本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐
文/《清华金融评论》王蕾
最近，“灰犀牛”突然成了网红，人民日报刊发评论员文章，警示大家要小心这种动物的杀伤力。灰犀牛生长于非洲草原，体型笨重、反应迟缓。你能看见它在远处，却毫不在意，但据说一旦它向你狂奔而来，憨直的路线、爆发性的攻击力定会让你猝不及防，直接被扑倒在地。
所以，灰犀牛告诉我们的是，危险并不都来源于突如其来的灾难，很多来自于我们对一些看得见的问题视而不见，以至于其积累到一定程度的突然袭击。其实重大危机前都有种种征兆，比如美国科技泡沫破灭前科技股价至上云霄，2008年美国次贷危机爆发之前的诸多房地产泡沫等。
甚至包括飓风卡特里娜和桑迪以及其他自然灾害后的毁灭性余波，甚至是颠覆了传统媒体的现实数码技术；大桥坍塌和摇摇欲坠的城市基础设施；苏联的迅速衰败和中东地区的混乱，在事前均出现过明显的迹象。
相对于黑天鹅事件的难以预见性和偶发性，灰犀牛事件不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件。因此，《人民日报》7月17日头版刊发的评论员文章《有效防范金融风险——二论做好当前金融工作》中指出：“金融领域风险点多面广，隐蔽性、突发性、传染性、危害性强，必须格外小心，审慎管理。既防‘黑天鹅，也防‘灰犀牛’，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻。”
“灰犀牛”一词来源于古根海姆学者奖获得者MicheleWucker（米歇尔·渥克）出版的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，“灰犀牛”则比喻大概率且影响巨大的潜在危机，它是一种大概率危机，在社会各个领域不断上演。很多危机事件，与其说是“黑天鹅”，其实更像是“灰犀牛”，在爆发前已有迹象显现，但却被忽视。
米歇尔·渥克在序言中称，现实案例警示我们，必须将对高概率风险的处理提上日程。强烈的呼声推动了变革。但是最明显的事情总是会得到最夸张而非最有效的解决方案。他也提出有效确认和防范危机的途径：
“首先是重新认识体制。我们自己早期建立的体制会阻碍我们如今适时、高效地防范危机，这就是我们面临的难题。我们的政治和金融体制都是建立在金融动机和社会动机基础上的，而且是着眼于当下的。结果，在时间和资源上，我们都没有做任何的长期投入。所以，我们无法走到灾难的前面去防患于未然。”
“其次，借助于灰犀牛理论。灰犀牛理论是一张路线图，有助于我们从未能避免的危险灾难中吸取经验教训，并且把经验运用到未来的决定中，让我们不仅能避免危机的发生，减少生命和财产损失，而且还能给自己创造机遇。”
“躲避灰犀牛的侵扰，方法不一而足：可以是直面危机，化危机为机遇；也可以是避免损失，或者至少也是减少损失。适时的预防可以使局面发生戏剧性的转变。它可以使危机不再继续恶化，就像2008年金融危机后的激励措施一样。很多时候损失已经无可挽回，事情也无法回到初始状态，但是如果我们能把损失控制到最小，也不失为一种进步。如果不能做到避免灾难，那么维持现状也是一种不错的选择。”
那么对于中国经济金融而言，目前的灰犀牛有几只呢？
《人民日报》这篇评论员文章中提到“要严密防范化解流动性风险、信用风险、影子银行业务风险、资本市场异常波动风险、保险市场风险、房地产泡沫引发金融风险，切实防范金融网络技术和信息安全风险。”
这些看到的风险点的风险确实已经有所累积。我们亟需将这些高概率风险的处理提上日程，防患于未然。因此，防范金融风险、从严金融监管成为金融工作会议的主题，也是应有之义。
中信证券明明研究团队认为，高房价是中国经济的第一只“灰犀牛”。高杠杆是中国经济第二只“灰犀牛”。高杠杆主要分为三个部分，企业高杠杆、地方政府高杠杆和住户部门高杠杆。针对两只“灰犀牛”，政府已多管齐下采取措施化解，因此“灰犀牛”并没有那么可怕。
中国金融改革研究院院长刘胜军认为，最大的一只“灰犀牛”是房地产泡沫。一方面中国房价的泡沫化已经没有争议，但另一方面房价调控却陷入“空调”的境地，不断逼空，导致很多人产生“房价永远不会跌”的错觉。第二只“灰犀牛”是“货币贬值、资金外流”引发类似于1997年亚洲金融危机那样的金融动荡。第三只灰犀牛是银行不良资产的增加。
他认为，第一只犀牛来看，环视全球的房地产泡沫都符合两个特征：一是周期长，一轮大牛市超过10年并不稀奇；二是泡沫破裂时地动山摇，极少有人能逃离。第二只灰犀牛，外汇储备最近两年从4万亿美元下降至3万亿美元。尽管最近外汇储备趋稳，但主要是外汇管制加强的结果，人民币贬值预期仍未消除。第三只方面，目前官方公布的银行不良资产率在2%左右，这是非常好的数字。但市场并不买账，从银行股的股价表现看，不良率显然存在低估。
其实，业内多数人士认为，目前已经开始朝着我们奔跑起来的灰犀牛是房地产泡沫，如果这只灰犀牛动起来，银行体系将首当其冲受到影响，因为房地产是现代经济中最重要的资产，也是商业银行体系最主要的抵押品。
数据显示，中国房地产市值从2004年32.7万亿上升到2016年206.7万亿。房地产是中国居民最重要的资产，占居民总资产53.8%。房贷是中国家庭最主要的负债，占居民总贷款60.3%。房贷也是金融体系最重要的资产，占总贷款21%。
天风证券报告分析称，且中国家庭的存量杠杆和购房者的边际杠杆都在快速上升。2006-2016年，中国居民部门杠杆率从11%上升至45%，十年间增长3倍。中国居民部门快速加杠杆的背后，反映了中国房地产价格脱离基本面（居民可支配收入）的快速上涨。2016年，中国购房抵押率LTV达到50%，而美国次贷危机爆发前整体LTV接近60%。
2006年，美国住房抵押贷款余额/LTV首次超过了房地产总市值，同年美国家庭平均房贷支出/平均收入达到99%，无限接近房价的压力极限，旋即爆发危机。值得注意的是，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始超越房地产市值，中国家庭平均房贷支出/平均收入为67%。从这个维度看，虽然我们离危机还有一段距离，但是中国的灰犀牛已经隐约动起来了。
回顾美国次贷危机的历史，美国房价在2006年底止升回落刺破了房市泡沫，并触发了次级抵押贷款的违约问题。次贷违约问题通过抵押贷款支持证券蔓延到投资银行和两房等投资商，又通过相关联的信用违约掉期等衍生品波及到保险投行等非银机构。
危机在2008年进入高潮，160年历史的雷曼兄弟破产倒闭引发恐慌，导致了商业票据市场关停和货币基金遭到挤兑赎回，风险在金融市场之间和国家之间传染。这场从2006年开始由房地产市场次级贷款违约问题引发的危机，最终演变成历史上最深重的金融危机之一。
这段危机演变有三个问题值得深思，天风证券宏观分析师宋雪涛表示：
一是这场危机从2006年次贷问题开始暴露时已经是灰犀牛，而且2007年已有很多关于次贷问题的报道，但直到2008年“雷曼时刻”爆发时人们才开始意识到问题的严重性和传染性。
二是2008年之前新兴市场和发达经济体之间不平衡的经常账户是危机的根源之一。
三是回溯美国次贷危机跨市场传导的过程，金融自由化起到了催化作用，各种衍生品和结构化产品给住房抵押贷款提供源源不断的融资，推动了作为抵押品的房地产价格上涨，只要货币没有收缩，这个正反馈就会持续。但当音乐停止之后，高杠杆的交易结构会首先崩塌，再牵连到与之关联的衍生品，随着抵押品价值的持续缩水，这种负反馈的传染会加速。
“美国次贷危机中关于金融危机的每一次调查都发现了比之前已知更严重的问题，为什么人们没能更早地发现灰犀牛？中国而言，从2012年以来的金融自由化本质与美国2008年之前的金融自由化无异，那么当中国金融自由化的音乐停止之后，有多少和房地产相关的交易结构和非标资产会暴露出来？我们有多少安全边际？”宋雪涛表示，2016年，中国的住房抵押贷款余额/LTV开始超越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号，中国的灰犀牛可能开始动起来了。
但他同时认为，幸好中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，我们离灰犀牛还有一段安全距离，这给了我们平稳跨越债务周期的空间。
而国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉则认为，中国“灰犀牛”风险点主要体现在银行仍面临缩表压力，下半年非标资产清理、资管委外赎回压力仍然艰巨。第一轮自查结束后，第二轮还会有监管细则出台对具体业务的冲击。尤其不少银行更依赖同业理财、同业存单融资，刚性资产续接的流动性压力更大，委外集中赎回引发的抛盘加重和流动性压力仍未完全消退。
同时，目前正处在海外流动性最宽松阶段，美债利率已下行16年11月加息之前位置2.15%左右，但事实上，到目前位置美联储加息节奏还没有转向变慢的预期，仍然是维持2019年基准利率到3%的预测，甚至缩表进程上更加提前，美联储仍坚持鹰派紧缩的基调，欧日央行也有宽松退出的预期。当前全球极度宽松的流动性预期和风险偏好存在逆转风险，意味着海外流动性将开始收紧，美元中期强势可能再获支撑。
从去年以来，监管层出台各类监管规则，到金融工作会议明确定调，监管层补监管短板其实就是在对已经看见的“灰犀牛”做一些预案，防止其出其不意的袭击。金融工作会议明确的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大金融工作的中心任务，与设立国务院金融稳定发展委员会，同时强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，本质上是强调监管协调，其实就是在重新认识体制。
其次，借助于灰犀牛理论，防范灰犀牛袭击的一张路线图，也可在一行三会接下来的学习金融工作会议精神中略见一斑。
央行在党委扩大会议上迅速传达学习贯彻全国金融工作会议精神，称将进一步深化金融体制改革，扩大金融对外开放，履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，加强金融监管协调。进一步提高金融服务实体经济的效率和水平，保持货币政策稳健中性，优化金融供给体系，推进金融市场创新，加快普惠金融发展。进一步防范化解系统性金融风险，强化宏观审慎管理和逆周期调节，加强对系统重要性金融机构和金融基础设施的统筹监管。
银监会党委扩大会议上，也明确了银监会和银行业要坚持稳中求进的总基调，准确把握“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”四项原则。要提高服务实体经济的效率和水平，缓解融资难融资贵问题，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，着力防范流动性风险、信用风险、影子银行业务风险等重点领域风险。有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象。同时，进一步深化银行业改革。完善银行公司法人治理结构，优化股权结构，健全激励约束机制。持续推进对内对外开放，加快推进国有大银行战略转型，引导民间资本有序进入银行业。并端正监管定位，加强监管协作等。
为此，银监会并修改颁布了《中资商业银行行政许可事项实施办法》，放宽为落实普惠金融政策等投资设立、参股、收购境内法人金融机构的条件，这些机构不再受“最近2年无严重违法违规行为和因内部管理问题导致的重大案件”限制。其意义在于充分发挥银行提供普惠金融服务方面的作用，保障银行普惠金融服务能力。并优化了中资商业银行募集发行债务、资本补充工具的条件，帮助银行业通过募集发行次级债和其他资本补充工具及时补充资本，增强抵御风险能力，提升其流动性风险管理水平，以发行专项金融债等方式支持“三农”、小微企业以及绿色产业等金融薄弱环节的发展。
证监会的党委扩大会议上，也明确证监会需服务 “稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”的大局，抓好资本市场服务实体经济、防控风险、深化改革三大任务。增强监管协调，提高证监会党委的政治站位和对资本市场的监管能力，并坚持资本市场服务实体经济的根本发展方向。
“从经验和教训两个方面证明，资本市场的稳健运行，必须依托于中央银行的货币政策与金融稳定机制。”证监会表示，围绕服务实体经济和支持供给侧结构性改革，深入推进资本市场“四梁八柱”性质的改革，加快完善多层次资本市场体系和基础性制度，加快修复和净化资本市场生态，更加注重提高上市公司的质量，强化和完善退市制度，进一步疏通和规范各类资金进入资本市场的渠道，不断提升资本市场对实体经济的融资能力，推动经济结构加快转型升级。
“实体经济是资本市场的本，上市公司是资本市场的基石。服务国家战略，保护投资者合法权益，维护金融稳定和国家金融安全，始终是中国资本市场最大的政治。”
保监会党委扩大会议也明确将坚持保险服务实体经济的根本宗旨，回归本源、突出主业、做精专业，强化“保险业姓保”，发挥长期稳健风险管理和保障功能，努力成为经济“减震器”和社会“稳定器”，更好地服务实体经济发展。
与此同时坚决筑牢风险防控防线，提高防范和化解风险的能力，坚持“保监会姓监”，强化保险监管的专业性统一性穿透性，积极化解存量风险、严控增量风险，筑牢风险防线、守住风险底线，切实维护国家金融安全。并坚持市场化改革方向，以深化市场体系改革为重点，完善市场约束机制，提高保险资源配置效率，全面深化保险业改革。
为了补齐监管短板，防范险资投资风险，保监会近日也再次调整了《保险公司股权管理办法》内容并向社会二次征求意见，新增了严禁挪用保险资金、禁止利用保险资金自我注资等内容。比如对于入股资金的自有资金及入股资金真实性进行要求，并给予保监会“赋权”，若保险公司或者股东存在利用保费虚假注资、提供资料不实等问题，保监会有权采取处置措施或者指令机构接管其股权等。在自有资金方面，以净资产为限。投资人不得通过设立持股机构、转让股权预期收益权等方式变相规避自有资金监管规定。根据穿透式监管和实质重于形式原则，保监会可以对自有资金来源向上追溯认定等。
外管局党组扩大会议也明确，将进一步促进跨境贸易投资便利化，全面提高外汇管理服务实体经济的效率和水平。构建跨境资本流动的宏观审慎管理和微观市场监管体系，加强事中事后监管，防范化解跨境资本流动风险，维护国家经济与金融安全。同时严厉打击地下钱庄等违法违规行为，维护外汇市场健康稳定。稳妥有序地推动金融市场双向开放，积极支持国内有能力、有条件的企业开展真实、合规的对外投资，优化外商来华直接投资外汇管理服务，为内、外资企业创造更加开放、公平、便利的营商环境。营造良好的外汇管理政策环境，支持中国企业参与“一带一路”建设。
而根据7月17日中国央行公布数据显示，6月外汇占款减少343亿美元，下降规模较5月有所扩大，这是外汇占款连续第20个月下降。招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，央行外汇占款自从今年2月以来进入低速波动，这是央行再次尝试减少对外汇市场干预。这意味着央行外汇占款，与其他跨境资金流动指标，如结售汇、涉外收付款、央行官方外汇储备之间的差额和变动方向出现分化。但今年下半年央行外汇占款大涨的概率较低，通过该方式对银行流动性的补充较少、银行“负债荒”的局面难改。
《灰犀牛，如何应对大概率危机》一书中称，应对未来的、明显的、概率高的和影响大的危机事件六个阶段包括承认危机的存在，定义灰犀牛式危机事件的性质，不要静立不动，不要浪费危机，站在顺风处，并成为发现灰犀牛式危机的人，成为控制灰犀牛式危机的人。
目前，从中国金融业界与监管层的许多行动而言，我们已经成为达成共识并开始积极应对这些灰犀牛。“眼睛紧紧地盯着远方，解决灰犀牛式危机，即妨碍我们正确决策和及时行动的体制性问题。”但愿我们在应对灰犀牛危机中，有越来越多发现灰犀牛式危机的人和控制灰犀牛式危机的人。
