本文分析了目前中国大资管市场发展的现状和痛点，总结国外一些先进经验以借鉴,并对中国大资管市场的良性发展提出建议，认为大资管市场应打破刚兑，回归代客理财的本质，同时资管机构应推动业务创新，完善资管产品建设，提升主动管理能力。对监管而言，要构建跨市场的统一监管框架，杜绝监管套利，同时注重培育和引进中介机构，发挥市场看护者作用。

在中国经济高速发展与居民财富日益累积的背景下，2012年下半年以来在“放松管制、加强监管”的监管理念下，资管牌照限制放宽以鼓励各类资管机构拓宽投资范围支持实体经济发展，金融机构混业经营步伐加快，资管行业迎来大发展，中国在过去几年中快速步入“大资管时代”。但是，随着经济转型升级和供给侧结构性的持续推进，2016年以来资产管理行业规模增速也随之明显放缓，如2016年银行理财规模同比增长23.63%，较2015年末56.15%的增速差距明显。募集规模增速从2014年的接近160%降至2016年的不到10%，已从高速发展期，逐步进入低速增长的“新常态”。资产管理机构均开始积极探索业务模式转型，追求自身主动管理能力的提升。且2016年以来，随着货币信贷扩张对经济的拉动效应递减，金融的高杠杆及刚性兑付难题使金融体系内的风险积聚加大，以及美元进入加息周期导致资本流出压力加大，央行的基础货币投放持续收紧，有限的资金必须流向实体经济，“强监管+紧流动性”成为2016年末开始的重要趋势。证监会2016年7月发布的“新八条底线”，规定结构化产品的最高杠杆倍数不超过3；银监会对商业银行分级产品严格限制，并规定了结构化股票信托产品的杠杆比例不超过1:1，最高不超过2:1。2016年《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》分别对券商资管和基金子公司做了净资本约束，从而使得两者不再对信托具有资金成本方面的优势，券商资管和基金子公司的通道业务受到严重冲击，新增业务规模骤然下降。可以说，一系列监管制度的出台，使得大资管市场爆发式的粗放式增长已经在金融去杠杆、去通道、全面收紧的监管思路结束了，重新回归“受人之托、代客理财”的本质。

中国大资管市场发展中仍然存在各种问题

第一，监管新规带来净资本压力，通道业务难以为继。由于通道业务具有效率高、费率低、比主动管理类项目成立速度快等优势，信托、券商、基金子公司等争相扩张通道业务。截至2016年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模继三季度突破18万亿元后，达到20.22万亿元，同比增长24.01%，环比增长11.29%。但从资金来源方面来看，2016年末单一资金信托余额为101231亿元，占比50.07%，也就是说，这类被动管理的通道类业务占了一半。同样，依靠通道业务开始发展壮大的还有基金子公司，同期基金子公司专户存续产品数量为14494只，管理资产规模为10.5万亿元，其中通道业务产品管理资产规模占比超七成。可以说，目前通道业务仍然是资产管理机构的主要支撑，通道业务是规模扩张和扩大经营的重要途径，新设立公司为迅速扩大规模，大部分会首选此业务种类。在金融去杠杆的背景下，2016年12月基金子公司净资本管理新规正式颁发，证监会也针对券商资管业务出台“八条”底线和风控指标，在以净资本为核心的严格监管下，风险资本计提比例大幅上升，通道业务难以为继。券商资管和基金子公司正在将业务重心转向以主动管理型为主的资产管理业务。

第二，同质化严重，业务竞争加剧。资产管理行业的业务同质化程度非常之高，无论是信托、券商还是基金子公司提供的服务主要还是“出借”其牌照的通道业务，并没有发挥资产鉴定、评估和定价的作用。近年来，房地产和政府平台融资业务不仅仅是信托公司的业务重点，也是券商和基金子公司的主要发展方向。类信托产品预期收益率较高，容易博得投资者的眼球，基金子公司在实行净资本管理前承接了不少信托和券商无法操作的或资质相对较差的项目，并给出了更高的预期收益率。另外，由于缺乏差异化服务，通道业务的费率一降再降，各个机构为了冲业务规模发起几轮价格战，通道业务的费率从最早的0.5％-0.8%降到0.1％-0.3%，有的甚至降到了0.05%。同时，金融行业的混业经营使业务竞争进入白热化阶段，各大金融机构纷纷通过设立各种子公司从事除自营以外的业务，弥补自身的业务短板，但普遍而言创新程度有限。

第三，转型压力大，主动管理能力须提升。2017年初以“去杠杆、去泡沫、防脱实向虚”为主的监管新规继续限制加杠杆，导致市场上资产出售方增多，而有能力承接者稀少，同时委外业务也遭到大规模赎回，股、债、商品在资产售卖压力下持续下跌。从表面上看，钱荒、股灾、债灾的直接原因是期限错配、结构化设计等导致的，但从资产管理机构自身找原因，则是因为这几年通道业务严重、主动管理能力不足，缺乏独立的资产判断能力，风险偏好高度一致化，风控管理手段也局限于传统融资思维下的抵押物和信用兜底。随着监管、市场竞争的推动以及行业自身意识觉醒，促使大资管在回归本源、回归理性的过程中，资管机构必须从传统的信贷中介转变为综合金融服务提供商、资产和财富管理专家，成为直接融资的重要参与者，从供应端和需求端促进资本市场的发展。

第四，刚性兑付短期内仍无法解除。经济下行压力逐渐增大，资产管理机构发行的资管产品频频出现兑付危机，市场希望刚性兑付被打破。但前几年随着信托和资管规模不断扩大，刚性兑付所带来的压力急剧增加，由于刚性兑付所导致的风险收益匹配不平衡问题已经渗透到整个金融体系，进而影响到实体经济的发展。而刚兑文化其实有一定的历史合理性，短期来看，打破刚兑也并不会一蹴而就。

国外资产管理的经验

一是共同基金仍占主导，ETF等另类资产持续走高。2015年美国投资公司管理资产总额达19.6万亿美元，其中共同基金依然保持霸主地位，资产总额为16万亿美元，占投资公司总资产的81.6%；ETF市场资产总额1.76万亿美元，占比9%。共同基金是美国市场上的主要金融投资工具，也是最大的机构投资者。一直以来，以共同基金为主导的传统资产管理所占比例始终超过80%，约43.3%的家庭投资共同基金，即近一半的美国家庭是共同基金的投资者。在销售渠道不断完善、资本市场的结构和层次逐步走向成熟，以及养老金市场逐渐成长起来，近年来ETF、对冲基金等另类资产投资占比已经由2002年的6%上升到2015年的20%左右，创新型产品受到投资者的更多喜爱。

二是创新产品模式，设置超级综合理财账户。在国外，以美林为代表的资产管理业务创新灵活多样，发挥金融集团的优势，在集团内的各个子公司进行宣传、管理，进而扩大资产管理的范围。这样既能为资产管理公司带来业务，也能为集团内其他子公司带来客户关系。上述组织结构上的创新，使得美林的资产管理业务非常广泛，如代客管理资产、代客进行组合投资等，创新产品模式，并设置超级综合理财账户，起到整合资源的作用。

三是资产管理产品的风险得到一定程度的管控。在资管市场成熟的发达国家，在法律和制度层面制定了相应的监管架构，能有效解决投资组合风险和操作风险，如对共同基金和投资顾问管理的资产种类加以限制；特定的基金投资的分散化要求；针对操作风险也制定了保护投资者个人信息的一系列规定等。同时，降低资产管理产品对市场风险的敞口也是其特点之一。美国的资产管理产品品种丰富，其中以ETF等被动型产品为主的中低类资产管理产品占比较高。作为风险管理的产物，被动型资产管理产品在风险和收益的匹配上取得一定程度的平衡，逐渐在市场上得到投资者的广泛认可。

四是建立以业务活动和产品为核心的监管框架。近年来，美国监管当局将监管重点放在潜在的风险活动和产品，而不再是个别资产管理机构。美国设立金融稳定监督委员会（FSOC），以识别和应对金融风险，集结了来自美联储、金融消费者保护局、美国证监会（SEC）等部门的专家，旨在管控金融系统的额外风险。金融稳定监督委员会的工作重点从把特定的资产管理机构纳入“系统重要性金融机构”名单，转向评估其业务活动和产品对金融稳定性的影响等方面。同时，FSOC还敦促SEC扩大其所担负的审慎监管职能，SEC因此建立风险评估办公室和风险及审查办公室，旨在支持监管机构就资产管理活动制定法规并实施监督管理。

中国大资管市场良性发展的思考

首先，打破刚兑，回归代客理财本质。目前，预期收益率的产品仍然是资产管理产品的主流，客户认为产品是刚性兑付的，资产管理机构具有“隐性担保”职责。打破刚性兑付的核心是资产的收益与风险匹配，回归“受人之托、代人理财”的本源。然而代客理财的本质是“买者自负、卖者尽责”，打破刚性兑付才能实现资产管理业务的回归本源的转型。一是要明确资产管理从“募”“投”“管”“退”等各个环节的责任主体。二是从产品设计方面提高净值型产品的比例，规范信息披露，提高透明度，向投资者充分揭示风险。三是普及并完善合格投资人制度及投资者适当性教育。

其次，推动业务创新，完善资管产品建设，提升主动管理能力。目前中国资管产品仍然比较单一，各种产品线不够丰富，难以满足不同资产结构、不同风险偏好的投资者需求。资管公司应整合资源，加强对产品创新的研究，进一步丰富产品线、拓宽投资领域，丰富资管产品的深度和广度，利用风险对冲等衍生品工具，满足不同风险偏好及改善投资者的整体风险回报水平，提升主动管理能力。

再次，培育和引进中介机构，发挥市场看护者作用。和国外相比较，国内资管行业中还没有机构能承担起类似市场看护者的作用，这不利于整个行业的进一步发展。为培育类似市场看护者的中介机构，可以采取具体措施，如引导一些机构投资者在选择资产管理人时要注重其风险控制能力和其推荐产品的风险是否与自己的风险承受能力相匹配，而不仅仅关注产品的短期收益率。对一些不允许承受高风险如社保基金等机构除在投资品种和投资比例等进行限制外，还可以就其允许承受的风险给出一些量化的指标，以使其认识到在制订投资计划和选择资产管理人时聘请市场看护者作为咨询机构的重要性。

最后，要构建跨市场的统一监管框架，杜绝监管套利。建立统一的监管框架，应在分业监管的背景下，明确监管领导机构、制定统一的监管标准，赋予对口监管机构全流程监管的权限，以杜绝监管套利。此外，还须实现监管重点的统一、监管规则的标准化以及监管权限的全覆盖，尤其是在资管机构的行业准入、跨市场产品的审批、投资范围、信息披露、投资者适当性管理、违法违纪的法律责任等做出明确而统一的规范。

（高洪满为长安财富资产管理有限公司总经理助理。本文编辑/王蕾）