据外汇市场自律机制秘书处对外披露，为对冲市场情绪的顺周期波动和缓解外汇市场的“羊群效应”，有关方面拟在人民币兑美元汇率中间价的报价公式中引入“逆周期因子”（又称“逆周期调节因子”），以更好反映国内经济基本面变化。本文分析了“逆周期因子”带来的优势以及可能面临的挑战。
逆周期因子的引入，揭开了先离岸、后在岸，又一波人民币汇率的快速反弹。截至6月30日，人民币兑美元汇率中间价、境内交易价（CNY）和境外交易价（CNH）分别较5月25日升值了1.4%、1.3%和1.0%。关于这波境内外人民币汇率飙升的原因市场已有很多分析，然而，更为重要的是透过现象看本质，厘清这波人民币汇率震荡背后的经济和政策含义。
稳定市场预期的重心在于汇率中间价
与上次亚洲金融危机不同，这次应对资本流出冲击，当局强调的保持人民币汇率基本稳定，是对一篮子货币（主要贸易伙伴货币）的平均汇率（人民币汇率指数，又称多边汇率）而不是兑美元的双边汇率保持基本稳定。
然而，境内现实的外汇市场微观基础是，美元依然是境内最主要的国际计价、计算和交易货币。2016年，境内企业和家庭等非银行部门的跨境人民币收付占整个跨境收付的比重较2015年下降了5.0个百分点，同期美元占比则上升了4.6个百分点，剔除人民币后的外币收付中，美元占比更是达到了87.2%，较上年上升了0.4个百分点；银行间外汇市场美元即期交易占比达96.8%，较上年提高了1.9个百分点。2017年前5个月，跨境人民币收付的占比较上年进一步下降了7.4个百分点，同期美元占比上升了6.8个百分点，剔除人民币后的外币收付中，美元占比进一步上升了0.5个百分点，占到87.7%；银行间市场美元即期交易占比达96.3%，较上年同期上升了0.1个百分点。
这一方面说明，自2016年2月正式明确参考一篮子货币调控人民币汇率走势后，市场外币收付和交易币种并没有更加分散化，反而越来越向美元集中；另一方面表明，在市场外币收付的近九成、银行间市场交易的九成多是美元的情况下，人民币兑美元双边汇率走势无疑对市场情绪和行为有着至关重要的影响。
所以，不应该令人感到意外的是，当2016年上半年人民币兑美元汇率基本稳定而多边汇率贬值4%-5%时，市场预期稳定，资本流出压力缓解；当下半年多边汇率基本稳定而人民币兑美元汇率出现5%以上调整时，市场看空情绪逐渐蔓延，资本流出压力重新加大。
2017年上半年，人民币兑美元汇率中间价、CNY和CNH分别升值2.4%、2.5%和2.8%。尽管同期人民币汇率指数下跌了1%-2%，但再也没有听到大爷大妈排队去银行买外汇的传闻，“人无贬基”“中或最赢”的看空情绪也销声匿迹。在市场和政策因素的共同作用下，2017年前5个月，外汇储备余额增加431亿美元（上年同期为下降1386亿美元），央行外汇占款降幅同比减少65%（详见图1）。
取信于民是实现汇率调控目标的关键
2016年底中央经济工作会议强调“稳中求进”是2017年经济工作的总基调，并提出今年要在增加人民币汇率弹性的同时，保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定。
众所周知，均衡汇率是一个理论问题，不论市场还是政府都没有这方面的信息优势。况且，即便事先知道均衡水平在哪里，市场汇率也不可能自动稳定在均衡水平上，而必然是围绕均衡水平上下波动。看多的时候，市场选择性地相信利多，市场汇率相对均衡汇率过度地升值；看空的时候，市场选择性地相信利空，市场汇率则相对均衡汇率过度地贬值。这就是汇率市场化所必然遵循的外汇市场价值规律。
理论上讲，当遭遇投机性攻击时，有管理浮动的“中间解”通常会在市场透明度和政策公信力方面遇到较大挑战，这有可能导致市场在多重均衡状态下出现坏的结果。2016年2月，当局公布了一个人民币兑美元汇率中间价报价公式，这较好的解决了“中间解”的市场透明度问题。2016年下半年，当人民币兑美元汇率一路下行时，没有像前两次那样，对国内其他金融市场以及海外金融市场带来冲击。然而，年底外汇市场的看空情绪增强，还是反映了市场对于汇率政策内涵的困惑。
由于国内国际存在诸多不确定、不稳定的因素，加上之前的汇率调控经验也不能简单套用到现在，所以，预测人民币汇率走势是比较困难的，可取的方法是做情景分析。未来人民币汇率走势可能面临三种情形：一种是基准情形，即如果市场相信政府有意愿也有能力保持汇率稳定，则市场就不会轻易做空人民币；另一种是好的情形，即如果国内经济企稳、外部美元走弱，则人民币汇率稳定就有经济基本面的支持；再一种是坏的情形，即如果经济继续下行、外部美元走强，则人民币汇率稳定的公信力就可能受到市场的质疑。
现阶段境内外人民币汇率走高，就属于前两种情形的叠加。一方面，在国内经济企稳的情况下，宏观调控的重点从稳增长转向防风险，货币政策转向稳健中性且金融监管加强，货币金融条件趋紧，客观上为人民币汇率稳定奠定了经济基础；另一方面，美国大选后兴起的特朗普效应消退，新政府深陷“通俄门”“泄密门”等政治风波，加上欧洲、日本经济企稳，主要经济体货币政策趋于收敛，且欧洲政治黑天鹅不再发生，美元持续回调，给人民币汇率企稳创造了良好的外部环境；再一方面，优化汇率中间价报价机制，缓解外汇市场的“羊群效应”，显示了当局维持人民币汇率稳定的决心和能力。
特别是上日收盘价跌导致中间价继续跌的顺周期性，在当前美元走弱的情形下，压制了人民币兑美元双边汇率的升幅，造成了人民币汇率指数的下跌。因此，增加“逆周期因子”消息证实后，立即在离岸市场引发较大反响。市场憧憬，人民币兑美元汇率由此将会加速升值。
5月26日，CNH收盘价较上日升值了274个基本点，一年期无本金交割的远期（NDF）人民币兑美元贴水较上日下跌了0.6个百分点。同日，在岸市场人民币兑美元汇率中间价还比上日贬值了3个基本点，收盘价较中间价升值了88个基本点，境内外汇率差价倒挂了386个基本点，较上日扩大了206个基本点。
端午假期过后，到6月1日，CNH更是升破6.80，最高达到6.7240，收在6.7500；一年期NDF人民币兑美元贴水收窄到2.4%，较5月25日回落了0.4个百分点。同期，在岸市场，CNY一度达到6.7829，收在6.8061，境内外汇率差价倒挂561个基本点，较5月25日扩大了381个基本点。
市场还预期，如果下半年再现美元走强的情形，那么通过“逆周期因子”，在国内经济企稳的情况下，中间价定价还可以对冲“美元强、人民币弱”的顺周期行为。从这个意义上讲，这种安排也算是未雨绸缪，有助于增加当局化解人民币贬值预期和压力的胜算。而5月31日和6月1日两天，离岸市场人民币隔夜利率飙升，在没有境内进一步收紧监管政策的背景下，相信这主要是市场人民币空头平仓、多头回补的“空翻多”行为所致。实际上，5月，央行外汇占款减少293亿元，较上月少减30%，详见图1，显示在人民币升值情况下，央行干预力度不仅没有加大反而减轻。
巩固政府信誉关乎修复外汇市场秩序
贸易顺差、资本流出应该是我国合意的国际收支结构，对外经济均衡一定要至少满足贸易顺差越大、资本流出越多这个基本条件。而资本流出不等于汇率贬值，正如我们不能简单以贸易赤字来解释美元贬值、资本流入解释美元升值一样。
从国际收支数据看，我国自2014年二季度起开始出现资本净流出（含净误差与遗漏）局面，详见图2，但直到2015年三季度之前，一直是有序的流出，这反映了国内经济下行、外部美元走强的基本面变化。而2015年三季度之后，受国内金融动荡影响，政府市场声誉受损，市场情绪出现了较大波动，境内外汇率差价持续较大，资本净流出规模骤然放大，导致外汇储备大幅下跌，人民币汇率面临贬值压力。这种资本外流就已经超越了基本面因素，还反映了市场信心的问题。
甚至本应是中长期的、稳定的对外直接投资也出现了短期化趋势。2015年三季度至2016年三季度，国际收支口径的对外直接投资项下各季平均净流出规模较2014年一季度至2015年二季度翻了一番还多，详见图3，以致我国跨境直接投资由2015年顺差681亿美元转为2016年逆差466亿美元。受此影响，2016年我国短期资本净流出规模（非直接投资资本流动，含净误差与遗漏）相当于基础国际收支顺差（经常项目与直接投资顺差合计）的近4倍，外汇储备资产较上年多减了31%，详见图2和图3。从长期看，仓促间的增加海外资产配置容易忙中出错；从短期看，对外直接投资飙升已影响国家金融安全。政府出手调控的必要性不言而喻，尽管方式仍有改进空间。
2017年以来，随着人民币汇率重新企稳，外汇市场再度恢复了平静。根据国家外汇管理局公布的最新国际收支数据，一季度，含净误差与遗漏的资本净流出同比和环比均下降了87%，其中跨境直接投资又恢复净流入，为126亿美元（上年同期为逆差163亿美元），剔除估值影响后的外汇储备资产降幅也同比和环比均减少98%。
这种情况下，当局不仅没有进一步收紧监管政策，甚至市场传闻有些内部掌握的调控政策已经趋于放松或暂缓执行。与此同时，因为CNH较CNY持续偏强，吸引企业主动增加了境内结汇。前5个月，银行结汇同比增长6%、售汇下降7%，代客远期结汇签约增长1.07倍、远期售汇下降19%，成就了外汇供求关系的好转。事实再次证明，调节跨境资本流动不一定要完全依赖行政手段，还要发挥价格杠杆的作用。而且，当市场不再恐慌性挤兑外汇时，最终仍有可能实现市场和政府的双赢。
关于什么是均衡合理的汇率水平，见仁见智、莫衷一是。不论是人民币低估、升值派，还是人民币高估、贬值派，双方各执一词，均有一大堆理由可以驳斥对方的观点。外汇市场的有效性恰恰就在于允许不同预期、不同观点的存在，而不是要统一预期和观点。市场参与者分散化的市场看法、多元化的风险偏好，才有助于保持外汇市场的流动性，促进外汇市场功能的有效发挥。
有时汇率的高估或者低估是比较容易判断的，有时就不是那么容易了。比如，1993年，我国短期外债135亿美元，经常项目逆差119亿美元，而外汇储备仅有212亿美元。那时候，即使想守住汇率也很难，所以，才有1994年初汇率并轨的“惊险一跃”，最终靠宏观调控和体制变革实现了成功逆袭。再如，2016年，我国短期外债8709亿美元，但经常项目顺差1964亿美元，外汇储备3.01万亿美元。尽管经常项目顺差并不必然意味着人民币汇率升值，但当局的政策空间远比1993年底汇改前夕要大的多。
一种方式是，当局不对具体汇率水平发表意见和干预，大概率将会以汇率超调的方式实现市场的自主出清；另一种方式是，为防范汇率超调可能引发的系统性金融风险以及对海外市场的负溢出效应，当局需要通过外汇干预熨平市场的过度波动。当局采取的是后一种做法。这时候，每一次外汇干预都应该是给政府市场信誉加分，要让相信政策的人不能亏钱、最好能够赚钱，不信政策的人不能赚钱、最好亏钱。亚洲金融危机期间，人民币不贬值，基本稳定8.28左右的水平。最终，被管住了的钱没有因为人民币贬值损失，资本外逃也没有因为人民币贬值赚钱，所以，“不贬值”是公平的、可信的政策。
进一步深化人民币汇改需慢工出细活
新增“逆周期因子”好处是明显的：一是有助于缓解人民币汇率波动对国内经济基本面变化反映不足的问题，落实了2016年2月央行行长周小川提出的“引入宏观经济数据对汇率发挥作用的机制”的要求；二是有助于增强汇率调控的自主性，对冲市场的顺周期波动；三是有助于增加人民币汇率弹性，形成有涨有跌的上下波动，现在不论CNY还是CNH一年之内的最大振幅均已超过了±2%，人民币汇率摆脱了事实软盯住美元的嫌疑；四是人民币汇率阶段性升值有助于遏制单边看空和做空人民币的情绪，正如离岸市场会出现人民币的“空翻多”一样，2017年前5个月银行即远期结汇同比正增长也应该与人民币汇率反弹且CNH相对CNY总体偏强有关，而与强制结汇、汇率预期无关。
事实上，即便在“8.11”汇改初期人民币贬值预期较为强烈的时候，当年9—12月人民币兑美元汇率止跌回升后，境内企业的外汇存款依然自发性地由8月增持200亿美元转为减少了335亿美元。可见，调节跨境资本流动，不一定只能依靠行政手段干预，价格杠杆也能够发挥非常重要的作用。2017年前5个月，境内居民外汇储蓄存款减少10亿美元，而2016年同期贬值预期较强时为增加113亿美元，下半年为增加234亿美元。
但是，任何政策选择都有利有弊，引入“逆周期因子”也将会面临新的挑战：一是对于宏观经济数据的好坏，有时可能缺乏市场共识，这将制约“逆周期因子”的调控效果；二是美元指数的变化可以通过篮子货币汇率指数折算为人民币兑美元双边汇率的波动，但宏观经济数据的好坏在技术上恐难具体量化为中间价的波动；三是通过一个公式来量化宏观经济数据对汇率的影响，可能导致一致性预期，而不论是一致性的升值还是贬值预期，都不利于市场出清。对此，需要在情景分析、压力测试的基础上拟定预案，扬长避短、有备无患。
至于说引入“逆周期因子”对汇率政策透明度的影响，需要一分为二地看。一方面，逆周期调节应该是特殊情况下采取的临时性措施，而不太会成为日常汇率调控手段，所以，对此不必过于关注。事实上，5月底以来的人民币汇率变化，可能刚开始几天是受到引入“逆周期因子”传闻的影响，但之后可能就与此关联不大了。另一方面，即使操作时可能会增加汇率形成的不确定性，这也不一定是坏事，因为透明度有加剧市场顺周期行为的副作用，不透明的参考篮子货币调节在国际上也并非没有先例。如新加坡就实行不事先宣布浮动区间（band）、参考篮子货币（basket）、爬行的（crawling）有管理浮动，即所谓BBC框架下的有管理浮动，当局也没有对外公布过所参考的货币篮子，而是市场自行模拟推算的篮子，这并没有影响新加坡汇率制度和汇率政策的公信力。
至于说引入逆周期因子是市场化的倒退，也恐言过其实。参考篮子货币调节只是人民币走向清洁浮动的过渡阶段，而不是最终目标。现阶段完善中间价报价机制更多是一种市场培育过程，引导市场更多关注多边汇率、关注内外部经济基本面变化，最终这个公式必将会退出历史舞台，因为汇率调控不是替市场做出选择。
总之，纳入“逆周期因子”是进一步优化人民币汇率中间价报价机制的新举措。鉴于市场透明度问题已经得到很大改善，引入“逆周期因子”的作用重点应在于提高汇率政策的公信力，真正的考验在于当人民币汇率稳定目标面临挑战的时候。此外，任何制度安排都是中性的，其本身并不能决定一个国家资本是流入还是流出、一种货币对外是升值还是贬值，汇率的涨跌关键还是要看经济基本面因素。
（管涛为中国金融四十人论坛高级研究员。本文编辑/丁开艳）
