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郑华玲:海外特殊资产投资策略及中国市场的投资机遇

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近年来全球宏观经济的波动和金融行业的动荡为特殊资产行业带来丰富的投资机会。本文介绍了股权投资、实物资产投资、信贷资产投资等海外特殊资产投资策略。中国目前已迎来特殊资产投资的机遇期,国内的特殊资产投资机构应努力具备相关核心能力,并主动求变,方能在竞争中脱颖而出。

特殊资产投资基金(Distressed Private Equity Fund)起源于20世纪80年代美国杠杆收购浪潮下的高收益债违约危机。该类机构一般以困境公司为标的,谋求通过运营提升、资产重组和资本运作等方式修复公司价值,并最终将其出售以实现退出。特殊资产指的是“经济到了某个特殊周期、宏观环境到了特殊阶段、某些标的遇到了特殊事件,导致标的物处于特殊困境的、受压的状态”,不仅包括违约债券、不良债权等,也包括处于困境的实物资产,如烂尾楼、空置的写字楼等,还包括流动性出现困难的股权、经营出现问题的困境企业。特殊资产投资基金专注于困境资产、困境企业夕阳前的最后一抹光辉,最大的爱好是化腐朽为神奇,所以也有人俗称该类基金为“秃鹫基金”。

2008年,金融危机带来了大量的特殊资产投资机会。仅2007年至2010年4年间,美国破产银行的数量就从3家激增至157家,美国商业银行不良贷款率从2008年的不到3%迅速攀升至2010年的10.74%,规模达1239亿美元。在此期间,特殊资产行业迅速发展,仅2008年特殊资产投资基金的募集规模便超过520亿美元。2010年10月,欧债危机全面爆发,大量金融稳定时期的低风险、流动性较好的资产成为难以变现或者不得不低价出售的困境资产组合,欧洲特殊资产投资市场迎来了爆发式的增长。2009年至2012年间,特殊资产投资基金的募集金额从40亿美元飙升到了105亿美元。

可以看出,近年来全球宏观经济的波动和金融行业的动荡为特殊资产行业带来丰富的投资机会。海外的一些私募股权投资机构也在此领域积累了丰富的投资经验,并针对细分领域成立了各类特殊资产投资基金,投资策略逐步走向成熟,如管理规模超过1000亿美元的橡树资本(Oaktree Capital)、阿波罗(Apollo Global Management)、黑石集团(Blackstone Group)、凯雷集团(Carlyle Group)等。以阿波罗为例,其投资组合中包括企业困境债务、困境企业股权、重组资产、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。截至2017年9月30日,阿波罗旗下管理的资产达2420亿美元。经过长期发展,海外特殊资产基金的投资策略逐步形成了股权、实物资产以及信贷资产三大投资方向。

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海外特殊资产投资策略分析

股权投资

股权投资是众多知名海外特殊资产基金自成立以来便确立的核心策略之一。特殊资产基金注重研判公司的长期价值,并在公司运营困难的急售时期甚至是破产清算过程中进入,从而以较低的价格购买资产,后期通过基金的核心运营管理能力帮助公司走出困境,进而实现退出,因此其投资回报一般比普通股权投资项目要高,但是对基金的机会把握能力以及投后运营能力是极大的考验。其股权投资策略可分为不良债权转股和机会性并购两类。

债转股业务一直是海外特殊资产基金的重要业务,主要以那些发展前景良好但财务状况堪忧或陷入暂时性困难的企业为目标,在危机中大量收购目标企业债权,这些债权通常都附有向下保护条款,可以在危机中将债权转化股权实现对目标企业的控制,然后再用3~5年的时间来改善企业财务状况,逐步实现投资退出。这类退出方式通常会创造非常明显的收益倍数,投资回报率较为显著。有时目标企业在债务重组之前财务状况就已转好,这时也可通过溢价出售债权资产实现投资退出,这类退出方式虽然增值收益较少,但由于投资期短,投资回报率依然较高。例如,巴塞尔公司是巴斯夫和壳牌在2000年合并聚烯烃业务成立的合资公司。受2008年金融危机影响,主要销售市场美国和欧洲经济遭到重创,石油价格下降,公司业绩大幅下降,加上2007年收购利安德公司带来的巨额债务,高杠杆负效应爆发,公司无法按时偿还债权人利息。此时,阿波罗以低价从花旗集团手中买下了利安德巴塞尔公司的定期贷款(Term Loans)债权,并不断以账面价值的1/5买进该公司的银行贷款债权,随后通过破产法庭将20亿美元的债权转换成大量股权,同时阿波罗还赢得了主持破产融资的控制权。进入破产保护后,利安德巴塞尔采取了更换首席执行官、削减人员、引进技术等一系列措施扭转困境,而后在2010年4月28日上市。阿波罗2013年退出时,该项投资获得约100亿美元的收益。

机会性并购是指把握不同行业中稍纵即逝的机会进行较低成本的并购,并通过强大的运营管理能力进行整合上市或者出售获利。这种机会可能存在于有良好发展前景但陷入困境的企业、大集团非核心业务、资产状态一般但能与现有资源整合的企业等领域。其核心是获得企业的管理权,并通过积极的投后管理,帮助企业摆脱困境并最终实现退出。相比债转股策略,该策略的优势在于不需要依赖转股途径,可以在不同发展阶段的市场中针对不同行业的相关公司进行投资。

根据标的情况的不同,机会性并购又可分为困境公司重组、分拆业务收购以及整合性收购。其中分拆业务收购指对前景良好但不在所属集团重点战略内的非核心业务进行收购,往往通过较低的价格买入,买入后依靠基金的运营管理能力,帮助公司成长为一个独立的整体并快速释放价值。该策略的核心在于较强的投研能力、丰富的行业经验以及较强的公司运作能力。比如,博龙资本2005年以8260万美元的价格从德国拜耳公司手中收购了非核心业务子公司Talecris,2010年7月退出时获得21.2亿美元的净现金收益。而整合性收购指收购能与现有资源进行整合的标的企业,发挥协同效应从而大大提高标的企业的价值。海外特殊资产基金往往根据以往投资的企业或者拥有的行业资源寻找收购对象,并通过业务整合以成立在行业内具有较强比较优势的公司。

实物资产投资

海外特殊资产基金的实物资产投资策略指对各种有形资产的投资,包括写字楼、酒店、零售物业、工业地产、养老地产、管道、风电场、炼油厂、机场、公路交通等类似资产以及相关服务企业,其中最重要、投资规模最大的为地产投资。不合理的资本结构、突发事件引起的困境和流动性的缺乏会引发许多实物资产的折价现象,特殊资产基金通常是通过把握这一类机会进行投资。

地产投资策略涵盖了房地产领域各种投资机会,主要包括商业、住宅和工业地产等,主要为通过不良债权(NPL)在内的各种渠道,收购处于困境但修复后具有较好现金流的地产项目,或直接投资于高质量的地产项目等。由于通胀期间地产的价格通常会上升,因此地产投资策略除了可以获得不错的风险收益外,也被海外特殊资产基金作为对冲通胀的手段之一。地产投资策略的核心在于地产行业的丰富经验以及地产物业类资产的管理运作能力,同时把握良好时机以较大折扣进行投资也是成功实施该策略的一个前提。

除了地产投资策略外,海外特殊资产基金还纷纷设立了其他实物资产的投资基金,主要针对电力、自然资源、可再生能源以及基础设施等领域中上游资产进行收购或成长型投资,不少特殊资产基金还与相关行业的专业投资机构进行合作,如凯雷与Riverstone共同设立基金,进行了不少能源投资活动。

信贷资产投资

20世纪80年代美国高收益债的爆发及随后出现的违约危机催生特殊资产基金的发展,信贷资产投资也是海外特殊资产基金公司最早开始的业务之一。橡树资本的公司债策略成立于1995年,主要投资于全球范围内的投机级别债,投资标的主要有高收益债、杠杆贷款、夹层产品及私人债务等。目前橡树资本的公司债业务资产管理规模(AUM)达到399亿美元,该策略也成为了其管理资金规模最大的策略。1990年,阿波罗的管理团队通过管理总值35亿美元的高收益债和高杠杆贷款组合开启了另类信贷资产投资业务。截至2016年12月末,其信贷部门管理了1366亿美元的资产,占公司管理资产总额的71.35%。阿波罗也成为了另类信贷资产投资领域管理资产规模最大的机构。

海外特殊资产基金的信贷资产投资策略大致分为不良贷款投资、机会型投资和结构化投资三部分。不良贷款投资策略主要投资于商业地产抵押贷款、住宅抵押贷款、不良资产、无抵押的消费信贷等,该策略的实施对市场流动性、投后管理的要求较高。机会型投资策略主要投资于流动性较差、有较大升值空间的重组前、重组中、重组后信贷资产,以及被低估的证券,投资标的包括优先级贷款、高收益债、夹层债、不良资产、违约资产、重组资产、救援贷款、过桥贷款及设备融资贷款等。结构化投资策略主要投资于具有有利和保护性贷款条件的多种结构性证券,这些证券具有可预测的支付时间表、强劲的财务状况和较低的潜在借款人历史违约水平等特点,投资标的包括贷款抵押证券(CLO)、住房抵押担保证券、资产支持证券等。

中国特殊资产的投资机遇

随着近年来经济环境趋市场化,中国开放资产管理公司(AMC)牌照和监管准入门槛放开,特殊资产行业再次火热。以2013年钢贸危机全面爆发为标志,中国新一轮特殊资产投资备受市场瞩目。2014年以来,中国经济步入新常态,宏观经济进入结构调整和产业转型期。诸多实体企业出现了负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境,实体经济面临的多重因素催生出大量特殊资产。

股权投资领域,2016年10月10日,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,并出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的企业开展市场化债转股,中国第二轮债转股正式开启,特殊资产领域的私募股权投资迎来巨大机遇。舜天船舶破产重整案例中,国信集团成功借壳上市,债权转股权成为该案例的亮点。*ST超日破产重整案例中,长城资管联合江苏协鑫、嘉兴长元等作为重整方,通过受让股份、资本公积转增股本、处置资产、贷款等手段顺利化解超日太阳能的破产问题,是最典型的通过盘活企业存量资产、行业整合提升产能,并最终通过在资本市场转股获取回报的方式。

实物资产领域,国土部统计数据显示,2014年至2016年中国土地成交面积连续3年下降,房地产土地成交面积3年累计下降近50%,而土地总成交价款却增长19.3%;当前中国住宅面积300亿平方米,住宅以外的存量物业面积200亿平方米,价值低估物业(按成本法计量估值低于周边同类物业)面积4.3亿平方米,空置住宅超4900万套。增量市场向存量市场转变是大势所趋,中国的房地产正从新建、开发、交易为主的增量物业市场逐步转向存量物业和增量物业并重阶段,最终走到以存量物业交易为主的时期。存量物业的提升、城市的更新、旧工业区的改造、写字楼和商场的升级给特殊资产投资带来了巨大的实物资产重组机遇。

信贷资产领域,截至2017年9月底,中国银行业不良贷款余额超过1.67万亿元,不良贷款占比 1.74%,关注类贷款余额3.42万亿元,占比3.56%,信托行业风险项目规模达1392亿元。除了商业银行自身的不良贷款以外,近年来,信托、融资租赁公司、券商资管、基金子公司等非银金融机构也逐渐成为特殊资产的主要来源。2016年以来,包括不良资产证券化(NPAS)在内的贷款抵押证券(CLO)规模增速明显,信用违约互换(CDS)首次引入市场,与困境资产相关的金融产品正在中国市场不断发展。

总体来说,中国特殊资产投资迎来巨大机遇。目前,传统的市场主体四大AMC如信达和华融、正在崛起的本土私募基金如鼎一投资及新兴的地方AMC成为中坚力量。截至2017年10月,全国已成立和筹建中的地方资产管理公司达到58家。此外,外资也加大了对中国特殊资产市场的投入,包括KKR、高盛、橡树资本等都不同程度地参与了国内特殊资产的收购与处置。

海外特殊资产投资的借鉴意义

结合海外经验来看,特殊资产投资具有专业化、规模化、平台化的特点。想要获得亮眼的业绩表现和长期持续的发展,特殊资产投资机构应至少具备以下核心能力:

一是组建经验丰富的投资与投后管理团队。如凯雷集团多年来一直注重培养包括工业制造、技术与商业服务、电信与传媒、交通运输、消费与零售、医疗保健等行业的专业投资团队,研判行业发展动向,精准抓住行业内潜在的投资机遇;同时投后管理团队具有出色的财务、法务、运营等方面的人才和关系紧密的合作伙伴,能够有效地支持投资项目的推进。

二是搭建资本平台促进规模增长。如阿波罗在过去十年间,拓展了保险资产管理平台、房地产投资信托基金(REITS)平台、商业发展公司(BDC)平台、中小企业金融公司MidCap等,为阿波罗的永续资本扩张奠定了坚实基础,延长了资本期限,并为公司贡献了长期、稳定的管理费收益。

三是形成多元化的投资策略。著名的海外特殊资产投资基金无一例外地形成了多元化的投资策略,涵盖了股权、实物资产和信贷资产等多种资产类型,不仅能够兼具稳定的期间收益和长期的资本增值,甚至能有效缓解或抵挡金融危机的冲击。

四是探索多维度的退出策略。比如在实物资产投资领域,美国有REITS等非常成熟的退出渠道,而在国内,退出渠道的制度建设还待继续完善和拓展,同时也需要特殊资产投资机构在退出渠道的创新上积极探索。

从海外特殊资产投资策略的发展来看,特殊资产投资不等同于简单的财务投资,价值的修复和提升过程是投资流程中最为关键的一步,主动管理能力至关重要。同时,特殊资产投资也不等同于简单的机遇性投资,而是一个全流程、多维度协同的生态圈。随着市场转入下半场,国内的投资机构必须建立植根于内部的极强的前瞻性、创新精神、投研能力和主动管理能力,构建覆盖项目资源获取、投资价值判断、投后资产处置和管理运营的平台化、系统化、精细化的产业链,同时在投资策略、退出策略等方面主动求变,在传统之外谋求新思路新模式,才能在竞争中脱颖而出。

(郑华玲为鼎一投资董事长。本文编辑/王蕾)

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