文/中国金融四十人论坛高级研究员管涛，中国建设银行金融市场部市场研究处副处长韩会师

为完善人民币汇率市场化形成机制，继2015年“8·11”汇改宣布优化人民币兑美元汇率中间价报价机制后，央行于2016年2月公布了一个基于规则的中间价定价机制，即“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势”。这是对“8·11”公告中所谓“参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化”的数学表达，大大提高了人民币汇率政策的透明度，降低了人民币兑美元汇率波动对国内其他金融市场及国际金融市场的溢出影响。

然而，新机制也被诟病内嵌了一个贬值的机制性安排，即当美元弱的时候，人民币汇率盯住美元；美元强的时候，人民币汇率盯住篮子货币。结果，2016年上半年，人民币汇率因收盘价收低而兑美元贬值，下半年则因美元指数走强而兑美元贬值。最终，全年人民币兑美元双边汇率和兑主要贸易伙伴货币多边汇率（人民币汇率指数）均出现了较大幅度的调整。

其实，新机制本身是中性的，并无促使人民币升值或者贬值的倾向性。市场化情况下，影响汇率走势的因素应该很多。2016年下半年，我国经济触底企稳的信号越来越多，如工业生产者出厂价格指数（PPI）转正、制造业采购经理指数（PMI）走强、工业企业利润增速回升等，国内外金融市场都反响积极，可惜我国外汇市场对此没有任何响应，而只是反映了美元指数因英国脱欧公投通过、美联储紧缩预期、特朗普效应发酵等大幅走强带来的外部冲击。

当然，通过央行干预，可以打破这种预期自我强化、自我实现的贬值的恶性循环。早在2016年初，央行行长周小川接受媒体专访时就指出了现行汇率中间价报价机制存在的不足，强调未来还会引入宏观经济数据对于汇率发挥作用的机制。最近，有关方面表示，将在汇率中间价中引入根据宏观经济等基本面变化动态调整的逆周期因子，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。但这在技术上可能有一定的实现难度。比如，美元指数的变化可以通过篮子货币汇率指数折算为人民币兑美元双边汇率的波动，但宏观经济数据的好坏，一方面有时可能缺乏市场共识，另一方面可能难以具体量化为中间价的波动。而且，通过一个公式来量化宏观经济数据对汇率的影响，可能导致一致性预期。而不论是一致性的升值预期还是贬值预期，都容易形成单边市场，也都不利于汇率的双向波动。

根本的解决之道，还是在于加快外汇市场供给侧改革，增加外汇市场的制度供给和产品供给。“三位一体”地协同推进“改进汇率调控机制、理顺外汇供求关系、加快外汇市场发展”，本就是人民币汇率形成机制改革的重要经验。

1994年汇率并轨，建立全国统一、规范的外汇市场后，我国外汇市场分为银行间市场和银行结售汇市场两个层次的市场。银行间市场是人民币汇率形成的市场，银行是该市场的交易主体，根据结售汇综合头寸的管理规定在市场上买卖外汇，参与人民币汇率形成。银行结售汇市场是人民币汇率执行的市场，银行按照有关规定审核交易真实性后，在银行间市场交易价格（市场汇率）加减点的基础上，对客户买卖外汇，执行人民币汇率。

前述宏观经济数据对汇率发挥作用的机制，理论上只能在银行间市场上产生。但是，银行作为银行间市场的交易主体，其风险偏好一致、同质性很高。而且，银行是风险厌恶型的，它们通常采取客盘驱动的交易策略，主要根据对客户的结售汇情况在银行间市场交易，而较少主动开头寸、赌方向。这样，银行对人民币汇率形成缺乏主观能动性，而客户在结售汇市场上又是被动接受价格。所以，这种市场格局不利于汇率形成的市场化，并且造成了央行被动干预。

市场交易主体的多元化是活跃外汇市场交易、促进市场预期分散化、提高市场定价效率、促进外汇市场金融创新的必要条件。我国外汇市场经过多年发展，在交易主体多元化方面取得了一定的成就，但仍有较大的提升空间。因此建议：一是在推进资本市场双向开放（如沪港通、深港通、债券通）的基础上，引入更多境内非银行金融机构如证券基金公司参与银行间外汇市场交易。跨境证券投资项下的金融交易，金额小、笔数多，有助于增加外汇市场交易流动性，促进市场价格发现；二是在目前境外市场会员基础上，积极引入更多境外机构进入我国银行间外汇市场，提高市场整体开放程度；三是尝试引入高净值个人投资者作为银行间外汇市场交易主体。个人投资者具有对市场反应灵敏、决策迅速的优点，与存在明确的贸易或投资背景的企业相比，其交易行为的不可预见性较高，有助于打破市场交易的单边性。

长期以来，我国人民币外汇市场交易实行以单证审核为基础的实需原则，即所有外汇交易必须有真实、合规的贸易或者投融资背景。这对维护人民币汇率稳定，确保国际收支基本安全，成功规避国际金融危机冲击均起到了十分积极的作用。但随着我国经济不断发展以及对外经济交往扩大，实需原则的一些负面影响也逐渐显现，包括不利于投资者主动防范汇率风险、不利于境内外汇市场规模的扩大、有强化人民币单边波动的副作用、制约境内衍生金融工具市场的发展等。具体到前述引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制，实需原则也是一个重要的制度性障碍，因为市场主体不可以根据对汇率的判断，自主设定外汇交易策略，而必须要有依法合规的贸易或者投融资背景。

从我国的实际出发，实需原则的放宽可以采取由点到面，分步推进的手段逐渐实现。在“点”的方面，可先在单一自贸区试点放宽实需原则，在运行一段时间后，若风险可控可在所有自贸区推行，若运行顺利则考虑在全国推行。在业务推进步骤上，可按照先即期后衍生、先场外市场后场内市场的顺序逐步突破。在具体操作中，先允许企业和个人投资者利用“账户外汇”自由参与外汇市场投资。在该账户内投资者可以人民币买卖多种外币，实时计算以人民币计价的盈亏，但该账户内的外汇资金不得支取，因此不涉及人民币与外币之间的实际兑换。如果投资者需要外汇，还需要通过银行的结售汇系统完成外汇兑换，并受实需原则和个人结售汇全年限额的约束。在即期“账户外汇”交易运行一段时间后，若风险可控，可逐步拓展到外汇衍生金融工具交易。“账户外汇”市场若能实现稳健运行，可逐渐将人民币现金交割的模式引入交易所市场，推进人民币外汇期货市场建设。

从我国外汇市场多年的运作看，其基本框架的设计是合理的，但在交易过程中仍存在一些弊端。首先，妨碍交易者的自由选择。现行的外汇场内交易制度将外汇银行的交易对象限定于中国外汇交易中心的会员，使某些可能实现的交易利益未能实现，从而会损害市场效率。其次，无法保证交易的连续性。再次，市场覆盖范围狭窄。

为弥补银行间外汇市场的不足，我国有必要进一步完善多层次的外汇市场，持续推动场内市场与场外市场相结合，有形市场与无形市场相结合。当前可从以下三方面着手，为落实“增加外汇市场交易主体”建议提供市场保障：

一是积极推动交易所外汇期货和外汇期权市场的发展。场内外汇期货、期权具有合约标准化、中央对手方清算和流动性强等特点，且交易成本较低，非常方便企业和投资者参与。

二是逐步拓宽个人投资者参与外汇市场投资的渠道。未来可在银行柜台结售汇市场的基础上，逐步允许符合一定条件的个人投资者参与银行间市场和交易所市场，其参与范围逐渐从即期交易扩大至远期交易，再扩大至外汇期货和期权交易。

三是推动合法合规的互联网外汇交易平台建设。

外汇市场交易产品的丰富程度直接关系到投资者参与外汇市场的积极性，进而直接关系到外汇市场的发展潜力，不断丰富我国外汇市场的交易产品是外汇市场建设的长期任务。为此，建议：

第一，开发“一带一路”沿线国家货币的ETF产品。可在中国境内推出“一带一路”国家货币的ETF产品，其交割机制可借鉴人民币外汇无本金交割远期（NDF）的经验，帮助国内企业以可预见的经济成本锁定相关汇率风险。

第二，开发人民币汇率指数产品。发展人民币汇率指数产品可以为我国企业提供更为丰富的汇率风险规避选择，特别是满足我国“一带一路”战略推进过程中，企业对各种小币种汇率风险的管理难题。

第三，开发人民币外汇期货产品。在外汇市场基础产品中，我国目前只缺乏场内交易的人民币外汇期货。从长期看，人民币汇率期货市场的建设对于人民币汇率定价机制的完善，企业和个人投资者汇率风险的管理都具有十分积极的意义。

随着人民币可兑换程度的提高和人民币国际化进程的推进，外汇市场的发展应注重促进境内外市场的融合，使得国内外投资者均可以较为便利地进行涉及人民币的外汇交易，进而促进境内外投资者可以低成本地进行跨境投资和贸易活动。

短期内，在支持境内银行参与离岸市场方面可考虑：一是逐步扩大境内银行对离岸分支机构的人民币融资额度，鼓励境内银行深度参与离岸市场的同业拆借、回购等货币市场交易，逐步缩小境内外人民币利差，形成境内外联动的人民币货币市场；二是允许境内银行直接参与离岸外汇市场交易，初期可核定境内银行一定的交易额度，根据市场运行情况可进行动态调整，形成境内外联通的人民币外汇市场；三是逐步放宽境内银行在离岸市场的融资限制，为离岸市场提供更多优质的中长期投资选择的同时，促进境内银行充分利用境内外资源。

长期看，应高度重视通过外汇市场改革促进人民币国际化，探索增强与“一带一路”沿线国家的货币金融合作的可行模式。现阶段可从四方面着手推进：一是利用沿线国家对华大宗商品贸易的重要地位，以及我国在金融机构和期货市场方面的优越条件，积极推动沿线大宗商品实现人民币计价结算；二是利用我国在基础设施建设方面的经验和资金动员上的能力，大力促成人民币成为沿线基础设施融资的关键货币，特别是在政府援助、政策性贷款、混合贷款和基础设施债券发行中更多使用人民币；三是利用产业园区在贸易创新、产业集聚等方面的特有优势，在园区规划和建设中积极引导人民币的使用；四是利用沿线各国发展跨境电子商务的地理优势和文化优势，大力支持电子商务的人民币计价和跨境支付。在此基础上，短期内，可以通过允许境外央行和货币当局参与境内银行间外汇市场、债券市场的方式增加境外央行和货币当局持有人民币资产的动力；中长期看，随着人民币资本项目逐步可兑换，可以逐渐允许更多的境外金融机构参与境内外汇市场交易，使得境内外人民币汇率市场实现更为紧密的对接。

目前人民币境内外市场仍然存在价位明显的汇差，交易机制、交易时间和参与主体均存在较大的差别，如何通过基础设施建设尽可能收窄境内外差异，使全球投资者均能在一个公开、透明、公正的市场环境下参与人民币外汇交易是重要的研究课题。在短期内，通过允许境外金融机构参与境内银行间外汇市场可以部分解决上述问题；在长期内，可以考虑对接全球外汇交易CLS结算系统，或推动中国外汇交易中心和上海清算所走出去，让符合条件的国际金融机构成为中国外汇交易中心和上海清算所的会员，直接参与境内银行间外汇市场的交易。

建立外汇交易数据报告库制度可作为我国外汇市场基础设施建设的重点工作之一。虽然我国尚未完全建立交易数据报告库制度，但我国在这方面已有一定的基础。中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构的专业化服务功能日益成熟。银行间市场作为外汇市场交易平台，具有20多年的系统运行和信息管理经验，并与所有市场主体有网络连接，具有交易数据报告库的先天基础，尤其是人民币外汇交易数据的整合和存储已较为完善。今后重点应加强对已报送外汇交易数据的深度加工和利用，以及对场外人民币外汇衍生品交易等外汇业务数据的采集和分析，从而及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。

此外，还应在广泛协调相关部委和商业性金融机构的基础上建立健全外汇市场应急机制安排。在应急机制中，应明确应急机制的触发条件，各相关部门在应急机制中的责任分工，各相关部门在应急机制中的责任人，信息沟通机制以及结束应急状态的条件等内容，且均需要事前上报国务院备案。一旦满足触发应急机制的条件，国务院或者国务院授权部门可以迅速成立应急领导小组，并要求各相关部门照章推进各项工作。

本文是中国金融期货交易所资助课题《跨境资本流动新常态与境内外汇市场建设》研究报告的节选本。刊发于《清华金融评论》2017年7月刊，编辑：丁开艳