1991年前后日本的资产泡沫破灭，金融市场以及房地产市场双双遭遇重挫，此后GDP增速和通膨率一直徘徊不前。应对此种状况，日本开始了激进的货币宽松政策，年复一年地扩大央行资产负债表。2008年全球金融危机后，日本央行的表现更趋激进，安倍上台后日本央行更加大了直接购买证券的力度。日本这一选择，颇多无奈，亦多有质疑。在全球货币宽松转向之际，日本将走向何方？而其政策又将带给我们什么样的启示？值得探讨。

1991年日本资产泡沫破灭，股市、房地产双双遭遇重挫，此后GDP增速和通货膨胀率逼近负值。应对此种状况，日本开始了激进的量化宽松（QE）政策，年复一年地扩大央行资产负债表。2008年全球金融危机后，日本央行的表现更趋激进，安倍上台后日本央行加大了直接购买证券的力度。日本这一选择，颇多无奈，亦多有质疑。在全球货币宽松转向之际，日本将何去何从？又将带给我们什么样的启示？值得探讨。

日本央行逐步加码的货币宽松政策

日本银行货币经济研究所将量化宽松分为：全面宽松（Comprehensive easing—CE）和纯量化宽松（Pure-QE）。全面宽松即央行通过扩大购买资产种类，精准扶持某类经济活动或主体，比如购买ETF就直接支持了上市公司融资，为上市公司企业扩大再生产提供了资金支持。纯量化宽松指央行通过购买政府债券增加基础货币供给，间接影响一系列金融资产估值，从而达到刺激经济等目的。在操作中，日本央行实际上是混合使用了两种量化宽松方式，执行不同政策上的时间划分也较为模糊。为了便于分析，我们把日本量化宽松政策大体分为三个阶段，如表1所示：

第一阶段：全球信息技术泡沫和日本资产泡沫破灭后，日本自2001年到2006年实行量化宽松政策，这也是各国央行后来纷纷效仿的QE原型。内容有三：一是日本央行关注点从短期利率转移到了商业银行在央行存款准备金的调节，经5年将额度逐渐从5万亿日元增长至35万亿日元；二是向市场发出明确通胀政策信号从而稳定市场预期，并向银行提供大量流动性直到通胀率回升；三是增加政府长期债券的购买，从2001年每月购买金额4000亿日元增加至2002年底的1.2万亿日元。值得一提的是，本次QE在2006年成功退出，促进了日本经济阶段性复苏。

第二阶段：2008年全球金融危机后，日本央行于2008年12月至2012年重新启动了全面货币宽松政策，2010年10月日本央行专门设立资产购买计划。内容有三：一是明确对市场发出1%左右的通货膨胀目标，稳定预期；二是提高了每月购买政府债券的规模，其中2012年全年新增23万亿日元，年底余额增至89万亿日元；三是逐步扩大购买资产的范围，主要包括政府债券、国库券、商业票据、公司债券、ETFs、J-REITS、资产支持证券等，截至2012年末余额为69万亿日元。央行资产负债表资产项下合计158万亿日元。

第三阶段：2013年日本央行出台了所谓的质化量化货币宽松政策（QQE）。此轮宽松政策，虽然废止了“资产购买计划”并使用了新的名称，但由于第二阶段QE并没有回收流动性，所以本阶段的政策可以理解为第二阶段QE的加码。内容有三：一是明确对市场发出2%左右的通货膨胀目标，稳定预期；二是放弃同业拆借利率导向，改用基础货币政策工具，计划两年内将基础货币总量由2013年3月的134.7万亿日元，至2014年底扩充到270万亿日元；三是按照每年增长50万亿日元和30万亿日元分别购买政府债券、ETFs和J-REITS，最终在两年内将基数翻倍。

日本央行的资产购买与市场介入

2016年9月21日，日本央行宣布维持利率不变，负利率保持在-0.1%，维持QQE的80万亿日元规模不变,美元贷款计划执行时间为4年，在必要时新型QQE将可进一步加码刺激。日本央行的国债购买已近“天花板”，股票购入依然积极，日本央行逐渐成为市场共同的交易对手，货币刺激逐渐演化为市场介入。

(一) 日本央行购入日本国债逼近“天花板”

2014年，日本央行持有日本国债201万亿日元(合1.97万亿美元，市场占比20%)，超过了日本国内所有保险公司持有国债总和，日本央行一举成为日本国债最大持有者。此后，日本央行持有国债比例继续上升，到2016年8月，日本央行持有日本国债增长到320万亿日元，占日本国债存量的38%。

日本央行购买国债的政策趋近极限。日本央行以外的国债持有者主要是保险公司和银行。受资本金要求和行业特性的制约，这些金融机构卖出所持有的日本国债空间不大。同时，日本央行的购债计划及负利率政策已导致国债收益率下跌甚至为负值，在日本央行庞大的资产表中，国债估值也在持续下降，面临减值风险。在国债收益率低于零的情况下，日本央行正在以高于面值的价格买入债券，这些债券虽然是归入到“持有到期”，不按市场价格核算，但仍然需要参照实际利率法进行摊销，以最终账实一致，从而仍然会对日本央行资产负债表形成压力。有报道称，日本央行的债券减记，相当于其所持债券利息收入的40%。这引起了内外部人士对日本央行财务可持续性的担忧，日本央行何时退出以及如何退出宽松政策，成为市场关注的焦点。实际上，如果市场普遍意识到日本央行宽松政策的“天花板”，巨大的市场冲击将不可避免。

（二）日本央行继续扩大购买股票和股票ETF力度

2010年，日本央行购买股票ETF4500亿日元。截至2016年6月，日本央行持有日本ETF市场总值15.8万亿日元的60%，约为9万亿日元份额。同年8月，日本央行公布了新一轮财政宽松政策，将ETF年度购买规模从3.3万亿日元扩大至6万亿日元，这意味着每天购买的ETF金额从336亿日元升至707亿日元。目前东证的股价总市值约为500万亿日元，预计日本央行的购买规模还会上升。之所以直接入市刺激，市场认为日本央行是想对冲日本股市空头的力量。此外，自2014年日本政府养老金投资基金宣布了其总额达127万亿日元资产的资产配置计划，也计划使其国内资产配置逐步上升到25%，成为政府“做多”本国股市的重要力量。

日本央行的股市刺激并没有得到市场的积极响应。日本央行出台大规模股票ETF刺激政策后，日本股市反应并不积极，反而出现了持续性下跌。很多国际投资家和日本投资者认为，日本央行主导的托市举措，会破坏公司治理，增加道德风险，长期看将扭曲金融市场。日本央行入市后，股市投资者会期望在股市下跌时买进股票，上涨时卖出，日本央行成了“接盘侠”。市场还认为，日本央行的过量介入，会导致股市流动性很低，交易变得困难，想买股票就只好抬高价格，想卖股票就只好压低价格。日本央行不可能永远持有大量ETF，当需要退出时是很艰难的，特别是那些对指数影响较大的股票更是难上加难。

根据日本央行披露的购入方式，购入的ETF将与其追踪的指数权重成比例，由此可以推算出流入日经225指数和TOPIX的资金数量，这会导致高权重股票受到重视和低权重股票的愈发颓势。据报道，日本央行购置的ETF配比为，约60%追踪日经指数、30%追踪东证指数，其余为追踪日经400指数。虽说反映了市场上可买到的ETF规模，但日经指数涵盖225家企业，而东证指数则涵盖将近2000家，受惠的企业仍然是少数，受惠企业也并不平均。

日本央行直接购买证券的政策决策与操作原则

在日本的货币政策历史上，虽然只在2010年10月对外宣布成立资产购买计划，但由日本央行主导的资产购买行为早已有之。日本央行并没有像其他一些国家那样建立特殊目的基金，而是直接通过日本央行总部的运行部操作。日本央行的资产购买流程简述如下：

（一）货币政策决策。日本央行货币董事会9人，通过对近期国内各经济数据分析，以投票的方式决定货币政策，而资产购买计划是决策的一部分内容。

（二）设定资产购买原则。一般包括以下几项内容：

1. 购买目的：根据资产购买计划进行设定。

2. 购买资产类型：包括长期政府债券、国库券、商业票据、资产支持商业票据、交易所交易基金（ETFs）、日本房地产投资信托（J-REITs）。

3. 购买方法：根据资产类别不同，购买方法不同。例如，在购买政府债券及国库券时，根据对手方可接受的利差，使用多价格竞拍法购买标的资产。而在购买ETF时，按照日本央行原则，委托信托银行（类似我国的基金公司）下单买入，在必要时按照受益人利益最大化原则处置资产，并提前计提损失准备金。

4. 购买价格：不同品种有不同的计算方式。例如，在购买政府债券及国库券时，以基础利率加利差计算价格。而在购买ETF时，按照日本央行原则，以加权平均价格计算价格。

5. 购买时间进度安排：划定时间范围。

6. 买入频率：根据调控目标（比如：长期利率曲线），适时调整买入频率.

7. 最大买入量限制：根据某种资产市值，限定购买比例。

8. 涉及购买资产附带的投票权利原则：根据利益最大化原则执行。

9. 资产处置说明：保持标的资产市场稳定、避免损失。

（三）按照设定原则执行资产购买操作

（四）对外公布执行情况

（五）根据经济数据表现，适时调整资产购买原则

日本央行介入市场的效果评估

日本央行向市场注入流动性，规模不断扩大，方式不断创新，在一定时期起到了较好的经济刺激效果。但随着介入深度和广度的增加，货币宽松政策的边际效用递减，不仅带来了市场负面影响，长期经济刺激效果也日渐式微，还带来了道德风险质疑。日本央行介入市场的做法及经验、教训，值得总结和揣摩。

一是日本央行市场深度介入国债市场不能自拔。在国债市场，日本央行已成了最大的持有者，成为其他市场参与者的最大对手方，这严重影响了国债市场的定价，进而影响日本整体债券市场的发展。从市场角度看，日本央行左手货币政策，右手国债交易，置市场于股掌之中。其结果，普通的市场机构逐渐将手中国债卖给日本央行，使得日本央行国债操作空间逼近了“天花板”，必然加剧国债发行困难，也会使得交易价格成了日本央行调控的单一工具，失去市场本应有的意义。

二是日本央行购买股票（ETF）加码带来的市场影响。早在20世纪60年代，日本就开启了股市救助之先河，但在经济膨胀期均实现了成功退出，在稳定股市的同时，也赚了不少“银子”。但2008年后，特别是安倍上台后，日本政府和央行介入股市，逐渐成为了常规化的操作，其目的是通过向股市注入流动性，维护股市稳定，从而为实体经济“加油”。这个愿望无疑是美好的，问题在于，持续不断的股票购买动作，不仅带来了股市正常估值秩序的破坏（市场质疑日本央行是否会关心估值技术和真实估值水平），也带来了日本股市的种种不公平问题（如指数股和非指数股的待遇不同），以及道德风险问题。这个平衡实际上无法掌控，也许政府之手需要受到更好的约束，将市场的事情交给市场，在十分必要的时候才可出手（如流动性救助）。

三是货币政策不能替代结构性改革。当今世界，经济结构调整需求强烈，但能行动的国家寥寥。安倍经济学的“三支箭”，推及结构改革亦是愈发艰难。反其道而行之的宽松政策及资产购买计划，或许正是想为结构性政策铺路，但却引发了“坏”的市场效果。如何处理好经济与货币、市场之间的关系，是摆在日本乃至全球各国面前的重要难题。日本经济走上正轨所需要的是结构性改革，不仅需要唤醒劳动力市场的活力，更需要应对经济、产业、利益等结构固化问题，还需要迈出流动性陷进，否则在美元加息和美国减税等背景下，日本经济难保不再次陷落。

从日本的经验看，单纯依靠货币政策去刺激经济和干预市场，而不能从根本上解决经济结构性问题，是没有出路的。而结构性改革正是中国所力推，“三去一降一补”力度空前，效果渐显，需要更加注重降低成本、提高质量，增加效益、创新升级，切实提高实体经济的竞争力，更加需要解决“僵尸”企业带来的无效资金占用问题，腾出流动性，依靠市场机制，提高货币政策传导的有效性。

（王化为中证金融研究院副研究员。本文编辑/陈旸）