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外汇衍生品对货币政策的影响

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yanghangyuhuobi

外汇衍生品的发展与货币政策的关联性日益突显。本文指出,发达经济体外汇衍生品市场对货币政策影响较小,新兴市场受到影响较大,并对完善我国外汇衍生品市场提出建议。

随着我国外汇市场改革的深化,尤其是2015年“8·11”汇改以来,人民币汇率弹性显著提高,逐步由单向波动向双向波动转变,市场主体对衍生品交易的需求逐步增加,推动了我国外汇衍生品市场的发展。2016年,我国境内包括外汇远期、外汇掉期、货币掉期以及外汇期权四类产品的成交额达到11万亿美元,占外汇市场总交易额56%,超过了即期外汇交易额,占比升至历史新高。作为一枚硬币的两面,利率是人民币在境内的资金价格,也是央行实行货币政策的抓手,对宏观经济运行、资产定价产生影响;汇率是人民币与其他货币的相对比价,影响到企业跨境贸易和投融资,会对货币政策的执行效果产生影响。当前,我国货币政策框架处于从数量型向价格型转变的转型期,金融市场波动和对外开放不断加大,外汇衍生品的发展与货币政策的关联性日益突显,研究二者的关系对于明确我国外汇市场改革方向、促进外汇衍生品市场发展、为改革创造良好环境具有重要意义。

外汇衍生品对货币政策影响的研究框架

我国货币政策承担着促进经济增长、增加就业、稳定物价、促进国际收支平衡以及控风险、调结构等重要职责。当前,我国货币政策框架处于转型期,金融市场波动和对外开放不断加大,外汇衍生品的发展对货币政策目标、中介和传导机制的重要性日益突显。文献研究表明,衍生品市场的发展有利于为市场主体提供低成本的对冲工具,使得市场主体能采取措施减轻货币政策对自身消费、生产和投资的冲击, 让企业更好地专注于主业,一定程度削弱了货币政策的效果,部分新兴国家的样本研究显示外汇衍生品市场已通过汇率渠道对货币政策传导产生一定的影响。而Vrolijk(1997)采用伦敦国际金融期货交易所的英镑期货交易量数据,考察了衍生品交易对英国货币政策传导机制的影响,结果未发现衍生品市场对货币政策传导机制有实质影响。因此,各国经济发展阶段和金融市场成熟度不同,外汇衍生品对货币政策影响的差异也很大。

外汇衍生品对货币政策可能的影响渠道有以下方面:第一,对货币政策目标来说,企业运用外汇衍生品对冲汇率风险,通过锁定进口商品价格,导致汇率冲击对通胀这一政策目标的响应下降;通过锁定出口商品价格,可能导致出口平稳,进而汇率冲击对就业和产出的响应减弱。第二,对货币政策中介来说,企业和银行使用外汇衍生品管理外汇头寸,进而减少结售汇操作,中央银行被动吞吐外汇的必要性下降,作为货币政策中介的货币供应量和利率受贸易差额的影响可能减弱。第三,对货币政策传导来说,外汇衍生品可能通过作用于利率渠道影响货币政策外溢性,从而使产出缺口和就业对利率的敏感度降低。

基于上述文献的研究,课题组参考Vrolijk(1997)建立的VAR模型,分别采用美国、俄罗斯和中国的数据检验外汇衍生品市场交易对货币政策目标、中介和传导渠道是否产生了影响。研究分别选择三个国家的失业率、通胀率、基准利率、汇率、进出口、外汇衍生品交易额数据,数据跨度及频率为1983年1月至2016年11月期间的月度数据(1983年之前数据无法获得)。

需要特别指出,由于三个国家外汇衍生品市场投资者结构、产品类型、汇率市场化程度差异较大,而且OTC外汇市场存在价格、交易量等信息不公开的问题,外汇衍生品交易额数据的选择略有差异。美国市场选取芝加哥商业交易所(CME)外汇期货合约成交总金额,由于场内外汇期货数据公开易得,长久的存续时间为本文用时间序列进行实证分析提供了丰富的样本观测值。而且交易者多为实体企业,该数据一定程度近似于采用实需原则的中国实际情况。俄罗斯的外汇衍生品交易数据来源于俄罗斯央行统计的卢布外汇衍生品交易金额,该数据为官方发布的数据,包括外汇远期、期货和期权的交易额,可靠性高。中国没有场内外汇衍生品市场,但从2010年开始,国家外汇管理局每月公布银行代客远期结售汇数据,以代客远期结售汇数据作为外汇衍生品交易数据的替代,近似分析我国的情况,数据期限较长,可靠性高。此外,由于我国国内生产总值(GDP)数据是季度公布的,无法与其他月度数据相匹配,而工业增加值数据月度公布,并且对决策层有较大的指导意义。所以在分析中国模型时,用工业增加值数据代替失业率数据放入模型中。

发达经济体外汇衍生品市场对货币政策影响较小,新兴市场受到影响较大

外汇衍生品市场的发展对美国货币政策操作的目标的可靠性和传导的有效性影响甚微。使用美国数据进行实证检验发现,在通胀对汇率冲击的响应、就业对汇率冲击的响应、利率对净出口冲击的响应、就业对利率冲击的响应这四个冲击响应中,不存在衍生品冲击时的货币政策目标波动以及传导机制与存在衍生品市场时的情况是基本一致的,两者区别不显著。该结论与Vrolijk(1997)以英国为样本分析外汇衍生品市场对货币政策影响时得到的实证结果是一致的(Vrolijk利用英国数据研究发现,衍生品市场发展对英国货币政策没有影响)。这是由于发达国家市场成立时间早,而且市场机制健全,所以价格变化和价格发现的效率高,外部冲击能从多种渠道作用于经济变量。因此,即使不存在统一的外汇衍生品市场,其货币政策也能迅速反映出这些冲击的影响,所以衍生品存在与否,其货币政策目标中介和传导的冲击响应差别不大。

从对俄罗斯样本分析得到的结果显示,外汇衍生品市场的存在的确给货币政策的目标、中介和传导都带来了显著影响。实证分析显示,当不存在外汇衍生品市场时,通胀对汇率冲击的响应、就业对汇率冲击的响应、利率对净出口冲击的响应、就业对利率冲击的响应波动幅度比具有衍生品市场来得更大、波动更剧烈。俄罗斯作为新兴市场国家,外汇市场效率不如美国,价格传导速度相对于美国等发达市场国家更滞后。说明俄罗斯外汇衍生品市场的确能够稳定货币政策目标,减少其受国际市场冲击波动的影响,但也一定程度削弱了利率传导的效率。

中国外汇衍生品市场给货币政策目标、中介和传导带来的影响程度弱于俄罗斯。实证分析显示,存在外汇衍生品与不存在外汇衍生品时,通胀对汇率冲击的响应、就业对汇率冲击的响应、利率对净出口冲击的响应、就业对利率冲击响应均存在一定的差别,说明外汇衍生品对货币政策的目标、中介和传导机的影响在我国同样存在,但差异程度没有俄罗斯显著。其中,影响最为显著的是利率对净出口冲击的响应,当外汇衍生品市场不存在时,净出口同比增加1%,企业为规避汇率风险会选择立即结汇,央行被动投放流动性,利率出现下降;而当衍生品市场存在时,企业可以选择持有外汇收入同时采用衍生品对冲,结汇意愿减弱,所以利率对冲击的敏感性也下降。由此可见,外汇衍生品市场的存在可以缓解货币政策目标受到境外市场冲击的影响。

总结三个国家的实证分析结果,新兴市场国家外汇衍生品市场的存在对货币政策影响非中性,而在发达国家,外汇衍生品市场对货币政策几乎没有影响。由于发达国家市场成立时间早,市场机制健全,市场运行高效,为此价格变化与价格发现效率较高,外部冲击能从多种渠道作用于经济变量。因此,即使不存在统一的外汇衍生品市场,其货币政策也能迅速反映出这些冲击的影响,所以衍生品存在与否,其货币政策目标中介和传导的冲击响应都基本一样。而新兴市场国家市场基础设施建设不完善,统一的外汇衍生品市场对实体经济有一定的影响作用,所以能够影响货币政策传导。对于中国这样的出口外向型经济体,外部市场冲击容易对经济造成较大影响,发展外汇衍生品市场可以在一定程度上缓解冲击力,降低不良影响。

完善我国外汇衍生品市场相关政策建议

完善外汇衍生品市场对整体外汇市场的意义,一方面有利于丰富企业避险及投资的工具和渠道,对外汇风险进行有效的管理,也有利于商业银行合理安排外币头寸、降低汇率风险。另一方面,完善外汇衍生品市场也有利于央行完善公开市场操作,平抑市场的过度波动,有利于央行提供市场流动性、维护金融市场的稳定。基于上述重要意义,关于建设境内外汇衍生品市场有如下建议:

第一,推出场内外汇衍生品,有序发展多层次外汇衍生品市场。当前,我国外汇衍生品市场仅有场外市场一种组织形式,场内市场缺失,有必要进一步完善。此外,伴随着全球金融监管的日趋严格,场外外汇衍生品市场逐步趋向标准化、集中清算和统一监管。场内外汇期货、期权具有合约标准化、中央对手方清算和流动性强等特点,可有效防范金融系统性风险的发生。建议在我国境内积极推动场内外汇期货和外汇期权市场的发展,推动场内与场外的结合互补。

第二,研究探索推出人民币对“一带一路”沿线国家货币期货、期权等衍生品。我国企业“走出去”的步伐开始加快,在跨境贸易与投融资时,除面临人民币对美元等主要货币汇率风险,也面临着对越南盾、俄罗斯卢布等小币种的汇率风险。鉴于场外外汇衍生品市场交易以G7货币兑人民币为主,外汇衍生产品标的范围有限,无法有效满足实体经济多元化的汇率避险需求。

第三,健全相关的法律法规和监管体系建设。首先,应明确外金融机构开展外汇衍生品业务必备的条件、应遵守的业务规则,严格防范外汇衍生品业务的潜在风险;其次,应明确监管职责,制定相关的监管细则,强化对衍生品市场主体和行为的监管;最后,应强化对外汇衍生品市场的监测,完善分析指标,建立风险分析和预警体系,为外汇衍生品市场的平稳运行提供保障。

(清华大学五道口金融学院“外汇衍生品与货币政策关系研究”课题组成员主要有张伟、陈卓、储国强、王昱勋、方力、刘晓凯、汪修宇、陈旸、曲悦、高兆禾等。本文编辑/丁开艳)

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