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新三板市场交易模式研究

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zibenshichang

交易模式是市场微观结构研究的重要内容,本文介绍了传统意义上的四种交易模式类型及其特点,并分析信息技术对传统交易模式的影响,据此对新三板市场的交易方式进行了分析并提出了相关政策建议。

在真实世界的交易(买卖)中,交易参与人需要通过一系列的协商和交互才能最终确定价格,任意一笔交易的完成均要经历搜寻、协商和交割三个阶段。搜寻阶段的成本主要取决于交易者寻找最优交易对手方的信息而付出的时间成本和资金成本。搜寻到交易对手方后,买卖双方就交易条款进行协商,为最终达成一致协议,协商过程可能经历多轮并耗费较长时间,因此协商阶段的成本主要取决于与潜在交易对手方达成一致协议的谈判成本和合同订立成本。交割阶段主要通过商品交付和相关支付完成清算交收,在金融市场,交割阶段主要由专门的金融机构完成。根据交易者确定交易对手的方式不同,交易模式在传统意义上可分为四种不同类型,分别为直接搜寻模式、经纪人模式、经销/做市模式、拍卖模式。

在搜寻模式下,买方和卖方自己直接寻找合适的交易对手方,没有任何中间人的参与,所有的谈判和议价工作均由交易个体自身承担。在交易成本方面,每个交易主体独立承担所有的搜寻成本以及与交易对手方进行议价的成本,对交易个体而言搜寻模式的交易成本较高。在价格形成方面,考虑到搜寻成本和议价成本较高,交易主体没有动力为获得最优价格而进行全面搜寻,因此搜寻模式下达成的交易通常不是最优的价格。

在经纪人模式下,交易者主要通过雇用中介执行搜寻工作,经纪人为买方和卖方提供专业的搜寻服务。为获取佣金,经纪人通常尽最大努力为客户寻找合适的交易对手方。这些经纪人持续地与大量市场参与者保持频繁接触,了解他们的需求,并将所获取的客户买卖信息匹配给合适的市场参与者,进而成功撮合交易。经纪人依靠与客户的广泛联系,获得大量关于产品和价格的信息,与直接搜寻模式相比具有规模经济效应,经纪人提供这些服务收取的费用低于交易者直接搜寻市场的成本,从而吸引更多的交易者选择由经纪人提供服务。

在经销/做市模式下,经销商/做市商持有存货并愿意按照报价持续买入或卖出存货,交易者通过与经销商/做市商进行交易完成买卖。在经纪人模式下,不能保证交易者的订单被立即成交,这种成交执行速度的不确定性带来了流动性风险和价格风险,而在经销/做市模式下,交易者能够以经销商/做市商报出的价格立即买入或卖出相应的产品,由此消除了交易者寻找交易对手方所耗费的时间。部分商品(如汽车)通常采用这种交易模式,经销商卖出价格超过买入价格的部分构成了经销商的利润。一些流动性不足的证券也采用这种模式,投资者与做市商成交,做市商需要及时履行与投资者的成交义务,做市商通常拥有订单信息优势并能够获取买卖价差,作为对其履行成交义务的补偿。

在拍卖模式下,交易者之间的订单通过单一集中的媒介按照既定规则相互之间直接进行交易,买卖订单集中提供给所有的市场参与者,无须由中介确定交易对手方,也无须中间人撮合交易。因此,拍卖模式下的交易成本相对较低。

信息技术对传统交易模式的影响

通常情况下,交易场所的市场结构属于前述交易模式的混合。如在商品现货拍卖市场中,市场的参与者通常是经纪人或经销商,他们将购买的商品再卖给零售客户;在证券市场中,在交易大厅(Trading floor)内进行交易的投资者一般是为客户账户进行交易的经纪商,这些经纪商在公开拍卖市场中与做市商进行交易。随着信息技术的发展,电子化交易得到广泛运用,传统的交易模式逐步发生变化,出现了电子经纪人模式和电子竞价模式。

(一)电子经纪人模式

电子经纪人的主要功能是帮助客户比较来自不同供应商的报单,以找到在产品属性、服务、价格及其他因素方面与客户具体需求相匹配的报单。通常情况下,在最终合同订立之前,仍需要面对面或电话方式进行谈判,电子经纪人主要在交易的搜寻阶段提供支持,在协商和交割阶段仍采用传统的模式,这类市场通常并不提供具体的交易机制,无法决定产品的市场价格。为便利交易,部分电子经纪人系统提供电子化支付方式解决交易结算问题,同时可以处理客户买单,即交易者报出他们的买单或卖单,另一方决定是否成交及成交的数量。电子经纪人模式主要优点有:一是买方或卖方能够获得更多的订单信息,有利于寻找到符合自身需求的最优产品或订单;二是大幅降低了搜寻成本,从而降低交易成本提高市场效率;三是增强了产品卖方之间或买方之间的竞争机制,有利于形成相对公允的市场价格。如在产品市场,计算机在线销售系统(如淘宝网)就属于典型的电子经纪人模式。电子经纪人模式同样运用于金融市场,在做市方式的金融市场中,投资者需要搜寻报价最优的做市商,由此形成了基于计算机的电子经纪人系统。如纳斯达克市场早期通过电子公告牌系统展示发布所有做市商的报价,投资者因此能够通过经纪商联系最优报价的做市商执行场外证券的交易。电子经纪人系统加剧了金融市场中做市商之间的竞争,降低了买卖价差并缩小做市商的利润空间。

(二)电子竞价模式

电子竞价模式通过提供自动化的合同订立服务,协助完成对交易对手的搜寻和协商,具有市场价格发现和形成机制。交易者的所有买卖订单输送到计算机系统,计算机系统以产品的需求和供给为基础发现市场价格并执行交易。市场参与者参与电子竞价交易,表明其接受该模式下的价格形成机制,必须接受相应的交易结果。电子竞价模式下的价格发现机制有多种选择,举例而言,如在一定期限内接收买方订单,期限结束后将产品给予出价最高的买方;将卖方的价格由高到低依次排序,直到至少有一个买方报价达到卖方的报价;电子竞价在金融市场中通常使用双边连续竞价模式,买卖订单依据时间优先和价格优先的原则成交。电子竞价模式完全依据需求和供给确定市场价格,没有中间人的参与,大幅降低了交易协调和谈判成本。目前,大部分流动性较好的股票市场和商品期货市场均采用完全的订单自动匹配模式,所有市场参与者公平地获取订单信息,投资者之间的买卖订单相互成交,即使仍存在做市商,也仅发挥提供辅助流动性的功能。

对新三板市场交易模式的思考

目前,新三板市场所实施的协议转让和做市转让方式,均属于集中的电子化交易,全国股转系统在一定程度上充当了电子经纪人的角色。

其中,协议转让让系统汇集了投资者的定价委托和成交确认委托,本质上在交易的搜寻阶段提供支持,发挥了电子经纪人功能,但并没有在此基础上提供协商议价的途径,导致交易达成的成功率较低。其中一个重要原因是,在流动性相对不足的金融市场,了解报买方和报卖方的基本信息,并与交易对手方直接进行议价,对于投资者判断交易属性和市场价格走势非常重要,决定了交易最终能否达成。在协议转让系统之外,全国股转系统提供了意向转让平台,投资者在这一平台上可以浏览或发布意向买卖信息,并可以通过发布者留下的联系方式与其协商议价,从实践来看目前平台的使用率较低。电子平台系统成功的关键是要保证有足够多的使用者,从而发挥规模经济效应。因此,建议进一步完善意向转让平台设计,将各经纪券商纳入意向转让平台,使投资者可通过经纪券商的终端浏览或发布意向转让信息,并可以在线与发布者进行协商议价。

与纳斯达克市场早期的电子公告牌系统类似,全国股转公司的做市转让系统本质功能是筛选出做市股票的最优报价。不同之处是,纳斯达克市场股票在做市商处分散成交,而新三板股票在做市转让系统集中成交,从效率角度来看,全国股转公司的做市转让系统更具优势。在发展早期,纳斯达克市场主要的交易工具是电话,经纪商在接到投资者的订单后,会通过电话方式与做市商联系执行客户的订单。电子交易系统大量运用到证券交易后,纳斯达克市场逐步实现自动化交易,取代了电话方式。这种自动化交易适合单笔数量较小的订单,而大额订单仍需要通过电话方式与做市商议价。目前,新三板做市转让实行完全的自动化交易,这对于小额订单较为有效率,但对于大额订单不适应,建议在现行做市交易系统中开发大额订单系统,允许投资者(经纪商)与做市商议价成交。

电子竞价有利于降低市场交易成本,但在成交不活跃的市场中,交易成本降低的利益可能无法弥补对市场成交效率的损害,主要原因有:一是对于成交不活跃的股票,由于缺少足够数量的订单流,投资者有交易需求时,无法确定其报出的订单何时能够成交,即存在流动性风险;二是在不活跃的市场进行买卖,供需不平衡的问题将非常普遍和突出,电子竞价易造成价格的大幅波动,进而损害潜在买方或卖方的利益。因此,电子竞价的引入需要市场具备一定的条件,如足够的订单流,交易相对活跃等。基于此,建议根据各股票的成交活跃度,审慎推进电子竞价交易,对于协议转让和做市转让股票中成交最活跃的部分股票,给予电子竞价交易选择权。

(陈建波为中共中央党校研究生院博士研究生。本文编辑/王蕾)

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