》有望对资产管理业务进行统一的定义，并制定统一的行业监管标准。资产管理业务指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。《指导意见》分别对资产管理产品分类及投资要求、信息披露要求、投资者分类、投资者适当性管理要求、分级产品设计等方面进行了具体的规定，力求实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖。

资产管理行业功能监管框架的国际经验

目前，根据波士顿咨询发布的《2017年全球资产管理报告》，全球资产管理规模约为69.1万亿美元，由美国主导的北美市场仍是规模最大的地区市场，管理资产额占全球的48%，欧洲约占30%，亚洲发展较快，但总体规模仍然较小。本文选择美国、英国和新加坡作为代表，分析其资产管理行业的监管框架。

1. 美国资产管理行业的多头功能监管模式

美国资产管理行业在全球资管行业中居于领导地位，并且在过去数年中经历了危机冲击之后的恢复性增长。截至2016年底，美国注册投资公司（主要包括共同基金、封闭基金、交易所交易基金（ETF）及单位投资信托（UIT））管理的资产总额达到19.2万亿美元，其中，共同基金以16.3万亿美元的资产总额维持全球第一的地位。截至2016年第二季度，美国私募基金的总资产规模为10.52万亿美元，已经步入稳定增长的成熟阶段。美国对资产管理行业的监管属于多头功能监管模式，即在功能监管原则下，由不同的联邦监管机构对不同的资管产品实施监管。

在美国，由于早期法律对证券概念的包容性界定，大部分资产管理产品统一由美国证券交易委员会（SEC）监管。各金融机构都可以发起投资公司，面向公众投资者发售投资公司份额。通俗地理解，美国每款基金产品都是一个“投资公司”，而基金公司（类似贝莱德基金、先锋基金，即中国通常理解的基金管理公司）则是投资公司聘请的投资顾问。但美国投资公司具有投资合同的全部特征，属于《1933年证券法》定义的“证券”中的一种，因此投资份额公开发售前需向SEC注册登记为证券，投资公司则需要按照《1940年投资公司法》的要求建立投资公司的治理结构，披露相关信息，在SEC注册登记为“注册投资公司”。注册投资公司在成立后需要接受SEC的持续监管。如果金融机构担任投资公司的投资顾问，也需要按照《1940年投资顾问法》在SEC注册，成为“注册投资顾问”并接受SEC的持续监管。

美国商业银行的集合管理基金获得《1940年投资公司法》的豁免，无须向SEC注册为投资公司，但接受美国货币监管总署（OCC）的监管。集合管理基金具体包括共同信托基金（Common Trust Fund）和集合投资基金（Collective Investment Fund），前者是普通的集合管理信托账户，后者是仅限于豁免联邦税的员工退休金账户、福利金账户、利益分享账户、股利红利账户等账户的集合管理。集合管理基金是只有商业银行和信托机构才能发行和管理的，属于美国商业银行传统的信托业务，受OCC的监管。获得《1940年投资公司法》豁免的最重要条件是信托基金的成立是以建立真诚善意的信托关系为目的，仅用于帮助信托、遗产和其他信托账户的管理，不能面向公众投资者销售或进行广告宣传，且不能在信托费用之外收取额外的信托账户费用。由此可见，美国商业银行的集合管理基金不同于中国商业银行的理财产品，中国商业银行理财产品出现的“资金池—资产池”模式以及“银信合作”模式等在国外并没有对等物。

此外，投资于商品期货和期权的集合投资工具——商品基金（Commodity Pools）由美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。商品基金管理人和商品交易顾问应按照《1974年商品期货交易委员会法》和《2000年商品期货现代化法》进行注册并接受CFTC的监管和考核。大部分商品基金是对冲基金的一种，向机构投资者或者成熟投资者出售，但也有少部分商品基金面向公众投资者发售，此时便应按照《1933年证券法》的要求在SEC注册。

为了维护金融体系的整体稳定，美国在2008年金融危机后加强了对金融系统的宏观审慎监管，资产管理行业也被纳入宏观审慎的监管框架。根据《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，美国于2010年设立了金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC），负责对于威胁金融体系整体稳定的潜在风险的识别和防范。FSOC有权认定某些非银行金融机构或金融基础设施具有“系统重要性”，向相关监管机构推荐使用更严厉的监管标准，美联储也被《多德法案》赋予对FSOC认定的“系统重要性”非银行金融机构或金融基础设施实施宏观审慎管理的权限。

2. 英国资产管理行业的双峰监管模式

截至2016年底，欧洲的资管行业总规模达22.8万亿欧元，其中英国的资管行业规模达7.8万亿欧元，市场份额超过三分之一，超过第二名法国的两倍。相对而言，资管行业对英国的重要程度远高于欧洲其他国家，显示出英国强大的资产管理能力，与英国的世界金融中心地位相符。英国对资产管理行业的监管属于双峰监管模式，一“峰”是维护金融体系整体运行稳定的审慎监管机构，另一“峰”是通过合规监管来维护金融消费者合法权益的行为监管机构。2008年全球金融危机前，英国将银行业、证券业和保险业的监管全部集中于金融服务管理局（Financial Service Authority，FSA）。危机后，为了健全宏观审慎政策框架，英国将FSA拆分为审慎监管局（Prudential Regulation Authority，PRA）和金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA），PRA是英国央行附属机构，FCA是独立于央行的机构，但两者都接受英国央行的指导，前者负责对存款机构、保险公司和系统重要性投资公司等的审慎管理，基于前瞻性分析对监管对象进行主动监管，后者主要负责PRA监管范围外的金融机构的日常监管，维护金融消费者权益和金融市场秩序。

在英国资产管理行业，开放式集合投资产品被统一称作“集合投资计划（Collective Investment Scheme）”，主要由FCA依据《2000年金融服务与市场法》（FSMA）进行监管。各类金融机构都可以发起设立集合投资计划，但需要在销售前向FCA申请核准或认可。金融机构需要经FCA授权成为授权公司（Authorized Firm）后才能担任集合投资计划的管理人。FCA对管理人进行内控制度、自有资本数额、商业道德规范等方面的监管。私募基金由于不向公众投资者销售，因此无须向FCA申请核准或认可，但其管理人需要经FCA授权并接受持续监管。

3. 新加坡资产管理行业的统一功能监管模式

新加坡作为亚洲资产管理中心，近十年来其资产管理总规模一直保持较快增长。新加坡对资产管理行业的监管属于统一功能监管模式，即由统一的综合性监管机构对资产管理行业实施监管，这一监管者既要负责整个行业的宏观审慎管理，又要负责各个金融机构的微观审慎监管。具体来看，新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore，MAS）是新加坡的金融监管部门，承担中央银行调控和银行、证券、保险等金融行业监管的双重职责，也是负责新加坡资产管理行业准入和监管的主体。在MAS监管的金融业务牌照中，证券期货与基金管理即为新加坡的资产管理牌照，也被称为资本市场服务牌照（Capital Market Service License，CMS），CMS牌照包括的业务种类有证券交易、期货合约交易、杠杆式外汇买卖、咨询业务、基金管理、证券融资、提供证券保管服务、房地产投资信托管理和信用评级服务，申请人可选择一项或多项经营，但需满足相应的经营条件。由此可见，新加坡的资产管理业务都统一在一张金融牌照下，按照《证券期货条例》（Securities and Futures Act）接受MAS的统一功能监管。从事金融投资咨询、投资产品销售等业务的需要有财务顾问牌照，并接受监管。

总而言之，MAS对新加坡资管产品的监管注重的是在合理的产品分类基础上的行为监管。类似英国对资管产品的界定，新加坡将面向多数投资者的资管产品统称为“集合投资计划”，并按照投资者是普通投资者、合格投资者还是机构投资者将集合投资计划分为三类。面向普通投资者的集合投资计划在投向限制、杠杆率要求以及发行程序等方面接受更为严格的监管，另外两类可豁免大部分要求。在此基础上，MAS对资管产品的“投资者适当性”原则要求较高，强调将合适的产品卖给合适的投资者，对资管产品在销售过程中的信息披露要求较为严格，通过《证券期货条例》和《财务顾问法》等法规对从事资产管理业务的金融机构进行行为监管。

中国新的资产管理行业监管框架与国际模式的比较

第一，均体现了统一标准下的功能监管，但具体监管架构各异。

纵观以美国、英国、新加坡为代表的资产管理行业监管框架的国际经验和中国新的监管框架，可以发现，各国虽然具体的监管机构架构不同，但都体现了功能监管的基本原则。虽然美国资产管理行业是多头功能监管模式，但其具有相同属性的“投资公司”接受美国证券交易委员会的统一监管，英国资产管理活动由金融行为监管局实施统一的行为监管，新加坡资产管理活动由金融监管局实施统一监管，监管内容普遍涵盖注册申请、投资范围、产品发行、信息披露、豁免情形等。

各国具体监管架构的差异则体现了各国金融市场特点和监管沿革的差异。美国资本市场发展历史悠久，金融体系较为完善和成熟，各类金融机构业务边界清晰，契约观念深入人心，早年的《1933年证券法》《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》等为美国资产管理行业发展奠定了统一监管的法治基础。英国的金融市场开放程度较高，为了防范外部风险对本国金融市场的冲击，将已有统一监管的功能拆分成审慎监管和行为监管，进一步细化监管职责。新加坡属于小国金融，将金融活动进行统一监管，便于金融监管的统筹协调。目前，中国证监会和中国银行保险监督委员会监管体系下的资产管理规模各占资产管理总规模的一半，而近年银行体系的资产管理业务快速扩张，其“刚性兑付”的特点形成了实质上的“影子银行”风险，需要结合银行信贷业务的监管纳入宏观审慎管理框架进行规范，因此在功能监管基础上的分机构监管存在合理性。可见，资产管理行业的监管框架没有最优模式，需要结合各国市场特点和监管目标进行合理化架构。

第二，均将资产管理行业纳入宏观审慎监管框架。

资产管理行业在资金的获得和投向上都面临市场波动带来的风险，在金融市场出现风险事件时更容易加速风险传播速度、扩大风险传递范围，特别是随着资产管理行业规模的扩大，这种影响将更为显著。纵观各国在危机后的金融监管体制改革，虽然具体的监管机构设计架构不同，但都普遍将资产管理行业纳入宏观审慎监管框架，确立“系统重要性”金融机构，并将资产管理活动作为金融活动的重要组成部分，评估其潜在风险，研究应对手段。

目前，中国的“资管新规”由中国人民银行牵头，对资管行业进行统一的规范，延续了央行2016年开始实施的宏观审慎评估体系（MPA）思路。未来，央行及国务院金融稳定发展委员会有望进一步发挥对各领域金融活动的宏观审慎监管职责。此外，监管层还需要加强资管行业数据监控和信息披露制度的建设，规范数据统计口径，形成定期上报制度，便于宏观审慎监管部门对行业风险的监测。

第三，但相比国际经验，中国资产管理行业部分领域基础法律关系的模糊成为行业发展的隐患。

基础法律关系的确立是资产管理产品治理和监管的基础。国际上，各类集合投资计划的法律关系为信托关系，投资管理人对投资者负有“信义义务”，要求投资管理人以真诚和忠诚的态度为投资者的最大利益行事，如此，才能真正突出资产管理行业“代客理财”的性质。

反观中国的资产管理行业，各监管机构对于资产管理产品的法律关系界定一直不十分清晰，导致金融机构在开展资产管理业务时既存在信托关系，又存在委托代理关系，或者是基于资产管理产品当事人的特别约定，使“银信合作”“银证合作”等通道业务的对接成为可能，也可能使投资者的利益不能得到有效保障。此次的《指导意见》虽然对资产管理业务进行了统一界定，但是背后仍然缺乏充分的基础的法律支撑。因此，需要从资产管理行业的基础法律制度角度入手，明确资产管理产品的信托属性，为资产管理行业的健康发展奠定法治基础。

（巴曙松为中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家，王琳为中国证监会博士后科研工作站博士后。文章观点仅代表个人观点，不代表单位观点。本文编辑/王蕾）