股权众筹的出现为小微企业进入资本市场融资打开了方便之门，但是因其具有规模小、投资风险高等特点，股权众筹在各国均是监管与立法的难点领域。本文总结了发达国家在股权众筹立法领域的经验，对中国治理股权众筹行业有借鉴意义。
已故美国证券法学权威路易斯·罗斯教授在其巨著《美国证券监管法基础》中曾精辟地论述：“证券法如何对待小型企业是一个永恒的难题。”诚如斯言，长久以来，小微企业因经营失败风险高、股权流动性差，在客观上不具备符合商业条件的市值，不适合缺乏自我保护能力的公众投资者投资，并非公开股权市场服务的对象。而建立在小额发行豁免基础上的股权众筹制度的出现，为小微企业进入资本市场融资打开了方便之门。他山之石，可以攻玉，如何在制度设计时平衡小微企业的公开融资权与公众投资者利益保护两大价值目标的冲突，境外股权众筹的相关立法经验确有可资借鉴之处，本文拟从以下几方面试析之：
股权众筹的标的证券应局限于简单的证券
股权众筹面向的是缺乏金融财务知识的公众投资者，从投资者适当性角度出发，基于风险匹配的理念，不宜向股权众筹投资者销售复杂的证券产品，应将股权众筹标的证券的范围限定为简单的证券。比如，法国股权众筹发行人仅能发行普通股和普通债券；意大利股权众筹发行人只能发行经界定的非上市风险资本工具；日本股权众筹发行人只能发行非上市股份、非上市股票期权权证及特定类型的投资基金股份；加拿大股权众筹发行人仅被允许发行普通股和其他不复杂的证券（包括不可转换优先股、可转换成普通股或不可转换优先股的证券、固定或浮动利率的不可转换债务证券、有限合伙份额、可抵税流转股票）。
股权众筹中介机构是监管的主要抓手和立法的重心
股权众筹本质上是通过互联网进行的小额公开发行。与传统的股票发行不同，股权众筹中介机构（或集资门户）为投融资双方提供撮合配对的平台和网络路演的场所，兼具证券交易所和传统投行的部分功能。且由于服务的小微企业和公众投资者人数众多，依靠传统的监管手段和监管资源可能无法进行有效监管。为此，境外股权众筹立法一般将股权众筹中介机构作为监管的主要抓手，将其作为立法的重心予以重点规制。
从境外的立法看，对股权众筹中介机构的规制，主要从以下十方面展开：
一是股权众筹中介机构应强制注册。如美国、加拿大、法国、意大利等专门规定了中介机构向监管机构的注册义务，加拿大魁北克省的集资门户虽然无须注册，但仍应在股权众筹活动开始前30日内向证券监管机构报备有关集资门户和经界定的集资门户关联人的信息。
二是股权众筹中介机构应有最低资本金要求，如有可能还应购买责任险。在出现欺诈发行等违法违规行为时，中介机构可能与发行人承担连带责任。因此，为保护投资者，有必要确定中介机构的责任财产。日本、韩国和西班牙等国对股权众筹中介机构规定了最低资本金要求。法国虽无最低资本金要求，但要求中介机构购买专业的损失险。西班牙还要求中介机构应有6万欧元的初始资本金，或者购买损失险，损失险的保额必须随在中介机构平台进行的投融资数额的增加而相应增加。
三是股权众筹中介机构一般应履行投资者适当性评估义务。比如，意大利、法国均要求中介机构及参与性投资顾问（法国）应履行投资者适当性评估义务；西班牙要求中介机构对受信投资者履行评估义务。
四是股权众筹中介机构原则上不得对投资项目进行公开劝诱和广告招揽。中介机构应中立客观地发挥撮合交易的居间功能，否则极有可能被视为发行人而承担相应的法律责任。因此，美国、澳大利亚、加拿大、法国、意大利等国均禁止集资门户向投资者提供投资咨询、推荐或劝诱投资者购买众筹发行的证券。当然，西班牙也规定，集资门户在根据客观、非歧视、中立和其他原则对特定项目进行选择后，可以对该项目打广告。不过，为了吸引股权众筹发行人和投资者，鼓励良性竞争，美国的集资门户在符合特定条件后，可以对集资门户自身打广告。
五是股权众筹中介机构负有尽职调查义务。境外立法多规定，股权众筹中介机构在发行前负有尽职调查义务，并要求其将调查情况向监管机构报告或披露，尽职调查的主要内容包括拟发行证券的结构、特征和风险，发行人的财务状况及商业计划等。
六是股权众筹中介机构应建立网络平台和网络沟通渠道。为建立高效的发行机制和推进普惠金融，境外立法除英国要求通过中立的媒介进行外，一般要求股权众筹必须通过中介机构网站进行，股权众筹中介机构负有建立网络沟通渠道的义务。比如，美国、加拿大和澳大利亚等国对沟通渠道的使用尤其是对沟通内容的可追踪性和论坛使用做了强制规定，其共同特征是中介机构有权对沟通渠道里的发帖进行监控，有权删除侮辱性或可能含有错误、欺诈性、误导性或可能对股权众筹发行的重大事实构成虚假陈述或者不真实陈述的信息。
七是应建立投资者认购资金的第三方托管机制。从避免投资者认购资金在中介机构形成资金池，防范风险，美国、日本、韩国、西班牙等国均明确要求客户资金第三方存管，法国、意大利则禁止中介机构持有客户资产或资金。
八是应建立防范股权众筹中介机构管理层的利益冲突机制。美国、加拿大、意大利、法国均制定了防范利益冲突的条款。其中美国实行区分原则，一方面禁止中介机构的人员对进入其平台发行证券的发行人享有经济利益；另一方面又允许中介机构向发起人收取服务费用，包括持有发行人该次众筹发行的证券，且无比例限制。而加拿大魁北克省和渥太华省的规定则未区分中介机构及其人员，允许集资门户或其任何高管、董事、其他重要股东或集资门户的任何附属机构持有发行人不超过10%的证券，如果超过10%，则集资门户不得允许发行人进入集资门户网站进行股权众筹融资。但美、加两国均要求集资门户向投资者披露其向发行人收取的薪酬和费用。
九是明确中介机构的民事责任。根据美国SEC的规则，基于民事责任条款的目的，包括集资门户在内的中介机构可能被视为规则定义的“发行人”，从而承担发行人的民事责任（包括返还购买证券支付的对价及利息，或损害赔偿）。
十是明确中介机构的灾备措施。互联网平台天然地存在技术隐患，因此有必要建立健全灾备措施。日本、意大利、法国、西班牙等国均制定了应对中介机构运作失灵、网络风险的措施，并规定监管机构有权检查中介机构的灾备和IT系统。
对股权众筹发行人应有负面清单机制
股权众筹发行人一般是小微企业，其募集资金用途应当用于小微企业生产经营，支持本国实体经济发展。从境外立法看，除要求发行人必须在本国设立，发行人总部、绝大部分股东和董事的国籍、主营业务等应在本国境内外，部分国家还建立了股权众筹发行人资格的负面清单，以确保股权众筹能真正实现鼓励和扶持创新创业，促进普惠金融的立法目的。比如，意大利将股权众筹发行人限定在创新型小型和中型企业、创新型初创企业、集合投资计划等。加拿大魁北克省和渥太华省规定投资基金和暗池不能进行股权众筹。在澳大利亚，发行人只能是资产和年营业收入不低于500万美元的非上市公司。在美国，联邦证券法下的报告公司、投资公司、由于不适格条款而不能发行和销售证券的发行人，没有按要求提交持续信息披露报告的发行人、没有具体商业计划的发行人、以及已经表明其商业计划是拟与其他未表明身份的公司或不适合使用股权众筹豁免募集资金的公司共同进行并购的公司,不能进行股权众筹。
此外，股权众筹不能背离小额公开发行豁免的本质和服务小微企业的目的。境外立法一般对发行人的募资总额、募股起止日期予以限制，并规定发行成功的认定标准作为募资总额和募股期限的识别手段。比如，加拿大为12个月内不超过150万加元，法国为单个项目12个月不超过100万欧元，意大利为500万欧元，美国、加拿大、韩国、西班牙都规定了募股起止期限，如果募股期内募资目标或最低募资额没有完成，则该次发行将被撤销，资金将返还给投资者。境外立法一般认为招股说明书披露的募资目标完成，即视为发行成功，但意大利另有特别规定，只有当专业投资者、银行家基金会、创新型初创企业孵化器认购了众筹发行的金融工具的5%后，该次发行才算成功。同时，境外立法还要求发行人向股权众筹中介机构、监管机构和投资者提供商业计划（或类似文件）。
股权众筹信息披露制度设计应在简洁性与有效性之间保持平衡
强制信息披露是证券市场的基石，股权众筹也不能例外，但股权众筹的信息披露制度设计既要考虑发行人多为初创企业、无连续财务信息可供披露的特殊性，又要考虑信息披露的有效性和发行人信息披露成本的可承受度，在信息披露的简洁性和有效性之间保持平衡。为此，境外立法一般从以下几方面设计股权众筹的信息披露制度：
一是明确发行人的发行文件披露义务。一些没有规定招股说明书豁免的国家（如韩国、美国）规定了股权众筹的信息披露要求。加拿大、法国、意大利等国还规定了股权众筹发行文件的形式和内容，并制定了发行文件的示范文本。
二是强调风险因素披露。股权众筹具有高风险性，为贯彻买者自慎、卖者有责原则，美国、加拿大、意大利、法国、日本等国均规定了股权众筹发行风险披露要求，应披露包括流动性风险、二级市场缺失风险、投资者撤销投资能力受限风险、购买的证券没有达到预期业绩的风险、股权稀释风险、不能返还投资的风险、不能实质性影响发行人管理的风险等。
三是发行文件中是否应包含财务报表，且根据发行人企业成熟度有不同规定。部分国家（日本、英国）不做要求，但美国、韩国、法国、德国、新加坡均规定或拟规定发行文件中须包含财务报表。财务报表是否应经审计则取决于发行人的募资额度或其他因素。
四是发行人负有发行期间的信息更新义务。为保证信息披露的有效性，美国、意大利和法国等国还规定了发行人在发行期间的信息更新义务。比如，美国规定如果发行条款或之前提供给投资者的披露信息出现任何重大变动，发行人须更正其披露文件。
五是发行人是否负有持续信息披露义务视发行人的性质而定。如果发行人属于报告发行人，境外立法一般要求其履行持续信息披露义务；如果发行人属于非报告发行人，相关国家的规定未尽一致，有豁免其持续披露义务的（如澳大利亚），也有在特定事件发生时应通知投资者的（如加拿大魁北克省和渥太华省）。部分国家还规定了持续信息披露义务终止的时间。如美国和加拿大规定了具体的测试标准：发行人成为报告发行人，发行人已经解散或清算，发行人的股东人数低于一定标准等。
此外，境外立法还强调信息披露文件的可获得性，一般要求发行人必须通过中介机构网站或以其他合理方式向投资者提供信息披露文件，比如美国、意大利要求发行人应将信息披露文件放在本公司网站上。其中意大利更明确要求发行人应在发行结束后至少持续12个月更新其披露的信息，发行结束后5年内利害关系人可以向发行人申请查询披露的信息。
以客观可量化的标准建立股权众筹的合规投资者制度
股权众筹的高风险性原则上排除了公众投资者参与的可能性，但美国法在吸收、借鉴私募发行合格投资者制度理念的基础上，以客观、可量化的投资限额为基础，建立了股权众筹的合格投资者制度，即投资者在每一自然年内投资额度不能超过其年收入或净资产的一定比例，从而将投资者的损失限制在其可承受的限度内。此种限制股权众筹投资者投资额度的方法为其他国家所借鉴。如美国规定单个投资者年收入或净资产低于10万美元，则12个月内投资总额不超超过2000美元或其年收入或净资产的5%（取数额较高者）；如单个投资者年收入或净资产超过10万美元，则其12个月投资总额不得超过其年收入或净资产的10%（取数额较低者），且不得超过10万美元。
为配合合格投资者制度的建立，境外立法还重点建立了投资者风险警示制度和投资者教育制度，一般要求投资者在订立购买股权众筹证券的合同前或订立合同时，必须签署一份警示股权众筹投资风险的风险知情书或类似材料。风险知情书一般应警示投资者：股权众筹是高风险投资，投资者可能损失其全部投资，投资者可能永远不能转让其所购证券，投资者可获得的披露信息较少等。如美国、意大利、加拿大等国要求股权众筹投资者在投资前事先回答一份由中介机构提供的书面问卷，以确保投资者知悉股权众筹的主要风险。同时，监管机构还有必要制定股权众筹投资者教育指南。比如，意大利证券交易委员会、法国金融市场监管局均在其官网发布投资者交易指南。澳大利亚则要求股权众筹中介机构必须向散户投资者发布一份《金融服务指南》。
此外，境外立法还规定投资者在认购截止日期前享有撤销权。美国、意大利还规定，在截止日期之后，如果发行出现重大变动时，投资者仍有权撤销其投资。意大利还进一步规定，在发行结束后至少三年内，投资者均可行使撤销权。
在股权众筹领域，证券的转让关系到投资者资产收益权的变现，必须有配套制度予以衔接。境外立法对是否允许转让有不同的规定，法国、意大利、西班牙、英国等对股权众筹证券的转让无限制，但美国、加拿大、韩国则明确限制股权众筹证券的转让。美、韩两国均规定投资者购买的证券一年内不得转让，但美国还规定发行人回购、向认许投资者转让、向投资者家人转让、因离婚或死亡等特定事件而转让，转让构成公开发行等情形不受一年禁售期的限制。加拿大则区分发行人的类型规定了不同的限售期：如投资者购买的是非报告发行人的证券，则在发行人成为报告发行人之前，不得转让所购证券；如购买的是报告发行人的证券，则自购买之日起4个月内不得转让。
（安邦坤为中国证券监督管理委员会博士后科研工作站博士后研究人员、中国社会科学院法学所助理研究员，任敏为中国节能减排有限责任公司中级经济师。本文编辑/王蕾）
