我国当前经济运行面临一定的下行压力，防控系统性风险势在必行，这需要进一步完善宏观审慎政策框架，形成“货币政策+宏观审慎政策”的合力，为经济良好运行保驾护航。

十九大报告中明确表示，要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。加强金融监管，建立“双支柱”，维护金融系统稳定将是接下来经济金融工作的重中之重，这是在准确判断我国当前经济金融发展形势基础上所做的正确判断。2008年金融危机表明由于通胀和资产价格的不一致，传统的货币政策在维持金融稳定方面有一定的不足，因而需要宏观审慎政策作为补充，形成“货币政策+宏观审慎政策”的合力，为经济良好健康运行、全面建成小康社会保驾护航。

宏观审慎政策涵盖一套完备的政策框架体系

宏观审慎政策是金融监管领域反思2008年全球金融危机的重要成果。宏观审慎这一概念最早出现于上世纪70年代，彼时主要关注的内容是发展中国家快速信贷扩张所带来的金融风险，但其在微观审慎基础上考虑宏观系统稳定性的核心思想在相当一段时间内并未受到重视。2008年金融危机爆发后，理论界和政策界逐渐意识到金融系统稳定的重要性和传统货币政策的局限性，宏观审慎在这一基础上回到了各国金融监管机构的视野并进一步发展、趋于完备。

需要阐明的是，宏观审慎政策并非仅仅是针对特定对象的特定监管措施。国际货币基金组织（IMF）将宏观审慎政策定义为以审慎工具为手段、以限制系统性风险为目标的政策体系，可以看出宏观审慎政策的核心在于“系统性风险”。金融危机前各国金融监管主要集中于微观审慎政策的建设和实施，即重视微观个体的稳健性。但问题在于，由于时间维度上金融体系的顺周期性和截面维度上金融风险跨部门跨业务传染等问题，微观稳健并不意味着宏观稳健。中国人民银行行长周小川曾使用了形象的比喻阐述这一问题：尽管每一个士兵都能通过体检的标准，作为整体的连队未必就一定是健康的。金融危机是这一矛盾的集中体现，而作为反思的成果，各国逐渐形成了一套以系统性风险为核心的宏观审慎政策框架，尽管具体操作中存在差异，但这一框架大体上包括系统性风险的识别与监测、治理安排、工具体系、协调机制和政策有效性评估等几个方面，主要涉及制度设计与政策实践两方面。

从制度设计角度而言，在宏观审慎政策的治理安排上主要涉及的问题在于相关职能机构的安排，当前有三种模式：央行直接负责、以央行主导的委员会负责以及央行之外的独立机构负责。其中并不存在一个绝对优越的模式，要视各国具体的经济结构、政治体系等各方面因素而定，关键在于是否能够保证宏观审慎政策得到有效的落实，这要求负责机构能够保持明确且一致的政策目标、充分调动政策资源以及有效协调政策各方。就协调机制而言，宏观审慎政策的有效落实首先离不开与国内货币政策、财政政策、资本流动政策等各方面形成的合力。单一监管部门往往难以兼顾全局，在界定各自边界和责任的基础上协调各方政策才能够最大程度上化解风险。此外，在全球化深入的今天，国际范围内的跨境协调也有着重要意义，如IMF等国际组织主导的协调交流机制，二十国集团（G20）峰会等形式的对话机制也往往能够起到重要作用，但跨境协调的主要问题在于各国利益的不一致在缺乏有效制度安排的情况下难以得到充分协商。

从政策实践角度而言，尽管精准识别和监测系统性风险仍然存在一定的难度，但各国基于对系统性风险逐渐深化的认知建立了一系列金融稳健指标和早期预警指标对风险进行量化，并形成了一个重要的共识，即充分结合不同指标但不唯指标而论，这主要源自于系统性风险的复杂性。系统性风险的来源广泛且在不同维度上呈现出不同的特性。具体而言，在时间维度上，经济金融系统中存在着大量的正反馈因子导致系统的顺周期性特征。在截面维度上，金融机构和相关业务的相互交织使得金融风险可以跨市场、跨机构、跨业务扩散。前者要求针对周期本身或者微观个体在周期中的行为进行限制，后者则需要对金融机构的系统重要性进行区分并限制金融机构相关业务等措施。此外，金融市场、房地产市场和资本流动等都可以成为系统性风险的来源。因而以系统性风险为锚也进一步在政策的具体实施上对宏观审慎政策工具的多样性提出了高要求。根据IMF的调查，在实践中新兴市场国家较常使用贷款与价值比率（Loan-to-Value Ratio，LTV）、限制信贷增速（Credit Growth，CG），限制外币贷款（Limits on Foreign Lending, FC）等政策工具，而发达国家则主要使用LTV与债务收入比（Debt-to-Income Ratio，DTI）等。从政策实践效果上来说，国内外相关文献肯定了宏观审慎政策在金融系统稳定方面发挥的重要作用，但需要注意的是，特定工具能够发挥效果有赖于各国特定的经济金融结构，并非所有指标都能够有效地控制风险，IMF着重强调了LTV的作用。

通胀与资产价格的分歧暴露了传统货币政策的不足

危机后宏观审慎政策的重要性一再被提起，除了由于微观审慎监管体系的缺陷，还有一个重要的背景是以物价稳定为目标、认可“事后救助”的传统货币政策受到了一定的质疑，这一矛盾的核心体现在通胀与资产价格之间的分歧。资产价格对于金融稳定至关重要，而盯住通胀并不能保证资产价格稳定，甚至可能会助长泡沫的生成抑或贸然刺破泡沫导致危机。

尽管在实践中，我们分析资产价格的走势往往是按照自上而下的模式从宏观形势开始，金融市场的运行状况同时也是分析宏观经济形势的重要参考，但在相当一段时间内宏观经济与金融市场在主流理论中是割裂的。这一点可以从宏观经济学理论中真实经济周期（RBC）和新凯恩斯这两个最基本的模型看出，前者并未考虑金融市场，后者也仅是以在居民预算约束中加入债券的形式考虑了金融市场且实质上不存在影响。这一思想的理论基础在于MM理论（美国学者莫迪格莱尼和米勒发表的《资本成本、公司财务与投资理论》的论文提出MM理论），该理论表明在一系列完全市场相关的假设下企业价值与其资本结构无关，从而引申出金融市场对实体经济不存在影响的结论。这一结论曾广泛被主流经济学所接受，而扎根于主流宏观经济学理论的货币政策在此基础上拒绝将资产价格纳入到货币政策目标体系，认为保持通胀稳定就可以维持金融稳定。

但MM定理成立的前提条件是非常理想的状态，现实中往往难以达到。由于融资约束、金融机构内部金融摩擦等问题，可能造成金融市场的失灵，并通过资产价格等各种方式影响宏观经济。实际上，危机后的一批文献表明，资产价格在金融危机中扮演了重要的角色，而通胀与资产价格之间的联系并非足够紧密，维持稳定的通胀并不能够保证资产价格稳定。尤其是在全球面临低通胀问题的今天，这意味着以通胀为锚的传统货币政策在平抑资产价格波动进而维护金融稳定方面存在着不足。

通胀和资产价格之间的确存在着联系。当通胀处于适度的水平时一般意味着经济发展态势良好，此时企业利润提升、企业价值提高所以股票价格相应增长，房价也会趋于上升。当经济萧条时，则相应的资产价格会走低。但这种关系在现实中并非总是成立。以美国股市为例，可以看出股市波动率要远大于通胀。尽管在一定的时间内，通胀的水平与股市涨跌的中枢水平相近，但上世纪九十年代以来，二者走势也在接近一半的时间中明显背离。这点在房价与通胀的走势上体现得更明显，如果在以数十年计的长期概念上看，通胀在某种程度上充当了房价的中枢，但二者走势在更短的时期内则存在较大差异。

在全球面临低通胀的当下，盯住通胀的货币政策可能不仅难以维护金融稳定，反而会在一定程度上纵容资产泡沫。出于防范通缩、为货币政策争取操作空间的考虑，各国央行会力求将通胀维持在一个稳定适度的水平，从各国实践来看多将2%作为通胀增速目标。但是近年来，全球范围内的主要国家陷入了求通胀而不得的境地。尽管危机后各国经济情况有不同程度好转，但通胀水平始终低迷，美日等国在实施大规模量化宽松等刺激政策之后，仍然难以达到其2%的通胀目标。造成这一现象的原因主要在于全球社会的两大趋势：第一，全球化深入和全要素生产率提高降低了生产成本；第二，人口老龄化导致消费意愿不足、投资倾向低，总需求不足抑制通胀。这两大趋势分别从供给和需求角度拉低了通胀，且目前来看难以改变。在没有相关政策手段对资产价格进行调控的情况下，如果货币政策一味追求2%的通胀目标、维持较为宽松的货币环境，则可能会助推资产泡沫，导致危机重演。2008年全球金融危机就是最生动的例子，尽管彼时货币政策目标不全在于追求2%的通胀水平，但长期宽松的环境客观上导致了房地产泡沫，最后触发危机。

当然，这并不是说传统的货币政策错了。实际上货币政策之所以坚持盯住通胀，其目的在于保持政策目标的明确性以维护货币政策的独立性和有效性，良好的货币政策在各国都对稳定物价、促进经济增长起到了巨大的作用，这毋庸置疑。在金融体系不断深化的今天，发展健全宏观审慎政策的目的在于更好地维护经济金融系统，而非与货币政策对立，这也正是“双支柱”的内涵所在。

新常态下有必要建设“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架

构建“货币政策+宏观审慎”双支柱是在准确判断我国当前经济发展形势的基础上所做的正确判断。经济决定金融，防范经济金融系统性风险也随之成为一个重要任务。我国一直以来实行混业经营、混业监管，金融监管方面在相当的时期内以微观审慎监管为主，对于宏观系统稳定性的考虑不足且在一定程度上缺乏政策的协调性。尽管我国货币政策在保持物价稳定、促进经济增长方面做出了瞩目的贡献，但在新形势下需要结合宏观审慎政策，以更好地为我国经济金融系统保驾护航。尤其是考虑到我国全要素生产率不断提升的同时人口老龄化问题也不断加剧，未来亦可能出现持续低通胀的局面，因而更突显“双支柱”的必要性。

宏观审慎政策是对货币政策的有益补充。首先，宏观审慎政策有助于货币政策追求更加简单、明晰的政策目标。我国货币政策有着包括物价稳定、经济增长、充分就业、收支平衡和金融稳定等多个政策目标，尽管多年来的经济发展成果证明了货币政策的成效，但是这些政策目标之间可能存在的矛盾仍然对货币政策有一定程度的掣肘。宏观审慎政策在维护金融稳定方面有着巨大的作用，同时可以有针对性地对资本流动进行限制以及限制或者放松对部分行业的要求防范过热或者萧条，因而可以一定程度上分担货币政策重任，让货币政策更好地“撸起袖子加油干”。其次，二者合力有利于提升逆周期调控能力。逆周期调控的核心在于对杠杆率的控制，杠杆同时也是金融风险的重要来源，我国当前企业杠杆、地方政府债务问题都对经济发展构成了威胁。由于考虑到整体宏观经济的稳定性，货币政策在去杠杆方面的调控在一定程度上显得偏松偏软，而宏观审慎政策可以更有针对性地对具体对象的杠杆水平进行限制、在杠杆率达到危险水平前及时干预，二者形成合力有助于提高逆周期调控的相机性、精确性。

宏观审慎政策可以在一定程度上弥补货币政策的不足。货币政策往往以保持物价稳定作为首要目标或者至少最重要的目标之一，且一般会选择盯住一定的通胀水平，如实践中2%常被认为是合适的通胀水平。但如果目标通胀水平与真实经济情况存在差异，则会导致货币政策的效果出现系统性偏差。构建“双支柱”可以增加央行货币政策试错空间，更好地维护经济金融系统稳定。此外，央行的货币政策是总量调控最重要的手段之一，但在结构性问题上略显不足。以房地产行业为例，如果央行希望宽松以支持实体经济，则大量的资金会涌入房地产，而如果央行意图调控房地产过热而收紧货币政策，则其他行业也会受到负面冲击。相比之下，宏观审慎政策可以更有针对性地使用如LTV等政策工具对特定行业进行调控，从结构上进行补短板、防风险。更重要的是，宏观审慎政策可以通过对特定机构、业务进行限制，从而防范金融风险跨市场、跨机构、跨业务传染，对于维护金融稳定具有极其重要的意义。

政策建议

我国较早就开始了宏观审慎政策的实践，早期的窗口指导、房地产信贷政策都从实质上表现出宏观审慎的意味。

从制度设计角度来说，宏观审慎政策首先应当确立明确的政策目标并界定清晰的职责权限。明确的政策目标有助于保持宏观审慎政策的一致性，同时可以避免不作为的现象。而职责权限也有助于避免宏观审慎政策与其他政策冲突或者成为其他政策从属的问题。其次，应当充分发挥金融稳定发展委员会的作用，加强政策协调。宏观审慎政策的落实有赖于有力的执行以及相关政策的协调，这离不开一个强有力的机构作为支撑。成立金融稳定发展委员会的目的在于加强金融协调、补齐监管短板，充分发挥金融稳定发展委员会的作用、加强各监管部门的协调性，对于宏观审慎政策具有重要意义。从政策实践角度来说，宏观审慎政策与货币政策需要更清晰地界定各自政策的边界。二者之间不是简单的互补，其目标与手段都存在一定的重合。只有确定好了二者的边界，才可以更好地发挥“双支柱”的合力。此外，需要格外注意宏观审慎政策带来的挤出效应。一直以来，我国对传统金融机构的限制都会伴随着影子银行的发展，这是资本逐利的本性。由于宏观审慎政策涉及到对金融机构业务的限制，这种“挤出效应”同样难以避免，且由于其隐蔽性往往难以有效监管。这一方面要求宏观审慎政策实施的过程中注意力度和协调性，同时还要力求更全面的监测系统性风险，从更宏观的视角统筹兼顾，守住不发生系统性风险的底线。

（明明为中信证券固定收益首席研究员，陶凌峰为中国人民大学汉青经济与金融高级研究院硕士研究生。本文编辑/丁开艳）