2005年7月以来，我国实行了新的有管理的浮动汇率制度。为此，本文研究了在这种汇率制度下，人民币汇率与中国宏观经济的关系。研究发现，中美汇率不是导致中国经济波动的重要原因，而是吸收冲击的稳定器。

人民币汇率制度的新变化

2005年7月21日以来，我国实行了以市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，从此人民币汇率不再盯住单一美元。在此之后，人民币对美元汇率的变化出现了两个重要特征。一方面，央行对人民币对美元汇率日波动幅度的管制不断放宽，2005年7月21日为±0.3%，2007年5月21日为±0.5%，2012年4月6日为±1%，2014年3月17日为±2%；另一方面，人民币对美元汇率的变化出现了升值和贬值的双向波动。从2005年7月到2015年6月，人民币对美元汇率从1美元等于8.28人民币升值到1美元等于6.12人民币；而从2015年7月到2016年12月末，人民币对美元汇率从1美元等于6.12人民币贬值到1美元等于6.94人民币。由此可知，人民币对美元汇率的波动加大，以及人民币对美元汇率升值和贬值的交替变化将成为新常态。

汇率制度的选择，即一个国家或地区到底是选择较为固定的汇率制度还是较为浮动的汇率制度，一直是国内外经济学家和政策制定者所关注和研究的一个重要课题。特别是对于新型市场国家和发展中国家而言，汇率制度的选择对其宏观经济的稳定和发展起到至关重要的作用。从20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，许多经济学家对汇率制度选择与一国宏观经济的关系做了大量实证研究，其目的是找到一种有助于一国宏观经济的稳定和发展的最佳汇率制度。

构建模型时的一些思考

基于上述理由，我们构建了一个模型来评估现行人民币汇率制度是否有利于中国宏观经济的稳定和发展。具体来讲，就是评估当中国宏观经济面临各种冲击时，人民币汇率究竟起到的是吸收这些冲击和稳定经济的作用，还是引起经济波动的原因。在建立这一实证模型，需要考虑以下几个问题：

1．变量和模型的选择

我们应用了附加长期和短期零约束的结构向量自回归（SAVR）模型，来分析分别面临石油价格冲击、生产力冲击、需求冲击、汇率冲击和货币政策冲击等5个结构性冲击时，石油价格、中美相对工业产出、真实汇率、名义汇率和中美利率等5个内生变量会做何反应，以及各个冲击对各个内生变量波动的解释作用有多大，从而评估汇率起到的是吸收这些冲击的作用还是引起经济波动的主要原因。

在这一模型中，我们把上述冲击分为真实冲击和名义冲击，并进一步将真实冲击分为需求冲击和供给冲击，同时将名义冲击分为汇率冲击和货币政策冲击。此外，再将供给冲击细分为石油价格冲击和生产力冲击。

之所以在这一模型中考虑这5个变量，我们认为这是为完成这一研究所必需的。比如，我们使用了石油价格而不是使用如大宗商品价格指数等其他指数，其原因有三：第一，在研究的样本期内石油价格发生了巨大变化；第二，石油价格是商业周期的关键变量；第三，目前中国是世界上第一大石油进口和消费国，2015年对外依存度达到了60%以上。

在构建模型的技术方面，也需要做几点说明。长期约束条件是用来区分供给冲击和需求冲击，而短期约束是用来识别名义冲击。此外，模型运用了预测误差方差分解和脉冲反应方程。通过方差分解，可以测定系统内各种冲击的相对重要性，而通过脉冲反应方程，可描述各个变量对各种结构性冲击因素一次性冲击的动态反映。

2.同时引入真实汇率和名义汇率

在研究中，我们同时在模型中包含真实汇率和名义汇率有两个理由：

一是这样做是必要的，因为名义汇率和真实汇率对同一冲击的反应可能是不相同的，所以仅仅用这两个汇率中的一个可能不会得到一个较为完整的结果。例如，在本研究中，脉冲反应结果显示，在正的石油价格冲击下，真实汇率出现贬值，而名义汇率升值，二者反应方向不同。又比如，在汇率冲击下，真实汇率变动不大，而名义汇率有较大的变化。

二是这样做有利于更深入地分析所研究的问题。通过分析真实汇率对各个冲击的反应，才有可能准确地估计汇率是不是表现出冲击吸收器的特征；而通过将名义汇率引入模型，才有可能识别出汇率冲击，以及这些冲击是否为导致汇率波动的主要原因，如果是，那么这种汇率冲击会不会对产出或价格产生大的影响。

这样，我们可以通过施加适当的零约束，从两个角度来评估汇率的作用：一是通过真实汇率对各个冲击的反应，来评估汇率在中国经济中是不是起到吸收冲击的稳定器作用；二是通过名义汇率来识别汇率冲击，我们可以评估汇率冲击是不是引起经济波动的主要原因。

结论和展望

通过实证分析，我们有如下两点发现：

第一，汇率不是引起经济波动的重要原因。因为从预测误差方差分解的结果看，汇率冲击对于真实汇率波动和名义汇率波动的解释作用仅为16%和32%，而需求冲击对这两个内生变量的解释作用要大得多。也就是说，汇率冲击不是真实汇率和名义汇率波动的主要原因。

第二，汇率起到了吸收冲击的作用。因为从脉冲反应方程的结果看，在正的石油价格冲击和负的需求冲击影响下，真实汇率贬值，这会刺激出口需求，有利于产出的稳定。在正的生产力冲击下，真实汇率贬值导致需求增长，有利于消化新增产出。而在正的货币政策冲击下，真实汇率等内生变量变化不大。因此，汇率起到了吸收冲击的作用。

以上结论有一定的理论和现实意义。第一，它揭示了真实冲击才是影响中美汇率的关键因素，所以，在研究中美汇率时要重视分析真实冲击的作用；第二，它在一定程度上证实了在当前中国施行的有管理的浮动汇率制度下，汇率市场孕育的汇率冲击不是导致实体经济波动的重要原因，反而是汇率本身发挥了吸收冲击的作用。所以，在目前的宏观经济条件下，现行汇率制度在一定程度上是有利于当前中国经济平稳运行的。

哈佛大学教授Jeffery Frankel认为没有一种汇率制度适用于所有国家，也没有一种汇率制度在任何时候都适用于同一个国家。随着现在和未来中国经济的升级和转型，以及产业结构的调整等，我们又将面临选择适应这种变化的新人民币汇率制度。

（邹宏元为西南财经大学金融学院教授。原论文《中美汇率是中国经济波动的原因还是稳定器？》发表在《国际金融研究》2017年第2期。本文编辑/陈旸）