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胡继晔:金融机构资产管理中受托人信义义务简析

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caifuguanli

2017年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》体现了信托法中受托人须秉承信义义务的基本原则。本文以1726年英国Keech诉Sandford案和1830年美国哈佛学院诉阿莫里案为例解析了信托信义义务中的忠实义务与注意义务。本文憧憬中国未来建立资产管理受托人违背信义义务必须进行民事赔偿的法律制度。

2017年11月,中国央行等五部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称资管产品29条),明确资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。该文件要求金融机构必须按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责,多处体现了信托法的基本原则,对资产管理业务的监管起着正本清源的作用。该文件正式实施后,中国资管行业将迎来统一监管规范,而其核心之一就是这些金融机构必须履行作为受托人的信义义务。

受托人信义义务之法源探究

当代金融法最古老的源泉之一就是信托法。英国牛津大学教授、著名英国法律史学家霍兹沃斯指出:“若无衡平法所创造的信托制度,英国法将无法充分地满足现代国家的社会与经济需求;该制度亦为世界法律思想宝库添加了一个完全原创的概念”。资管产品29条中涉及的金融资产均属于典型的信托产品,是信托在中国金融体系中最广泛的应用,体现了中国构建大信托的格局。

资管产品以流动性金融资产为基础,要根据金融市场本身的快速变化而进行灵活投资管理。因此,投资者作为委托人,赋予作为受托人的资产管理人足够广泛的权利进行交易,而资产管理人必须受受托人信义义务(Fiduciary Duty)的约束。英美法学界将信义义务在内容上分为忠实义务(Duty of Loyalty)与注意义务(Duty of Care),若受托人违反信义义务,委托人有权选择要求受托人进行损害赔偿,以弥补其损失,或补偿因受托人违反信义义务而丧失的收益,当然也可以要求受托人返还其通过违反信义义务所获得的所有收益。

在信义义务的两项具体义务中,忠实义务作为受托人的基本义务是法学界一直研究的重点,一般将忠实义务分为不得自我交易、公平交易以及受托人取得报酬需获得授权等内容。英国在1726年基奇(Keech)诉桑福德(Sandford)一案中的判例就最早确立了受托人忠实义务的内涵。这是一个英式管家僭越东家签约受益的案例:在伦敦的商人Keech先生去世之前把家里具有长期租约的罗姆福德(Romford)市场管理业务委托给受托人Sandford先生,受益人是其儿子小Keech。受托人Sandford在管理租赁业务的过程中,与Romford市场所有权人建立了长期的合作关系,结果在Keech家与Romford市场所有权人的租约到期的时候,Sandford并未以Keech家的名义与Romford市场所有权人续约,而是以自己的名义签署了新租约并享受了这个租约带来的所有收益。后来小Keech长大了,向法院起诉Sandford,法院判定Sandford败诉。作为受托人的Sandford先生因为违背了忠实义务,被法院的判决将所有因该市场的所得赔偿Keech家,法官认定Sandford先生是全世界唯一的一个不可以与原委托人进行竞争的签约者,原因在于受托人处理信托财产的唯一目的是增加受益人的利益,即单一利益原则(Sole Interest Rule),即“为保障受益人的信托利益,受托人忠实义务无法免除”,受托人不能将自己的受托人地位与个人利益置于相互冲突的位置。这一案例也为此后的公司法中董事和管理人员对公司的忠实义务奠定了法理基础。忠实义务代表的是信义义务中禁止性的一面,以此来解决受托人与受益人潜在的利益冲突问题。禁止受托人进行所有自我交易,受托人不能为其本人或任何第三人谋利;即使委托人对此类交易行为同意,也必须满足一定的程序上和实体上的保护性要件,包括规定受托人对该等交易负有完全和公正披露的义务。由于委托人有权获得该等交易的法定利益,当然就有权就交易中遭受的损失,或因受托人的背信行为所丧失的收益获得赔偿返还的救济措施,其数额甚至可以超过赔偿委托人所损失的数额,从而体现了信义义务除填补损失外的威慑和促进公正披露的目的。因此,在英美的信托制度设计中,“忠实”意味着将受益人利益置于自己之上。对于忠实义务的衡量有四个依据:一是受托人的行为必须诚实信用;二是受托人不得利用信托获取不正当利益;三是受托人不得陷入利益冲突;四是受托人不得未经权利人同意,为自己或第三人的利益活动。也就是说,忠实义务是信义义务中不可逾越的底线义务,受托人必须忠实于受益人的利益,不得为了自身利益而做出不利于受益人利益的行为。

信义义务积极的内涵则由注意义务来体现,它通过设定一个合理或者谨慎的标准来衡量受托人的注意程度。该标准是客观的,是根据行业规范和现实中的实践来确定的。受托人如果具有与委托人委托的事务相关的专业技能,则注意义务的标准就是以一个拥有此专业技能的理智、谨慎的商人为参照。注意义务的典型案例是美国1830年哈佛学院诉阿莫里( Harvard College V. Amory)。阿莫里先生作为受托人接到了一对老年夫妇5万美元(当时是一笔巨款)的投资委托,未来捐赠给受益人哈佛学院。当时一般情况下的投资只能在“法定投资表”里面选择,比如政府债券。而阿莫里先生一部分投资于一家私人公司的股票,从而造成了约1万美元的损失。哈佛学院因而起诉到了马萨诸塞州法院,法官最后判定:在投资上只要受托人依当时情形审慎判断,符合受托人“自己的基金”和“永久性配置”标准,亦即像对待自有的资产一样以长期投资为标准,则不必要求受托人对投资之损失负责。该判决形成了“哈佛学院规则”(Harvard College Rule),摈弃了原来“法定投资表”限制投资种类的做法,表明积极的注意义务是值得鼓励的,该案例后续影响到今天的基金经理,他们不会为所管理的基金净值跌破面值而赔偿投资者。

从英美信托法的历史可以看出,作为资管产品受托人的金融机构必须同时履行忠实义务与注意义务,才能对损害受益人潜在利益的不当行为起到事前预防和事后救济的作用,忠实义务是维护信托关系的底线,委托人与受托人之间无法以任何约定的形式对其进行削减。而注意义务在中国又被称之为勤勉义务,亦即为了委托人和受益人的利益,受托人在处理业务活动中多么注意和勤勉都不为过;当然,基于与委托人的合约,受托人为自己的专业精神和勤勉工作获得的报酬也是理所应当的。

中国资产管理受托人违反忠实义务的案例剖析

由于中国缺乏普通法中信托法的法律传统,在信托法的法律移植中对受托人的忠实义务研究并不系统,现实中在金融资产管理领域的司法实践中出现了大量受托人未履行其忠实义务的案例,其中基金经理“老鼠仓”就是典型。

1998年,中国证券投资基金业经过规范后开始了大发展,在绝大多数基金经理尽职尽责的同时也有一些害群之马。2008年“唐建案”作为第一起被证监会查处的基金“老鼠仓”案曝光,此后的李旭利“老鼠仓”案例更为典型。2009年4月,李旭利在交银施罗德基金公司做基金经理期间,利用职务之便,在该基金旗下蓝筹基金、成长基金对工商银行、建设银行等股票进行建仓前,指示某营业部总经理李某在李旭利及其家人控制的两个证券账户内,先于或同期于蓝筹基金、成长基金买入该等股票,累计成交额5200余万元,并于同年6月间将上述股票全部卖出,共获利1000余万元。2010年6月,中国证监会稽查人员意外发现李旭利登记资料的错漏,进行了一系列调查。2011年8月,李旭利被刑事拘留。后经过上海市第一中级人民法院审理查明,李旭利的行为构成利用未公开信息交易罪,共非法获利1071.57万元,依法判处李旭利有期徒刑4年,并处罚金1800万元。此后中国证监会于2014年对李旭利做出了取消基金从业资格和终身禁止入场的行政处罚。

通过李旭利案可以归纳出资产管理人“老鼠仓”行为的一些特征。首先,从行为主体看,资产管理人的角色由基金管理公司扮演,而通常情况下“老鼠仓”行为大多是由基金公司中具体负责操作的基金经理具体实施。第二,从行为人利用的信息资源来看,李旭利所掌握的为非公开的即将产生或已经产生的交易信息。第三,从行为的关联程度来看,李旭利交易的标的股票与其受托管理基金所交易的标的股票相同,采取的方式是指示他人抢先交易,利用时间差购入标的股票。第四,从行为目的性来看,李旭利通过利益输送的方式为自己谋利。可以看出,中国证券投资基金行业作为典型的资产管理业务,其从业人员利用未公开信息交易、进行非法输送利益的行为滥用了信息优势和资金优势,破坏交易公平和市场定价机制,损害了投资者的利益。中国2009年《刑法》修正中第一百八十条增设了“利用未公开信息交易罪”,但前提是“情节严重”,对“老鼠仓”行为有一定威慑力。但在基金行业内部,随着信息技术手段日益发达,基金管理人“老鼠仓”行为变得逐渐隐秘且灵活,监管机构难以察觉,暴露出来的“老鼠仓”案件只是冰山一角。无论从侵权关系还是信托关系,违法的基金管理人都应当承担民事赔偿责任,让受到侵害的投资者得到救济。迄今查处曝光的所有“老鼠仓”案件的中利益受损的投资者尚无获得民事赔偿者,如果未来将对投资者的权利救济落到实处,让背信的受托人直接赔偿投资者,将比起单纯对基金管理人以刑事与和行政手段惩治更加有效。

落实资管产品29条的法律思考

从基金业“老鼠仓”背信行为可以看出资管产品29条提出的金融机构必须切实履行受托管理职责的重要性。根据资管产品29条的要求,所有发行资管产品的金融机构都应当被纳入金融资产管理受托人的行列。而规范所有资产管理受托人的上位法就是《信托法》,对投资者委托于己的财产,资产管理人应当按照信托法的要求承担信义义务,这是“受人之托,忠人之事”的根本价值所在。

从发起设立的程序来看,资管产品尤其是公募产品将不特定的数量庞大的投资者财产汇聚在一起,倘若投资者无法将自己的信任赋予管理人,那么他们不可能心甘情愿地将资产委托给资产管理人进行投资。虽然不同的国家对资管产品体系的建立有所差异,但建立的框架均是依托于信托法,信托本身的价值理念是资管产品当事人权利义务的来源和依据。虽然中国现行《信托法》并未对“忠实义务”直接规定,但第二十六规定“受托人除依照本法规定取得报酬外,不得利用信托财产为自己谋取利益”;二十八条规定“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易”。中国《公司法》第一百四十八条、第一百四十九条中也明确规定了董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务,违反对公司忠实义务的行为所得的收入应当归公司所有,给公司造成损失的应当承担赔偿责任。资管产品29条更是明确要求金融机构运用受托资金进行投资,应当遵守审慎经营规则,金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责,造成投资者损失的,应当依法向投资者承担赔偿责任。

正是基于受托人角色,资产管理人在进行管理时会面对操纵市场获得潜在利益的诱惑,这与其本身承担着的为受益人获取最高利益的职责相悖。如果没有强制性忠实义务对资产管理人行为加以监督和约束,受益人利益受损的可能性将大大提高。由于信息不对称,当资产管理人以“老鼠仓”的方式谋取私利时,投资者无法清楚认识到自己潜在利益的损失大小。从保护投资者的角度,应当进一步完善对资产管理人的监督制约机制。随着技术手段的不断进步,监管机构对于资产管理人的行为监控更为敏锐,反应速度也更加迅捷,大数据系统和舆情分析系统的运用降低了对资产管理人的监管成本,迄今国内最大基金“老鼠仓”案件“博时基金马乐案”线索就来源于上海证券交易所的日常监控,其通过海量数据筛查比对及时发现了该案线索。

如果把资产管理的所有当事人置于信托关系框架下,将资产管理人作为受托人来研究其信义义务,借鉴英国1726年判例中受托人Sandford先生因为违背了忠实义务被法院判赔的话,相信未来中国资产管理行业的所有受托人都会真正警醒。建立中国的资产管理受托人违背信义义务必须进行民事赔偿的法律制度,才能真正能够将资管产品29条中所规定的“造成投资者损失的,应当依法向投资者承担赔偿责任”落到实处。如果是,资管产品29条在吸纳反馈意见之后正式出台,其核心思想在目前《证券法》修法和未来《信托法》修法时从规章上升为法律,将成为资本市场立法的一项顶层设计。

(胡继晔为中国政法大学商学院教授。本文编辑/王蕾)

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