本文阐述了货币政策与金融监管的理论关系，梳理了近几年中国金融监管与货币政策相互配合的实践经验，概括了当前中国所处的经济金融环境，即资管新规征求意见稿推出的背景，还解析了资管新规的要点，说明了在资产端缓慢调整与负债端整体重塑两个阶段银行及资管机构的应对策略，以及金融市场的可能反应。
2017年11月17日，“一行三会一局”联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，即市场熟知的“资管新规”，开启了金融统一监管的新时代。资管新规无疑将会深刻影响银行和资管机构的业务形态，并对各类资产表现产生至关重要的作用。然而，市场并未太多关注的是，金融监管与货币政策相互作用，资管新规的实施也会对货币政策调控产生影响。
金融监管与货币政策的关系
传统经济学认为，资本、劳动等实际经济变量影响经济周期波动，而市场竞争环境下价格有足够的灵活性来实现资源的有效配置，因此物价稳定可在较大程度上代表宏观经济稳定。因此过去货币政策通常关注经济周期，主要维护物价稳定。但国际金融危机前后，由广义信贷与房地产价格表征的金融周期，开始脱离总量货币政策与经济周期的影响范畴。金融稳定开始成为全球货币政策的另一关注目标。在此影响下，2017年第一季度中国货币政策执行报告首先提出了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架，称“防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥‘货币政策+宏观审慎政策’双支柱政策框架的作用”。2017年10月，双支柱框架在十九大报告中被进一步明确。寻求货币政策与金融监管相互配合，与前期货币宽松及金融加杠杆行为密不可分。资管新规的出台和影响，也应置于这一经济金融背景下来加以考察。
金融加杠杆与货币政策环境
2014—2016年中国货币政策全面宽松，金融行业呈现大繁荣。2014年中，伴随着经济下行压力与通缩风险的放大，央行货币政策转向边际宽松。2014年11月央行首次降息后，货币政策进入了近两年的全面宽松过程。其间，央行一共降息6次、降准5次，货币宽松力度远远超出了历史其他期间。同一时期，资产管理行业与金融资产价格都发生了非常显著的变化。2016年3季度，资管行业规模较2014年4季度增长了138%，扩张速度远远快于货币信贷，同一时期金融资产增值也很明显：虽然经历了“股灾”冲击，上证综指仍由2500点上升到了3000点，年化涨幅约10%；长端利率债收益率下降了100bp，信用债收益率下降了150bp甚至更多；百城房价指数上涨了19%，一线城市房价指数上涨了41%，货币全面宽松过程中，金融行业呈现出大繁荣的景象。
当时在资本回报率持续走弱、经济的结构性矛盾突出、实体经济的增量融资需求疲软的背景下，央行货币宽松的初衷是缓解流动性压力，降低实体融资成本，从而引导信贷社融的有序扩张，以应对经济失速的风险。然而，资金最终大量流入金融市场，甚至催生出资产泡沫的风险。在此过程中，金融监管制度割裂是一个重要因素。中国一直推行金融分业监管的制度，但在银行为主的间接融资环境下，金融混业经营的情况却在增强。金融监管制度的不对称，使得监管套利的行为愈演愈烈。可以说资金联通而监管割裂促成了金融的“意外”繁荣。这个过程中，两个典型的例子就是债券委外投资与基金子公司。其一，银监体系的严格监管推动了银行业务出表与委外加杠杆的热情，其二，没有资本金约束的便利性，催生了基金子公司的快速壮大，使得其基金子公司在银行资金出表过程中扮演了重要的“通道”作用。
金融去杠杆与货币政策配合
一是货币政策配合监管收紧。2016年初央行引入宏观审慎（MPA）考核体系，设定了对广义信贷增速的监管要求，关注传统贷款之外的银行各类融资行为。与此同时，货币政策也不再频繁全面宽松：2016年2月29日，央行进行了迄今最后一次50bp的降准操作。2016年中，央行开始通过拉长公开市场操作期限的方式传递货币政策边际收紧的信号：2016年8月24日，央行重启14天逆回购；2016年9月13日，央行重启28天逆回购。央行逆回购期限的拉长，使得金融机构回购融资的最低成本被动抬升，从而限制了债券场内加杠杆的空间，如图1所示。这一时期的央行货币政策起到了配合金融监管的作用，一方面释放紧缩信号，另一方面约束债券杠杆融资。
二是货币政策稳定金融市场。2017年2季度开始金融监管节奏明显加快。仅3月末至4月第二周，银监会就密集发布了七个文件，针对“三套利”“四不当”等提出了监管要求。债券市场随之出现了剧烈调整，流动性分层格局显著放大，金融严监管对市场情绪明显施压。这一时期的央行货币政策相对积极，逆回购操作与净投放规模增加，起到了一些稳定市场的作用，如图2所示。
三是货币政策调节市场预期。2017年3季度，金融监管节奏相对温和，原定于6月末的银行自查上报时间被延后，使得市场对于十九大前夕“维稳行情”的预期有所增强。然而，9月中旬，当季末银行考核与流动性压力本身不小的时候，央行却意外缩减了公开市场操作规模。这一时期的央行货币态度相对偏紧，起到了调节市场预期、实现金融逆周期调控的作用。
资管新规的安排与可能影响
资管新规路艰意决
资管新规的完全落实会是一个漫长过程。一方面，资管新规是纲领性文件，目前还在征求意见过程中，其正式稿以及很多细则规定的出台还需一些时间。而按照资管新规的要求，银行建立健全估值体系、信息披露、统计制度以及投资者教育等，都将需要不少时间。另一方面，资管新规考虑到银行及资管机构业务调整的难度，并希望尽可能减小对资本市场的冲击，进行了“新老划断”与过渡期的安排。这与之前的一系列监管政策相似，体现了严监管与防风险兼顾的意图。
一是从近期会议精神来看，金融监管将持续作为工作重心，时间维度可能是未来三年。2017年7月，全国金融工作会议设立了国务院金融稳定发展委员会，凌驾于一行三会之上，意在加强监管协调与补齐监管短板，并提出了综合监管、功能监管和行为监管的概念。2017年10月，十九大提出了“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”，明确了“货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架”。2017年12月，中央政治局会议重提“三大攻坚战”，中央经济工作会议更是明确将时间维度确定在了“今后3年”。近期资管新规在征求意见过程中，面对金融机构提出的不同声音，监管层一直在加强沟通，与此同时也强调了监管“保持定力”的说法。2017年12月末以来，多项监管文件密集发布。特别是1月“八乱象”文件，要求对2017年5月以来的金融乱象进行回溯追责，“新老划断”安排的严厉程度也超出了市场此前预期。
二是当前处在金融监管的有利时间窗口，监管反复将会得不偿失。一方面，受全球经济转暖与企业盈利修复的影响，当前中国经济呈现出了较强“韧性”。而人民币贬值压力在2017年年中之后明显缓解，2018年美元可能震荡偏弱，也会对人民币汇率构成支撑。这两点原因将给予国内货币政策较好的独立性，以及金融监管较大的操作空间。另一方面，当前流动性分层情况凸显，债券市场的交易行为与利差结构，都呈现出较为明显的脆弱性。金融监管政策的松动，很可能带来金融加杠杆过程的反复，使得金融风险更加积聚在一些行为激进的机构上。
资管新规下金融机构的行为变迁
资管新规的实质是实现监管制度的统一。资管新规希望推进“大资管”概念，实现资管业务的协同监管。资管新规的四条监管原则中，其一是“机构监管与功能监管相结合”，即“按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利”；其二是“实行穿透式监管”，即“对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，明确了资管监管的一致性。资管新规打破了银行、证券、基金、期货的行业界限，统一按照募集方式或资金投向的差异，对资管产品进行分类与监管，极大削弱了监管套利的制度基础。
资管新规着重指出刚性兑付、期限错配、多重嵌套、非标投资四个问题，其解决路径除了加强投资者教育外，还包括：针对期限错配，缩短资产端久期，或发行长期限理财产品；针对多重嵌套，清理或改造违规嵌套产品；针对非标投资，重配标准资产，或实现非标资产的标准化流转。其中，发行长期限理财产品与非标资产标准化的过程都会相对艰难，很难在资管新规过渡期内快速实现。因此，资产端缩短久期、转配标准债券、嵌套产品主动改造更可能首先发生。资管新规过渡期内，监管层允许银行及资管机构在余额不增的尺度下续发资管产品，这将给予资管新规一个缓冲时间。
可见，对金融机构而言，缓慢持续地调整资产端配置结构，可能是为了避免负债端快速收缩，以及在市场波动中集体受伤，而做出的不得已选择。而且，只有经历了资产端缓慢有效的重配，才有可能看到负债端温和有序的重塑。因此，资管新规下金融机构业务调整可能分为两步：一是资产端缓慢重配，二是负债端整体重塑。
第一，过渡期初期，银行及资管机构更可能首先逐步缓慢调整资产端结构。例如缩短资产久期、增加标债配置，以及降低产品杠杆、清理嵌套投资等。考虑到当前收益率曲线平坦、非标资产主要对接实体融资、杠杆资金多用于债券投资等，资管新规影响的第一阶段或是：金融市场上，流动性摩擦与资产价格波动放大，期限利差相对走阔；实体经济中，信用收缩与经济下行的压力加大。当然，过渡期内，资产端调整节奏相对缓慢，也会使得以上影响较为温和。
第二，过渡期后期及之后，银行及资管机构可能面临负债端的整体重塑。例如银行理财回表或分流，直至刚性兑付的打破。尽管当前的资管新规征求意见稿在资金投向、融资杠杆、信息披露、估值系统等方面，做出了试图削弱监管不对称的努力，但在认购要求、销售方式、税收规则等方面，银行资管与非银资管仍然面临制度层面的不平等。例如，银行理财认购起点金额仍远高于公募基金；银行理财产品销售实行“双录”、面签等环节，流程要求远高于公募基金；以及公募基金免征增值税而银行理财产品从2018年开始需缴纳增值税等。因此，资管新规影响的第二阶段较为确定的是：银行理财扩张停滞、金融套利行为减弱与低评级信用利差的重估。
资管新规“过渡期”的货币政策构想
第一，货币政策紧平衡的格局可能延续。理由一，参照2014—2016年的教训，监管制度不对称的情况下，货币政策不宜采取全面宽松的态度，尤其是信号意义过强的降准操作很难出现。因为金融监管是未来三年的工作重心，且当前是金融监管的有利时间窗口，监管松动可能得不偿失。但同时资管新规很难快速落地，统一的监管制度以及负债端的整体重塑也不会很快实现。理由二，监管呈现出货币政策中性偏紧的取向，但维持流动性平稳仍在政策意图之列。2017年12月，中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门”，意味着2018年的货币政策将边际收紧。但同时，中国经济仍然处在结构调整与增速下行的过程中，金融监管也会造成信用收缩与经济放缓的负反馈作用，这意味着货币政策也不能完全紧缩，央行仍需致力于维持流动性的平稳。
第二，货币政策需要在防风险与稳增长之间权衡，较多使用临时与定向操作。一方面，资产端缓慢调整可能带来流动性摩擦与金融资产价格波动放大的风险。因此货币政策在一些时候需要承担稳定市场与调节预期的作用，防范系统性金融风险的发生。具体手段包括：公开市场适时投放（例如2017年2季度）、特殊时点增加流动性支持，例如2017年初“临时流动性便利（TLF）”与2018年初“临时准备金动用安排（CRA）”等，这些工具存在明显的结构性与临时性特征。另一方面，资产端缓慢调整可能带来实体信用的收缩与经济下行压力的加大。因此，货币政策需要更多发挥引导信贷资金流向的作用，具体手段包括定向降准、信贷资产质押再贷款等。
第三，“类加息”+“类降准”可能成为一种工具组合。资管新规过渡期同样也面临全球央行宽松潮的褪去。在此情况下，尽管当前人民币汇率呈现震荡偏强格局，但国内货币政策也很难反其道而行之（“降息”）；同时，虽然当前中国经济的边际变化不大，但金融监管对实体经济的潜在冲击仍需观察，国内货币政策也不宜过早“抢跑”（“加息”）。简言之，短期内存贷款基准利率的调整必要性不大。另外，金融监管缓慢持续推进背景下，总量型的货币政策操作不宜过多进行。央行更可能在公开市场操作上采取“削峰填谷”与利率小幅上调的方式，既保持货币政策与发达经济体加息不致明显背离，又维持货币市场流动性的整体平稳。
资管新规“后时代”的货币政策构想
资管新规后时代，由于银行理财扩张停滞与金融套利行为减弱，货币政策可能呈现出三个特征：
第一，货币政策回归经济的逆周期调控功能。资管新规整肃金融乱象，厘清银行与非银的监管不对称性，并最终抑制监管套利行为。这一目标的实现，有利于货币政策回归到经济的逆周期调控角色上，也就是对整体经济和总量问题的关注上。也就是说，随着金融体系变得更加平衡、充分和可持续，货币政策的传导效率也将得到提升。此时，宏观审慎政策仍将发挥不可或缺的支柱性作用，但其疾风暴雨式的色彩将逐渐淡化，着重体制机制构建和金融风险防范的特征将日趋成型。
第二，“结构性”货币政策相机降低频度和力度。就如同金融体系的割裂一样，中国经济也呈现出分层特征。银行表内资产主要对接政府部门与优质企业客户，而这些所谓的优质企业客户，很多是国企部门与过剩产能行业，大量民营部门和中小企业则仍然面临融资难的问题。过去，中小企业融资难的问题，部分通过非标、信托等表外融资方式得到解决。而当资管新规引导银行业务回表后，如何引导银行表内资金流向这些亟需“补血”的部门，需要实体经济去杠杆的切实推行，需要财政纪律整肃与国有企业改革的真正加码。毫无疑问，在此过程中货币政策可以起到“疏”“堵”并举的作用。央行既可以利用MPA考核，来增强对银行资金流向的管理，也可以直接通过所谓的“结构性”货币政策工具，来形成对合意资金流向的有效激励。当然，随着金融体系与实体经济中过度“差序格局”的缓解，对“结构性”货币政策的诉求将“水落船低”，央行“既要，又要，还要”的多目标困境亦将明显缓解。届时，中国货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主的转变将具备更加扎实的微观基础。
第三，资管新规还可能带来货币政策传导效应的增强。一方面，当前利率曲线较为平坦，除了经济基本面预期较弱外，还与金融投资严重的期限错配行为有关。资管新规打击期限错配，有利于长端利率重估与期限利差修复。另一方面，当前信用资产利差偏低、评级分化不明显，与刚兑环境和政府隐性担保有关。资管新规打破刚性兑付，有利于信用利差的系统性重估。这两者都会使得金融结构的利率决定更加有效，从而赋予价格型货币政策调控更加有利的微观基础。也就是说，这将增强货币政策传导中利率渠道的效应。
众所周知，银行的资产负债部与金融市场部采用了两套截然不同的定价模式——信贷资产与存款负债方面更多参考存贷款基准利率的加成定价，而金融资产负债方面更多是参考Shibor市场利率的浮动定价。资管新规引导银行业务回表后，基准利率加成定价的资产负债比重扩大，会使得央行调节基准利率的必要性和影响力上升。也就是说，这将增强货币政策传导中信贷渠道的效应。当然，这会增加银行利率决定中的政策力量，某种程度上与持续推进利率市场化进程相背离。
（钟正生为莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，李蕙荃为莫尼塔宏观分析师。本文编辑/王蕾）
