2017年11月17日，有关部门联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规《征求意见稿》”），这标志着中国资产管理行业向统一监管的方向又迈出了重要一步。清华大学国家金融研究院副院长朱宁应本刊编辑部邀请对资管新规《征求意见稿》进行解读，并就完善资产管理行业统一监管框架等问题提出了建议。

十九大报告指出，中国的金融业的风险重点在于影子银行和地方债务。虽然地方债务经过展期有所缓解，但影子银行问题始终没有缓解，通过资管渠道，资金流向高风险领域，给金融系统性风险埋下重大风险隐患。因此，2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会及外汇局，联合下发了资管新规《征求意见稿》，根据中国金融行业发展现状和混业经营的现实，针对金融领域的问题和隐患，对各种不同性质的资管产品制定统一的监管标准，实行公平的市场准入和监管，目的在于消除监管套利空间，防止产品过于复杂，防止风险的跨行业、跨市场、跨区域传递等系统性金融风险的诱因，同时又为资管业务的健康发展创造良好的制度环境。新规征求意见稿坚持问题导向，提高了监管有效性，标志着中国资产管理行业向统一监管的方向又迈出了重要一步。

资管新规《征求意见稿》解读

根据人民银行披露的数据，截至2016年末，中国金融机构资管业务的资金总量已经达到102万亿元，规模接近同期全国贷款余额，占据了金融市场的半壁江山。其中，银行表内、表外理财产品资金余额，信托公司受托管理的资金信托余额，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划，保险资管计划余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元，17.5万亿元，9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元和1.7万亿元。但资产管理行业在过去几年高速发展的同时，也暴露出了不少问题亟待解决。具体而言，在资产管理行业中凸显出多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，对资产管理行业的长期健康可持续发展，和确实有效实施以保证不发生系统性金融风险为底线的有效监管，都提出了明显的挑战。为了应对这一行业发展和监管之间的不匹配，资管新规《征求意见稿》对资管业务进行统一监管改革，有助于帮助监管层更加及时准确地掌握大资管行业发展现状，以保证及早发现处置风险、维护和增强市场的稳定性。同时，监管层意在逐步杜绝监管套利，减少市场中的不规范行为，帮助市场更加有效地起到信息发现作用。以统一的监管来促进市场形成公平的竞争环境，为资产行业向更加专业化技术化方向发展，指明方向、奠定坚实的基础。具体而言，本次资管新规《征求意见稿》的新意主要体现在打破刚性兑付、规范资金池业务、控制产品杠杆等几个方面。

从打破刚性兑付方面来看，刚性兑付是长期困扰中国资产管理行业和整个金融体系的痼疾，投资者习惯于不直接对自己的投资损失负责任，而是期待第三方对自己的投资损失兜底。因此，刚性兑付不但扭曲了金融市场中收益与风险之间的平衡，更容易引发投资者、企业和金融机构因为无须自己承担风险而形成的加大杠杆和激进投机的行为，直至可能因为这样的“大而不倒”的心理诱发类似2008年全球金融危机那样的系统性金融风险。本次资管新规在《征求意见稿》中，不但对刚性兑付行为给予了更明确的定义和更加严格的监管， 也对违规行为规定了更加严格和严厉的处罚措施。要求资管机构不能以任何方式对外承诺收益率，资管机构的所有投资损益都应该体现在公允估价形成的产品净值中，由资管产品的购买者承担。资管机构只按照其管理资金的规模收取固定费率的管理费，不能承诺或者事实上承担投资失误带来的损失。

在规范资金池业务方面，新规规定：“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。”这些规定针对目前在中国资产管理行业普遍存在的在资金组织方面的信息披露和监管的缺失。以往一旦金融机构将各种不同产品的资金汇集进入资金池，将直接导致监管机构和投资者都无法准确和及时了解单个资产管理产品的收益和风险敞口，既不利于从微观层面保护投资者，更不利于从宏观审慎角度掌握风险变化和预防系统性金融风险。关于资金池业务的规范从监管层面有效地杜绝了潜在监管套利和风险敞口。

从控制产品杠杆率方面来看，2015年中国A股市场的异常波动突出了国内资产管理行业对于杠杆的披露监管要求。一方面，高杠杆有助于在市场上涨阶段增加投资者的投资收益，但另一方面，一旦市场出现下跌，高杠杆将不但强迫投资者卖出资产，而且有可能诱发流动性枯竭以至于进一步市场下跌。为了防止类似市场异常波动再次发生，资管新规《征求意见稿》中规定资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。《征求意见稿》也规定了金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外），从而进一步限制了多层嵌套、重复嵌套等可能进一步加剧杠杆问题的可能。

总体而言，新规对于资产管理行业提出的统一监管的思路，对于克服目前困扰中国资产行业的监管套利问题和不公平竞争的现象，起到了重要的推动作用。由于从事资产管理行业的不同机构在新规下必须接受同样的监管，长期以来困扰资产管理行业的主要问题，即不同监管主体、不同监管思路、不同准入标准、不同执行力度等现象，均可以在新规后期正式实施后逐渐得以解决。

值得一提的是，新规中体现了“公平准入”或者叫“公平待遇”的思路，这将为市场长期稳定公平发展打下坚实基础。同时，从全行业的角度来说，亟须建立统一的监管标准，统一监管框架不但增加了透明度，而且降低了管理成本，一定程度上也有助于降低投资者的投资费用并增加其投资净收益，真正促进金融更好地服务于实体经济的目的。对资产管理产品投资集中度的管理规定，也有利于及时发现和规避同一公募基金、券商资管计划和银行理财产品投资中的风险，有利于排查和控制资产管理行业对金融系统稳定和宏观审慎监管框架可能产生的冲击和风险。

完善资产管理行业统一监管框架的建议

当然，值得指出的是，新规的初衷和长期远景虽然美好，但是从现有市场情况看，到达长期稳定状态的路径却是充满挑战。

首先，我们必须看到，因为长期以来中国以商业银行为主的金融体系造成银行信用在中国老百姓心中的根深蒂固的信赖感，许多资管产品目前的客户（尤其是银行理财产品客户）之所以愿意购买资管产品，恰恰是看中了这些产品保本保收益带来的安全性。如若突然让客户接受净值化管理的方式会有一定难度。一旦资产管理产品全部实行净值化管理后，客户对自己的投资损失负责，以目前客户层面的普遍认知水平来看，对资管产品的兴趣很可能明显下降，会从源头上给资管行业发展带来阻力。

其次，由于很多资产管理产品的终极投资标的集中在国内少数几个资产类别和市场里，市场中存在着明显而且普遍的传染效应和同质化的流动性需求。一旦资产管理行业必须在给定时间内完成过渡，势必会引发大量资产管理产品投资者要求赎回产品，资产管理产品集中在特定时期退出某些特定的市场，会给所在市场带来短期流动性缺乏和资产价格的持续下跌。有些专业人士甚至认为，2017年最后一个季度中国债市和股市的下跌，一定程度上已经反映出资管新规《征求意见稿》对股票、债券这类流动性尚好的资产价格的影响。 而一旦下跌预期和流动性需求形成，市场上甚至可能形成和基本面无关，而完全由于资产管理产品赎回和调仓所引发的市场过度波动乃至暴跌。

再次，对于目前资产管理行业的主要部门银行理财而言，由于大量银行理财投资于非标资产，并对于实体企业的融资需求给予大量的支持，随着监管新规的推出，资产管理产品融资的吸引力有可能明显减弱， 直接导致其为实体经济输血的功能减弱，或将对于实体企业特别是有再融资需求的实体企业而言，可能需要面对新一轮融资难融资贵的挑战。

因此，如何平衡新规的长期目标和防范过渡过程中可能引发的短期市场波动，并帮助投资各界逐步适应新规所带来的影响，应该成为下一阶段推动新规出台的过程中重点注意的工作。特别值得指出的是，在吸纳反馈意见推动新规正式出台的过程中，要树立坚决杜绝增量、逐步化解存量的思路，既要保证刚性兑付、连环嵌套等问题不再进一步加强，更要保证市场平稳有序出清，坚决防止在化解风险的过程中引发甚至创造新的风险。

（朱宁为清华大学国家金融研究院副院长。本文编辑/王蕾）