在经济新常态的大背景下，中国的金融行业正面临着收缩周期的挑战。本文分析了当前金融风险的表现，对如何缓解金融风险和金融服务实体经济做出建设性建议。本文认为，技术科技的进步和互联网的普及在为中国经济的发展增添新动能的同时，也给中国金融市场的发展和监管带来了新的命题。如何通过有效改革来应对各种挑战，提升金融为实体经济服务的能力，落实起来都是极其艰巨的命题，但只要广大金融研究者、管理者、参与者能够解放思想，与时俱进，中国金融改革的脚步就能够跟上市场和时代的步伐，中国经济的未来仍然充满希望。
中国的金融改革伴随着中国经济体制改革的进程，历经了不同的阶段，针对每个阶段的实体经济状态，提供了相应的金融服务，为中国30多年来的经济高速增长做出了不可磨灭的历史贡献。虽然在改革的过程当中，由于历史和认知的局限性，中国的金融改革或多或少走了一些弯路，但从整体上看，中国的金融改革成功地满足了中国经济从计划经济到市场经济、从农业国家到现代化国家的双重转型过程中对金融的需求，并通过自身的不断改革，化解了多次国内外因素带来的危机，保障了经济的平稳、健康发展，实现了货币和整个金融市场的稳定。在当前经济新常态，经济发展面临较大压力的情况下，中国的金融体系承受着更大的压力，国内外潜在风险随时可能因为某些不确定的黑天鹅事件引爆，对中国的金融安全构成威胁。面对这样的局面，经济领域，尤其是金融领域的研究者、管理者、参与者需要冷静应对，科学判断，根据实际情况审时度势，即维护当前的稳定发展的局面，又破解深层次的风险积累。为此，需要对中国金融改革的历史和现状进行梳理回顾，以便寻找正确的答案。
近40年来金融改革的进展
金融是市场经济的核心要素，市场在很大程度上是通过金融资源的调配来配置资源。在中国经济体制改革的进程当中，金融业也随着市场经济的逐步成熟而逐渐发展壮大，从政府部门的僵化有形之手逐渐转换成为市场配置资源的无形推动力。
改革开放初期，计划经济体制还没有打破，与高度集中的计划经济体制相配套，人民银行一统天下，同时行使中央银行和商业银行的职能。人民银行贷款与财政拨款无异，管理体制还高度集中，实行统收统支，存款全部上缴总行，贷款按计划层层下批。在农村改革率先启动的情况下，1979年1月，为了加强对农业的扶持，首先恢复中国农业银行。当年3月，为加快对外开放和对接国际金融业务发展的需要，设立中国银行为专门的外汇专业银行。1979年底，成立中国国际信托投资公司，恢复国内保险业务。通过这些改革，开始逐步理顺金融体制。1983年，国务院做出《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，决定成立中国工商银行，承办原来由人民银行办理的工商信贷和储蓄业务。中国人民银行不再从事具体业务，专注于行使货币发行和信贷管理等方面的职能。由此形成了以中国人民银行履行央行职能，四大银行各司其职的初步的专业银行体系。这个初步的金融体系的形成，为1984年农业大丰收之后开启的城市经济体制改革奠定了金融基础。
随后，城市经济体制改革的全面推进反过来又要求金融体系能够进一步向市场化方向改革发展，一是各种不同种类的金融市场主体大量出现填补市场空白，农村信用社、城市信用社及由城市信用社转化而来的城市商业银行开始兴起，中国太平洋保险公司、中国平安保险公司等全国性和区域性保险公司陆续成立；二是各类金融市场大量涌现，上交所和深交所先后成立，初步形成中国股票交易市场体系，其他如同业拆借市场、票据市场、外汇市场等银行间市场等都陆续诞生运营。金融市场体系逐步完善。
此外，在外汇管理方面，从改革开放伊始到1993年期间，中国外汇管理体制的改革与外贸管理体制改革和国家利用外资政策相呼应，同步推进改革，对高度集中、统收统支的外汇管理体制逐步淘汰，实行外汇留成与上缴制度，在此基础上培育出外汇调剂市场，形成官方汇率与市场汇率并存的双重汇率制度。
1993年11月，党的十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制的若干问题的决定》，对社会主义市场经济的总体架构进行了设计，对市场主体和市场体系提出了要求。金融业随之做了适应市场化方向的系统性改革。以银行业为例，先后出台《中央银行法》《商业银行法》，明确划分了中央银行、商业银行的职能，从法律上确立了中国人民银行的央行地位，同时通过对商业银行的定位为竞争性金融市场的培育铺平了道路，四大国有银行先后进行商业化改革，一批全国性和地方性商业银行相继成立，金融供给更加充分。1994年，又先后成立国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，健全了政策银行体系。
党的十四届三中全会召开后，随着对外开放的进一步推进和对市场化要求的进一步提高，外汇管理体制再次改革，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。20世纪90年代，为了应对蓬勃发展的金融行业的监管需求，证监会和保监会相继成立，监管体系也随之建立和完善。与此同时，中国在金融机构和金融市场改革发展的基础上建立了新的宏观调控框架，明确了当时国家计委、财政政策、货币政策的各自功能，宏观调控从直接调控加快转向间接调控，符合十四届三中全会决定的要求。
1997年，亚洲金融危机爆发，对中国金融市场产生了冲击，一批运营不够规范、先天不足的金融机构破产，银行风险也大面积暴露，对金融机构的规范化、专业化的要求越来越迫切。为此，金融改革必须进一步推进，在商业银行运营方面，首先对会计准则进行了改进，之后修正贷款分类制度，摸清家底。尔后为充实资本、引进先进管理经验，主要金融机构都开启了上市步伐并渐次登陆资本市场。农村信用合作社以及一些中小商业银行业都进行了规范化法治化改革。在证券市场方面，2005年中央下决心解决了股权分置改革的难题。在金融监管方面，2003年新设了银监会，并理清了其与人民银行金融监管和宏观调控的责任关系，最终形成了一行三会的监管格局。
20世纪90年代末21世纪初，随着金融体制改革的持续推进，中国初步形成了金融市场和监管体系，为中国应对2008年世界性金融危机带来的冲击打下了坚实的基础。党的十八大以来，中国经济进入新常态，经济下行压力较大，对金融市场和金融监管都形成新的挑战，与此同时，互联网尤其是移动互联网的兴起和金融产业的跨界融合对金融监管形成了新的挑战。金融产业对实体经济的支持有待加强。凡此种种，都表明中国的金融体制还有很大的改革进步的空间，且已经又到了改革重要的时间窗口。
当前金融风险的表现及如何缓解
经过改革开放以来近40年的努力，中国金融体制改革取得了很大成绩。但经济扩张周期里形成的金融体制并不一定能够承担经济回落周期当中形成的金融风险压力。在经济新常态的大背景下，中国经济体制当中存在的深层次的结构性问题都会以金融风险的形式渐次集中在金融市场暴露。“互联网+”的时代，金融产品的跨界融合以及科技产品与金融产品的跨界融合，也使得金融市场产生了新的不确定的风险。总体而言，当前金融风险主要表现在以下几个方面：
第一，高杠杆风险。“三去一降一补”是中国供给侧改革的重要内容。其中，去杠杆就是专门为了防范长期性和系统性的风险，降低高负债率。 据有关媒体估算，2015年中国非金融部门，也就是包括企业、居民和政府部门在内的实体经济部门，负债总额大约人民币175万亿元，占GDP的比重接近260%。这个数字没有包括理财产品和其他非标产品形成的债务。而截至2016年末，理财规模达到29.1万亿元，与表内资产比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。不计算理财产品形成的杠杆，仅前述260%的负债率就远超一般的新兴市场经济国家，许多发展中国家在低于这一负责率水平时就发生了债务危机。虽然也有很多发达国家负债率超过中国，而且中国的较高的居民储蓄率大幅度降低了债务危机的风险。但自2008年金融危机以来杠杠率攀升速度极快，近乎翻倍，而投资回报率却在显著降低。尤其是近年来，民间投资大幅度下滑，主要靠一向被认为效率较低的政府投资的拉动。在政府投资节节攀升的同时，地方债风险问题日渐突出，政府为主的投资除了与房地产相关的卖地收入外，许多基建投资是没有收益或者收益无法覆盖未来的还本付息的。这样的高杠杆潜伏着较为严重的金融系统风险。
第二，房地产风险。自20世纪90年代末结束单位福利分房开始，房地产已经逐渐成为国民经济当中的一项支柱产业。房地产行业的发展一方面改善了居民的住房条件；另一方面也使地方政府有了充足的财政收入和融资担保来源，来完成基础设施投资和中央地方财政事权和财权并不匹配条件下民众的各项基本保障。但是房价的快速增长并与居民收入的脱节使得房地产逐渐成为一项金融产品。作为金融产品且不断炒高的房地产蕴含着巨大的风险。2008年的全球金融危机就是肇始于美国两房的债券。2016年初以来，房地产又进入了一轮新的加价周期，其中很大的诱因，是与2015年以来利率处于低位，影子银行货币派生能力的大幅提高带来的货币供给的加大有关。以房地产为代表的资产价格的新一轮上涨，反过来又刺激金融领域的加杠杆，形成恶性循环。围绕房地产不断增加的金融杠杆，如果不加以有效控制，则迟早形成大规模的风险集聚并爆发，尤其是中国大规模的地方债，其起点是在房地产领域，一旦房地产价格暴跌，地方资产负债表必然出现严重的失衡，银行业将受到严重的冲击。对于这样巨大的潜在风险，必须未雨绸缪，尽早拿出长效治理机制。
第三，汇率风险。汇率风险也是当前金融领域最为重要的潜在风险之一。世界经济疲软导致中国入世以来拉动经济的出口一度疲软，贸易顺差减少，这必然导致外汇储备规模较之过去巨额顺差情况下减少。此外，在金融新常态的背景下，看空中国经济的声音逐渐升高，加之全世界新兴经济体的经济发展速度都不容乐观，在美联储加息的影响下，热钱回流也导致中国外汇储备规模的波动。与此同时，中国实体经济领域的高税负和法治的不健全，也使得一部分企业家乃至中产阶级向境外转移资产。在以上多种因素的共同作用下，中国的外汇储备从4万多亿美元一度减少到跌破3万亿美元。当前中国外汇储备仍然是充足的，尚无直接造成金融风险的危险。但是外汇储备在短期内的大幅度下滑的趋势和速度是令人忧虑的，如果外汇储备继续快速下降，则会带来不可测的风险，需要采取有效措施予以应对。
第四，混业经营和跨界融合风险。中国形成一行三会的分业监管格局之后，金融业有了长足进步。现代金融业的发展必然加速金融混业经营的态势，同时，以规避监管为目的的金融创新也会创造诸多混业的金融产品。混业经营尤其是监管套利的混业金融产品是酿成金融风险的最重要的因素之一。互联网尤其是移动互联网的普及还带来了金融产品与互联网的跨界融合。2014年以来，互联网金融的迅速崛起，各种金融产品通过互联网的渠道直接呈现在金融消费者兴起，市场一度出现金融即将完全脱媒的呼声。但是脱离了监管的互联网金融在2015年来就迅速出现了各种风险，尤其是P2P领域，大量没有金融牌照的网上理财平台或倒闭、或卷款潜逃，造成市场的波动乃至不稳定。金融创新有助于经济的发展和活力的提升，互联网金融创新也是活跃金融市场的历史大方向，但是如果不注重控制风险，负面作用就会迅速显现。
就具体微观的金融经营主体而言，金融业本身就是经营风险的行业，控制风险是金融业的核心要义。在宏观层次，缓解金融风险、防止系统性金融风险的爆发是金融监管的重要职责，所以才有了宏观审慎监管这个提法。但是，从前述对各类对金融风险的梳理来看，缓解金融风险、防止系统性金融风险还不仅仅是金融监管部门的责任，因为实体经济部门的不协调、不健康的因素都逐渐会转移到金融部门，或者说经济结构当中深层次的矛盾最后都体现到金融部门上来，部分金融风险的产生不是金融监管部门能够左右的。对照当前的具体情况，缓解金融风险必须从以下几个方面入手：
第一，要固本培元，促进实体经济的健康发展。金融虽然是国民经济的血管和命脉，但是任何一个国家经济发展的基础都是实体经济，金融归根结底是要为实体经济服务的。金融与实体经济的关系，就是毛发和皮肤的关系，皮之不存毛将焉附？实体经济发展好了，金融即便有所动荡，整个经济体仍然是稳定的。譬如日本虽然曾经因为金融问题爆发“资产负债表”危机陷入失去的十年，但是日本的产品畅销全世界，日本的社会仍然十分稳定和谐。从这个角度讲，中国要进行供给侧改革，提升中国的实体经济尤其是制造业的品牌和质量，是完全正确的。
第二，要做好财税体制改革，化解地方债和房地产风险。地方债规模扩大和房地产价格的飙升与地方财政体制密切相关。在中央财权和事权不匹配的条件下，地方没有充足的收入还要承担人民群众的各类兜底保障，财政压力很大。现有制度下，代议机关对政府的财政约束又相当疲软。如果对此没有重要的变革，那么地方债和房地产风险都比较难以化解，只能头痛医头脚痛医脚。只有理顺财税体制，使地方政府获得更多的正税来源，同时通过房地产税有效调节房价，才能杜绝这方面造成的向金融领域积聚。
第三，要高度重视法治建设。市场经济本身就应当是法治经济，金融市场的平稳发展更加需要法治。从世界范围来看，几乎没有一个国际金融中心不是在法治发达国家。这首先是因为，金融的本质是信用，信用的基础是信心，如果法治缺失，权力能够为所欲为，能够随意打着各种旗号改变规则，那就必然导致信心的缺失，这不仅仅导致精英乃至中产阶级的转移资产和移民，导致外汇储备的损失，而且当信心缺失到一定程度，任何风吹草动都会触发严重的系统性风险。
第四，做好金融监管协调工作。金融行业的混业经营和跨界融合给金融监管带来的巨大的挑战，在这种背景下，不同金融监管部门之间如何进行有效的协调就变得至关重要。尽量减少监管的空白区域就能够尽量减少不必要的金融风险的暴露。金融监管是防范金融风险的最后一道防线，有效的金融监管能够为缓解金融风险，调整经济体内部结构失衡争取时间，最大限度地降低金融风险的强度。
金融如何为实体经济服务
金融如何有效地为实体经济服务，这是全球所有国家在经济发展过程中都面临的重要问题之一，中国也不例外。当前中国经济运行过程中存在的一个较为突出的弊端是，实体经济发展较为困难，缺乏资金支持，大量资金或者流入房地产行业，或在金融资产内部循环投机。以央行2016年7月信贷数据为例，当月人民币贷款增加4636亿元，住房部门贷款就占了4575亿元，绝大部分贷款到了房地产行业。实体经济利润微薄，而房地产炒作和金融投机则利润惊人。中国经济要持续健康稳定发展，这种情况亟须得到改变。
因此，必须分析研究中国当前实体经济发展的状况和阻碍发展的因素。改革开放以来，中国实体经济尤其是制造业发展迅猛，特别是加入世贸组织以后，中国制造响彻寰宇。根据德勤发布的《2016全球制造业竞争力指数》，中国制造业规模非常大，2010年就超越美国成为全球第一。但是近年来由于需求下降引起工业活动不断下滑，进而导致工厂产能过剩。如中国汽车行业目前产能利用率，从2009年的100%下降至70%。制造业占GDP的比重已经从2007年的41%下降到2014年的36%。中国实体经济的发展本来源于多方面的因素，包括低廉的劳动力、低廉的环境成本、广阔的国内外市场以及成熟的国际贸易规则。2008年世界金融危机以后，国际市场就出现疲软状态，国内原有的优势，如相较而言低廉的劳动力成本、环境成本随着经济社会的发展逐步走高，原来被低廉的劳动力、低廉的环境成本覆盖的后发劣势则逐渐浮出水面，如税负高、物流成本高、能源成本高、权力寻租等等，以及融资难、融资贵。实体经济的每一个微观市场主体都面临各种类似的难题，很多市场参与者就不愿意再向实业进行投资，而转向海外投资或者金融房地产投机。这也是为什么去年以来民间投资大幅度下滑和M1与M2数据背离的重要原因之一。
因此，要做好金融服务实体经济的工作，要扫清实体经济发展的外部障碍，让投资实体经济变得真正有回报。这需要我们切切实实地区转变政府职能，节约“三公”支出，以腾出降低税费的空间。还要剔除盘踞在交通、能源、通信等实体经济上游的垄断，提高效能，以降低企业各方面的成本，为企业能够在劳动力成本和环境成本方面的提高预留空间。我们还要严格制约权力，确保权力在法治的范围内行使，尽最大可能减少权力对企业的寻租，为实体经济创造良好的市场环境、法治环境。党的十八大提出使市场在资源配置中起到决定性作用，正确发挥政府作用，具体到金融服务实体经济的领域，最佳的路径是使金融资源能够通过市场自由选择通过股权投资、债权投资等方式流入到实体经济里优质的企业中去。为了达到这个目标，就需要政府为实体经济发展创造良好的外部环境，增强实体经济对金融资源的吸引力，这恰恰是政府应当做的事情。
要做好金融服务实体经济的工作，需要做好金融基础服务工作。实体经济融资贵的责任并不完全在金融机构，金融基础服务缺失也是重要成因。以征信服务为例，实体经济当中许多中小企业资信不足、屡屡发生逃废债现象也是银行等金融机构不愿意进行资金支持的原因之一。在许多金融机构看来，相较于中小企业乃至一些大企业，政府至少不太会有道德风险、不会破产倒闭，所以各金融机构都紧盯着政府融资平台，地方政府融资平台的融资大量挤占了中小企业的信贷资源。要解决这个问题，必须使金融机构能够准确把握中小企业的咨信状况。目前央行虽然建立了征信数据中心，但是链接的只是各金融机构之间的数据，与地方税务、电力等部门之间仍处于数据分割的状态，需要打破信息孤岛才能建立更加实时可靠的征信体系，继而才能使金融机构愿意为实体经济服务。整体来看，这仍然是政府部门在创造环境方面应当做的事。
要做好金融服务实体经济的工作，还要积极跟进金融科技发展的脚步。2014年兴起的互联网金融虽然在当前出现了很大的问题，甚至很多诈骗犯罪分子在其中鱼目混珠，严重侵害金融消费者的利益。但任何一个新生事物的发展从来都不是一帆风顺的。“互联网+”与金融具体如何结合，还需要市场和监管根据实际情况进行相当程度的磨合。互联网金融尤其是“互联网+供应链金融”“互联网+消费金融”等，构建了诸多资金流向实体经济的渠道。在互联网金融和金融科技兴亡的大潮之中，有关部门在加大整治力度的同时，也要看到其中的积极成分，这些积极成分很可能是中国金融改革和发展的未来方向。
（高尚全为中国经济体制改革研究会原会长，陆琪为中国经济体制改革研究会研究员。本文编辑/王蕾）
