全国社保基金是中国中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金。本文回顾社保基金历史，分析了社保基金的运行对中国金融市场发展的促进作用。本文指出，全国社保基金取得的成绩，是市场化运作的结果，也得益于免税或税延的政策支持。展望未来，对标国际市场，社保基金发展将迎来新局面。

全国社会保障基金由国有股减持划入的资金和股权资产、中央财政预算拨款、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益构成，是中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金，其保值增值对完善中国社会保障体系、提升社会保障水平、缩减贫富差距、解决人口老龄化带来的养老金收支缺口、维护社会稳定发展有着极其重要的作用。2000年，全国社会保障基金理事会经党中央国务院批准筹建，专门负责全国社保基金的运营，发展至今中国社会保障基金理事会目前管理的资产已近2.5万亿元，成为中国市场上最主要的主权基金之一。近18年的经验探索也表明，这项巨额基金用于各类投资，务必实现保值增值，也有利于促进中国金融市场的发展、经济结构调整和转型升级。

值得一提的是，社保基金管理规模中，约3000亿元来源于国有企业首次公开募股（IPO）上市后将其融资额10%划归社保基金，2017年开始转为划拨现有国有资产存量的10%给社保基金，预计未来共计有3万亿~5万亿元的份额将由社保基金理事会进行经营管理。这将改变国企特别是中央级国有企业资产完全计划使用的状态，转向市场化的运行、投资和管理。其中还有1000多亿元为过去财政盈余，但如今财政盈余日益减少，已经没有了，因此，虽然根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准的国务院机构改革方案，将全国社会保障基金理事会由国务院管理调整为由财政部管理，承担基金安全和保值增值的主体责任，但在当前情况下，财政正迫使社保基金更多以国有资产划拨来拓宽资金来源渠道，以社保基金市场化投资方式促进国有资产进入社会，进入资本市场。

全国社保基金运行17年多以来，年化投资回报率为8.56%。这是市场化投资的结果，若像成立之初的前4年期间仅能存银行和买国债，则如今不可能有这样的成绩。若细分8.56%的年化收益来源：一是来自流动性货币市场。社保基金理事会最早进入货币市场探索与商业银行自行商讨存款的规模和利率，最终获得了比银行狭义货币（M1）高出1个百分点的存款利率，有效地推动了中国协议存款制度的诞生。二是来自债券市场的投资，当中国开放所有债券市场时，社保基金最先进入公司债、企业债、可转债、利息浮动的债、信用债等各种债券市场进行投资。以至于金融危机之后利率下行，国债和银行存款的收益很低，而因社保基金40%的资产以组合投资形式配置固定收益市场，因此从各类固收工具获取了足够的回报，16年来债券市场投资回报比一般性3年期国债的回报率高出了2个百分点。三是直接投资市场。包括企业股份制改造、早期金融机构的股份制改造等，社保基金因改制红利而获得IPO、资产证券化等超过300%的投资收益。因此，进入权益市场进行直接投资，尤其是私募股权投资市场，成为社保基金实现高的投资回报的主要支柱。在私募股权投资市场，社保基金投资了500亿元，选取市场中大部分有竞争力的头部机构成为其有限合伙人（LP），这部分给社保基金带来的平均年化回报率超20%。

可以看到，在资产管理市场的发展之中，以及投资工具和市场规则的构建方面，社保基金某种程度上担当了市场拓荒者和最初的参与者的角色，而从市场供求关系来看，通常一个最初的参与者，会在参与中以市场主体的方式参与制度、规则和基准的制定，因此其回报的安全边际和回报率均可获得保障。

在这个过程中，社保基金的投资方式也发生了转变。寻找专业的基金进行投资，用专户委托、产品委托的方式投资在公开市场之中投资规模近1万亿元，已然扮演了一
个母基金的角色。这种方式也培育了市场中的纯市场性的投资机构。不仅如此，社保基金也是中国市场化的私募股权基金的发轫者与直接的投资者。社保基金作为私募股权投资市场最早期的参与者，起到了规则制定、促使投资和市场有效发展的作用，也因此获得了足够的回报。而通过母基金的方式，可以将社保的资金与市场上各类投资机构对接，培育专业型市场机构，这些市场机构再去培育新的金融市场产品和金融市场种类，这些都已在中国金融市场的市场化过程中逐步发展起来。在推动中国专业投资机构发展的过程中，社保基金还邀请境外特别是欧美市场成熟的私募股权基金、成熟养老金等来为社保服务，做好尽职调查和投资者服务，在优秀境外经验的指导下，境内的服务团队也在竞争中成长起来。如今，基于安全性、收益性、合规性的原则，社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展各类投资运作，直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等，委托投资资产由社保基金会选择的托管人托管。

总而言之，社保基金的投资成绩以及如今作为主权基金的市场地位，得益于市场的发展，更得益于监管和政府制度体系从起初就给予了市场化的通道，尤其是由国务院直接给社保基金授予的市场化空间，允许其在有资质、投资能力的情况下进行资产配置的试水。另外，也得益于一条放之四海而皆准的全球经验，即全球养老金或社保类基金都有获得免税或税延的政策支持。社保基金初始就是一个免税主体，使得社保基金不仅将原有的投资收益全部滚存到基金运行之中，而且这些收益在存款类配置之中产生的复利也都可以计入投资回报。根据粗略计算，过去因复利和其再投资而产生的回报在社保基金1.1万亿元的收益回报总额中占比25%，因此，如果没有减税和延税的政策优惠，则社保基金的投资回报就不会有那么好的成绩。

目前，在从完善中国社保制度来看，国际上通行的养老金以及社保体系主要为三支柱模型，即基本养老保险、企业年金和个人商业养老保险。目前中国第一支柱已经足够大，足够重，甚至变成了供给侧改革的一种主力支柱。目前在社会养老压力持续增大的情况下，为避免中国走向“未富先老”，中国亟须完善类似美国企业年金制度中颇具特色的401K计划形式的第二支柱，以及建立以税收优惠、个人账户、多元投资为主要特征的养老金第三支柱。在这个过程中，如果没有免税或延税的政策逻辑作为支撑，那么这部分资金在推动中国金融市场化方面，以及提升社会保障类资本有效回报方面，则不会有立竿见影的巨大效果。

目前，中国经济发展和居民财富增长已经进入一个新的阶段，资产管理行业发展也在政策引导下呈现新的格局，对标国际市场，以养老金、保险公司为主的有社保性质的资管公司的发展将迎来新的局面。对于社保基金而言，把一定比例的国有资本和先前积累的收益尽可能导入进行基金的持续运作，并以市场化机制进行资产配置，实现和市场化机构在不同市场内的共赢发展，这样才能推动中国金融市场发展，促进市场金融产品的丰富和多元化。对于政府而言，促进社会保障类基金和资管机构发展一定要用延税和免税的政策逻辑进行规范和激励，将其以税收优惠政策与资本市场进行有效对接，促使其进行市场化资产配置和投资组合。

需要补充的是，目前，经过8年的持续探索，全国社会保障基金理事会对社保基金的运作也在逐渐构建全球资产配置体系，社保总资产的20%可以投资于全球市场来规避风险，保证收益的稳定性，目前全球化配置的年均回报与境内年化回报率基本持平。这也意味着，未来随着中国资本市场和金融市场的变革和扩大开放，社保基金作为市场始终的参与者和推动者，依然可以在推动市场发展的过程中获取改革的红利。同时，也可以以丰富的投资经验，通过全球资产配置来分散投资风险，在全球金融市场的波动中决胜市场，获取风险收益与超额收益。为实现更优化的资产配置，我们资产管理行业与监管层需要一起努力，推动中国金融市场有序开放，将中国金融市场和全球金融市场通过完善市场制度、增加机构投资者等市场主体、促进理性投资理念等有效手段进行有机对接，促进统一、有效的全球金融市场的形成。

（王忠民为全国社保基金理事会原副理事长。本文编辑/王蕾）