美国商业银行的投行部门往往是从属债务融资工具的第一手投资者，相对而言中国商行系投行还没有真正介入该业务，本文建议商业银行重视和探索从属债务融资业务，在募资、投资、管理、退出阶段尽快形成系统合力，更好地发挥商业银行向实体经济“输血”和“造血”的功能。
从属债务（Subordinated Debts）是按照受偿顺序划分的一种债务称谓，由于其通常无资产抵押等担保措施，所以是受偿位于抵押担保债务（或主债务）之后、股权之前的债务类型。从属债务融资（以下简称“从债融资”）是以夹层债务为主要表现形式的私募债权融资工具，由于受偿滞后，所以常会附带投资者对融资企业的权益认购权（含转股权的从属债务）来增加资金保障和收益。“股债兼备”使得从属债务融资工具成为杠杆收购融资体系中，形式最为丰富、设计最为灵活的一族。
从属债务融资业务起源于20世纪70年代的美国，设计之初是为解决中小企业融资难和杠杆收购资金缺口的问题，并随着1983年兴起的新技术革命以及1981—1989年杠杆收购为主导的第四次并购浪潮得以快速扩张。据统计，从1986—2014年6月，从属债务融资规模由3亿美元增长至3728亿美元，年复合增长率达29%，已成为仅次于私募股权投资和风险资本投资的第三大融资工具。从经验值来看，从属债务融资工具的利率水平介于10%～15%，投资回报率则高达20%～30%。目前，全球超过400家私募股权管理机构从事该类业务，其中黑石、凯雷、阿波罗、KKR等顶级私募机构的从属债务融资业务收入占比平均在25%～50%。相对而言，始于2005年的中国从债融资业务起步较晚，但经过12年的发展已经形成了近1000亿元的市场规模，同时形成了数家该业务的知名私募机构，如中信产业基金、鼎晖、国开金融、弘毅投资、光大投资等。虽然从属债务融资业务市场空间正不断拓展，但跟美国成熟市场相比仍有较大差距。
对中国商业银行的投资银行部门（简称“商行系投行”）而言，由于受限于传统信贷思维主导下“重增信、轻信用”“重融资、轻投资”“重债权、轻股权”的风控逻辑，以及商业银行较为严格的客户准入标准，目前仍还没有真正涉足从债融资业务领域。这对商行系投行业务规模扩充、客户资源维系、参与获得资本市场增值收益，以至于投行引导商行业务转型以及服务实体经济无疑都是不利的。充分认知从属债务融资业务的优势、模式、风险，积极支持并大力发展从债融资业务，不仅有助于商业银行业务转型，而且有助于银行体系更好地服务实体经济，可以说是这场双赢棋局中的“催化剂”和“助推器”。
从属债务融资业务背景与优势
首先，从债融资是全球私募市场的“新蓝海”。主要表现为三个方面：一是收益较高且较为稳健。据美国金融咨询机构Preqin数据统计，1999—2009年的十年间，在全球各类私募债权融资工具中，从债融资工具平均风险最低，并能获取中等偏上的收益。据测算，1986—2014年6月，从债融资工具的内部收益率均值为10.5%，位于所有债权融资工具的前25%，波动率仅为1.42，显著低于2.33的平均水平。二是主投方向为中型公司、杠杆收购和房地产项目。从标的公司来看，从债融资主要投资年收入位于0.5亿～10亿美元的公司，融资利率一般介于11%～19%，期限5～10年，PIK（实物支付债务）是常见还款模式，且会附带认股权证。若进行杠杆收购，从债融资工具提供10%～30%的资金，获取15%～25%的收益率，多数交易附带认股权证；为房地产项目公司提供土地储备或开发贷款，期限一般1～3年。三是投资人集中于机构投资者。从债融资业务的投资者从早期以保险公司为主，逐渐转变为多类型机构并重，如银行、VC/PE投资机构、资产管理公司、私人养老基金、公共养老基金、信托、保险公司和母基金等都是从债融资工具的主要投资人。从募资来源来看，从债融资业务与资本市场发育程度休戚相关，截至2016年底，全球63%的投资来自北美，23%来自欧洲，来自亚洲及其他地区的仅占14%。
其次，从债融资是商业银行业务转型的“新动能”。一是为固定收益融资向浮动收益投资业务转型提供了缓冲带。目前，商行系投行的经营范围已覆盖兼并收购、财务重组、债务融资、股权融资、同业财务顾问等领域，但融资工具仍侧重于“名股实债”类型，是一种类固定收益融资业务。该种模式在同业竞争中并不占优势，最终仍会归结于“拼成本”“拼规模”“拼增信”“拼关系”。依托真股权投资业务，分享资本市场增值收益是投行的立足之本，也是商行系投行的转型目标，而兼具股权和债权属性的从债融资业务为商行系投行业务转型提供了渐进路径。二是有助于解困中小企业的“融资难”“融资贵”。研究显示，中小企业平均融资成本高于大型企业20%，主要原因是86.4%融资来源于非银行体系的高息贷款。显然，扩大中小企业的银行融资比重有助于降低企业融资成本。从债融资一方面以业绩预期代替抵质押要求，有助于满足中小企业融资需求；另一方面附有偏股型债权融资工具和对赌安排，有助于在不扰动股权结构的前提下激励企业经营业绩提升，进而更好地为中小企业“输血”并“造血”。三是有利于弥合信贷风控与投行风控间的矛盾。传统信贷业务收益主要来源于存贷利差，其风控建立的基础不仅要满足存款端客户的流动性需求，还要严格审核管控贷出端资金的信用风险。投行业务收益主要来源于投融资顾问、债券承销、重组并购、资产管理等金融中介服务产生的中间收入，风险其实是与客户风险捆绑在一起的，所以其更侧重通过项目尽职调查、风险评估来主动识别项目风险，并为客户进行风险提示和管理。从债融资是偏股型的私募债权业务，本质上是一种类信贷业务，这显然为信贷风控和投行风控间的冲突提供了融合通道。
最后，从债融资是私募债权融资业务的“新利器”。由于兼具股权和债权属性，所以对融资企业而言，从债融资工具可降低融资成本；对投资者来说，从债融资可在权益市场上升时获得高额收益，在权益市场下降时获得保护。也就是说，从债融资业务与“投贷联动”和“债转股”业务具有相同的业务基因，发展从债融资业务有助于更好地推动和践行“债转股”和“投贷联动”。同时，从属债务比股权等级高，投资方的偿债风险相对较低，而从偏股型融资安排中得到的股本收益也非常可观，并可把回报率提高到与股权投资相媲美的程度。相对于私募股权融资业务，从债融资业务也具有明确的退出渠道，债务构成通常会包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。因此，从债融资业务有助于资金收益和风险的适度平衡。另外，从债融资通常会附有转股权，甚至会附有业绩对赌、上市时间、管理层锁定等对赌条款，是一种非常灵活的融资工具，其多变的形式可适应不同公司融资需求。如针对难以满足商业银行贷款需求的中型企业，可以设计成5～7年的长期融资，还可调整还款方式，使之符合融资企业的现金流和股份反稀释要求。因此，其灵活性和多变性有助于满足多样化市场需求。
国外从属债务融资业务模式简析
首先，从债融资的交易结构来看，国外成熟经验中从债融资业务模式通常会被设计为三层结构。第一层为有担保的优先级债务，资金占比50%～70%，主要由银行认购；第二层为从属债务和夹层债务构成的中间级，占比20%～40%，主要由银行、基金、信托、证券公司等机构投资者认购；第三层为融资企业提供的资本金，占比10%左右。美国发达的资本市场造就了同样发达的从债融资业务市场，通过结构化设计一方面可以增加融资杠杆，另一方面可以通过乘数放大原始权益资本的收益率。其中，优先级债务期限较长（基本在7～9年），融资成本最低，有抵质押保证等增信措施使其风险较低。优先级债务也可按融资成本和期限再细分，若按成本划分为：贷款A（期限7年）、贷款B（期限8年）、贷款C（期限9年），随期限增加，贷款成本逐渐提高；若按期限细分为长期定期贷款、短期定期贷款、循环贷款。银行虽为该层级的一手认购方，但也常会分销给其他银行或其他投资人（如PE、对冲基金、保险等）。从属债务投资者在收益分配上劣后于优先级债权，其一手资金主要来源于商业银行，融资利率高于优先级债权、低于股权，且利息支付期限和方式较为灵活。劣后级部分是融资企业股权，该部分可设计为优先股结构，以便股东获取固定分红。
其次，从债融资的风控手段来看，从债（或夹层）融资工具在抵质押品分配和受偿次序上劣后于优先债务，一般银行认购占比较高（40%～60%），偏债型部分的融资利率通常高于优先级贷款20%左右，利息支付也较为灵活，可在存续期内不支付现金利息滚存到账面上，直到退出时一次性偿清。美国从债融资工具主要可以划分为五类：一是第二留置权贷款（second lien loans），即担保顺位低于周转贷款、定期贷款A、贷款B享有的借方资产第一优先担保权和破产清算受偿权；二是可转换为普通股的债券，通常融资企业会按一定利率和一定日期支付固定利息（通常为半年），并在一定期间可转换为普通股；三是可赎回优先股，即发行后一定时期可按特定价格由融资企业收回的优先股票，其有强制赎回和任意赎回这两种类型；四是可认股期权，即融资企业将预留的已发行未公开上市的普通股股票认股权折价后（经验值平均为90%）授予投资方，后者在缴纳一定保证金后就拥有了未来一定期限内是否转股（是否行权）的选择权；五是高收益次级债券，即由银行承销，保险公司、养老金和投资基金从二级市场购买的债券。
最后，从债融资的退出方式来看，从债融资业务大部分会在5年内实现退出或投资变现。退出方式集中于出售给战略投资者、出售给财务投资者、IPO、出售给管理层、破产清算共5种方式。根据AltAsset统计分析，出售给战略购买者实现退出的占38%，是退出的最主要方式。战略投资者通常为追求标的公司协同效应的潜在竞标者，其对年化收益率的要求通常为5%～10%，从债融资工具一手投资者以20%以上的年化收益率卖给战略投资人，这样一手投资者就实现了价值增值。出售给PE等财务投资者实现退出的占24%，因为PE基金众多但标的较少，所以好的标的经常在PE之间倒手，倒手频次通常为3～5年。以IPO实现退出的占14%，由于可以使得投资者获得较高收益（通常为20%～40%），还可帮助企业拓宽融资渠道、提升知名度，所以也是从债融资业务最为理想的退出方式。但与其他方式相比，IPO申请手续较繁琐，等待时间较长，且能否成功上市面临较大不确定性。出售给管理层实现退出的占6%，最终融资企业破产清收的亦占6%。另外，在IPO不成熟、没有战略投资者和财务投资者的情况下，通过从债融资工具一手投资者3年左右的运行，融资企业财务杠杆已明显降低。这种情况下资本重组化后分红（Recapitalization）也是一种退出手段。
中国从债融资业务模式与环节现状分析
在募资阶段，与美国相比中国私募基金主导的从债融资业务资金来源还较为单一，初始资金通常来源于投资者自有资金，通常会通过3～5年投资期待投资回报达成，融资企业知名度增加之后，再吸引外部资金介入。据CV Source统计，目前中国从债融资的资金来源当中，投资者自有资金占募资金额的比重高达60%～80%，其余部分主要来自政府平台、PE、保险公司、券商直投部门、央企财务公司、大型集团自有资金、高校捐助基金等，还有小部分来源于高净值客户理财资金。保险公司在2006年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》发布之后开始积极参与并投资从债融资工具，不过其资金占比仍偏小。商业银行、证券公司、私募基金、信托、保险公司等多元化的投资格局也有待继续深挖。从既有模式来看，国内从债融资业务的交易结构如图2所示：
在投资阶段，中国从债融资业务可总结出四个特征：一是项目来源和选择有待继续明确。目前国内的从债融资业务更多是给过往投资项目提供进一步资金支持，项目来源更多依靠投资者内部的股权投资部门、投行部门、公司部门接触的既有项目。且通常会依托投资者已形成的平台分工和行业分工，没有表现出明确的行业专业性和偏好度。二是资金收益风险的平衡机制有待探明。从债融资业务通过可转债、可赎回优先股、可认股期权等工具，实现固定收益、固定+浮动收益、股利分红等多元化收益。其中，固定收益一般通过从债融资工具中有第三方担保的次级贷款来实现，也是最常见的投资形式；固定+浮动收益通常针对上市和并购重组项目，若融资企业不能在投资期内成功上市或并购完成，则需向投资者支付本息和一定额度补偿金。三是杠杆收购和不良资产投资是主要投向。从债融资工具可根据企业需求机动调整资本结构。如投资者可为并购方提供过桥贷款，若被投资企业担心因股权稀释引致所有权丧失，投资者可将投资方式调整为“股债结合”的方式，即增加债权投资比重减少单一股权投资带来的所有权变动风险。从债融资工具另一种用途为不良资产投资，其进一步细化为三类项目：一是协助收购现金流断裂项目，并在收购完成后按照事先约定价格转让项目获得收益；二是商业银行不良资产基金，比如鼎晖从债融资工具就包括了此类投资；三是财务重组项目，从债融资工具充当购买方，在购买完成之后对标的进行分拆重组、打包出售，通过交易溢价获得回报。四是医疗、新能源、基建和房地产是主要投资行业。国内从债融资工具的投资集中于市场热点和较为成熟的行业，如医疗健康、新能源、基础设施和房地产等。其中，基础设施和房地产由于现金流较稳定，但增值收益偏弱，所以过桥贷款、次级贷款等债权工具占比较高；医疗健康和新能源行业由于存在技术壁垒，且具有较高的投资回报，所以偏股权工具占比较高。另外，TMT行业中的成熟公司也属于投资热土，初创类公司除外。
在管理阶段，从债融资工具的投后管理与PE、VC有众多类似之处，都需对融资企业的管理运营状况进行动态监控，如对具有成熟主营业务的企业，进行利润率等业绩指标监控；对积极开拓市场的公司，进行销售额增速、业务定位等战略指标监控，以及资金使用情况等财务指标监控。为更好地监管融资企业资金使用，国内从债融资工具的投资者通常会在融资企业董事会中委任一个“独立”董事，或设立一些特别股东，并规定在某些问题中这些股东必须投票。另外，与PE、VC相比，从债融资业务的投后管理还需对被投企业进行信用跟踪。如更关注现金流是否充足、持续经营能力是否得到保证，尤其是偏债权投资更加关注企业的负债水平和偿债能力，而偏股工具通常会附加对赌条款进行风险转移。
在退出阶段，从债融资业务的退出方式和基金投资工具类似，大体上可以划分为债权工具和股权工具这两类退出方式。其中，债权工具简单直接，只要融资企业按期还本付息即可退出；股权工具退出则要考虑企业所处股价区间、所处行业动态等指标，但退出时间（从募资完成到退出需3年左右）要短于VC、PE投资。如鼎晖的从债融资工具期限基本设定为4年（3+1年），3年投资期，1年退出期。需指出的是，由于投资者退出时可能涉及可转债或可认股期权，这将对股权结构稳定性造成扰动，所以融资企业在进行从债融资之前，需向利益相关者（如股东和原有债权人），尤其是原有抵押贷款债权人告知其融资安排并取得相关者同意。这也决定了相对于一般私募债权融资业务，从债融资业务前期协议签署阶段可能耗时较久。
国外业务模式的经验启示
第一，商业银行应积极主导从债融资工具的一级投资市场。从美国的经验来看，从债融资工具的一手投资者通常不是单纯的财务投资人，更不是风险投资人，而是具有稳健经营理念的商业银行。融资企业的选择也至关重要，通常具备三个条件：一是融资企业的资产质量较好，且负债较低；二是能够产生长期、稳定的现金流；三是具有利润提升空间和业绩改善潜能。银行虽作为一手投资者，但通常会选择与经营管理能力较强的PE合作，后者认购一部分股权，通过股权激励来促使管理层提升公司经营业绩。另外，可采取结构化安排，使得融资企业自身认购劣后级的股权部分，这本质上也是出于分散风险和股权激励的考虑。因此，国内商业银行既应借鉴国际同行经验，战略性地介入参与该市场，提升资产配置的收益，又应选择合适的客户群稳健开展该类业务。
第二，可引入众多知名私募机构认购从债融资份额。美国从债融资工具的一手投资者当中，除了商业银行之外，还会引入多个知名的私募基金。私募基金作为财务投资人，其通常利用资本市场估值增长、业绩增长、杠杆收益等获得超额收益，以份额出售、IPO等方式实现退出。相比而言，国内从债融资工具的一手投资者多为私募基金，信托、保险和证券公司仅作为少量股权投资人的角色出现，这显然不利于降低融资企业负债和分散投资风险。因此，开展从债融资业务，商业银行应建立和充实与私募基金等战略伙伴共同合作的机制，以开放、共享、共赢的理念共同开拓该类市场。
第三，应细化且有序安排从债融资工具。美国的私募债权融资业务分层较细，既包括优先级贷款（细分为随期限增加利率调升的贷款A、贷款B、贷款C等），也包括次级贷款（附对赌协议）、夹层融资（细分为可转债、转股期权等），而国内商行系投行的私募债权融资业务仅分为表内贷款和表外理财投资，层级较为单一。另外，国内商行系投行的资金融入要融资企业提供多种增信措施，除股权质押之外，还要提供融资企业股票质押（针对上市公司）、房产质押、保证担保等。在对私募债权融资项目的信用风险审查过程中，国内商业银行对抵质押物的重视程度超过了企业现金流，这导致商行系投行错过了部分优质的轻资产和成长型企业。因此，商业银行在表内信贷和表外债权业务经营过程中，应该借鉴国外同行的风控思维和经验做法，对此类从属债权业务建立差异化风控审查理念和机制。
第四，可依托对赌条款强化增信措施。由于从属债务没有抵质押安排，投资人实质赚取的是风险溢价。为了分散风险、增强回款保障，国外投行和私募基金投资者除了设计可转债、优先股、可认股期权等激励安排之外，还会进一步与融资企业的大股东或实控人签订对赌协议，如针对成长型企业，安排投资期内业绩承诺的对赌条款，若未能达到约定要求则进行货币或股权补偿；针对Pre-IPO或并购借壳的企业安排上市时间的对赌条款等。国外投资者甚至会以股权质押作为对赌条款，待对赌目标完成后解押，这本质上已将从属债务变为了有抵质押的优先级债务。因此，国内商业银行应进一步加大对该类业务的法律分析和商务条款分析，细化操作规程，防范操作风险，在实践中不断总结经验。
第五，积极构建多元的市场化退出渠道。中国非上市股权交易市场还处于不断完善的阶段，从债融资的一手投资者较难通过IPO实现退出，主要依靠融资企业份额回购实现退出。虽然定增、借壳上市也是当前较为主要的退出渠道，但这些方式受监管政策影响较大。所以，各类资本市场参与主体共同构建多元化、市场化、常态化的退出机制是国内大力发展从债融资业务的重要前提。
第六，多方培育业务发展的良好环境。从债融资工具作为国内新兴业务，一方面需要监管机构在借鉴国际惯例的基础上，结合国内市场环境，为商业银行开展此类业务提供创新发展空间，适时出台相应支持政策；另一方面，中国商业银行也应该在国际化经营的过程中，通过海外分支机构积极参与此类业务，在国际市场加强与同业机构的合作，深入了解产品设计、投资决策、资金募集、风控管理、退出等机制，为国内开展业务积累宝贵经验。
（李峰为中国工商银行投资银行部总经理。本文编辑/王蕾）
