在商业物业库存严重的背景下，商业物业按揭支持证券（CMBS）的良好发展对商业地产实体经营非常重要，但是当下CMBS的发行难题制约了其服务实体经济功效，建议对此进行改善。

2016年12月19日深夜，佳兆业公告发布富事高对于审核其2014年财报的调查报告，披露该公司有308亿元债务隐瞒。该等债务合并计算后，基于最近一期披露的2014年中报表，佳兆业几乎资不抵债。然而，就在2014年12月佳兆业仍然被穆迪评为B1级别。

在刚性兑付和粗放式依赖主体信用的金融环境下，上述债务隐瞒事件无异于当头棒喝，敦促监管和市场反思该案例的深刻影响。在资产证券化领域，特别是商业物业按揭支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities）领域，由于其本身的初衷就是一项基于资产支持的融资工具，其基础资产的依托为国内核心商业物业，系中国现金流最为稳定和透明的资产类别之一，且在传统的银行抵押贷款领域已经有大量的实践，可望率先进行反思和扭转，作为相对稳妥的实验场，来探索出一条有效的途径，逐步破除对主体信用的迷信。

当然，金融创新并非没有节制，必须有严谨得当的风控措施保驾护航，才能在服务实体经济与控制风险之间平衡。值得关注的是，目前业内正发生令人忧心的趋势：非标产品中只注重主体而不看资产的倾向正在向标准的证券化市场蔓延，一些裹着主体信用，盲目放杠杆的现象正呈扩大化之势。本文论证，在目前的实践框架下，就CMBS而言，依靠专业的结构设计和风控措施有可能实现风险的闭合，比仅仅依赖主体更能保护投资者的利益。笔者期待这种探讨能为中国金融环境打破刚性兑付，为调结构、去库存带来一些新思路。

什么是CMBS

CMBS，即商业物业按揭支持证券是一种商业物业的证券化融资工具，其以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等增信措施以保障资产支持证券的本息兑付。

如果说房地产信托投资基金（REITs）是商业物业权益类证券化的“皇冠明珠”，CMBS则是商业物业债项证券化的王牌，二者交相辉映。可以简单的类比，REITs是让商业物业的权益证券化并流动起来，而CMBS则将商业物业的债权证券化并流动起来。

以美国为例，CMBS的融资占到商业物业整体融资市场规模的约40%，高峰时存量高达8000亿美元，是资产证券化中非常重要的类别。而且在美国的CMBS的基础债权中，绝大多数都是非追索权贷款（non-recourse loans），即以资产自身作为信用支持，除非欺诈等行为不会溯及集团。也正是由于这个原因，CMBS成为美国REITs非常重要的融资工具，2010年至今，美国前十大CMBS发行人清一色为REITs和资产管理机构，其中REITs占了一半，总计269亿美元。这也是推动美国商业物业流动性和商业物业繁荣的重要原因。

而在国内，自2016年8月第一单交易所CMBS“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”在上海证券交易所挂牌，打开了国内CMBS市场。截至2016年12月28日，CMBS总计发行额已经达到118.01亿元。该产品将大大丰富持有性商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构，在中国拥有极为广阔的市场前景。以高和招商-金茂凯晨CMBS为例，该产品规模为40.01亿元，优先级资产支持证券预期年化收益率为3.3%。

商业物业库存严重CMBS对商业地产实体经营非常重要

2016年底，全国商品房待售面积达6.95亿平方米，比上年末下降3.2%。2016年末，商品房待售面积69539万平方米，比11月末增加444万平方米。其中，住宅待售面积减少200万平方米，办公楼待售面积增加195万平方米，商业营业用房待售面积增加234万平方米。住宅去库存明显，但商业地产库存不降反增。

上述现象的核心原因在于商业地产去库存或者去空置不能简单像住宅一样通过加杠杆和注入流动性来完成，需要更加细腻的、有针对性的金融创新，同时激励引导更有能力的机构参与物业运营。

CMBS作为商业物业资产重要的金融工具，必须发挥其资产支持证券的特性，逐步脱离只看主体不看资产的痼疾，转向关注资产质量和经营能力，如此才能形成有效的激励机制。而这才是中国商业物业转型和去库存的正途。

现状：发行难题制约服务实体经济功效

目前发行的高和招商-金茂凯晨为代表的CMBS等产品，除商业物业抵押担保外，均由集团提供了增信，仍一定程度上依赖主体信用支持，未能完全形成以资产信用支撑产品的局面。无论是评级机构对CMBS产品进行评级，还是投资人决定是否投资购买CMBS产品，均将融资人的关联方（一般情况下，为融资人的母公司）提供的保证担保作为提升产品评级或者决定是否购买的重要参考因素。融资人母公司的资信评级将影响到CMBS产品的本身的评级，导致很多主体信用一般、但资产优良的商业物业在进行CMBS产品结构设计、信用评级以及发行时遇到难题；并进而影响了优质商业物业依靠自身信用融资并进行轻资产转化的效率，使得CMBS这一优质的商业物业证券化产品本身孵化优质商业物业、支持实体经济的功效未能充分发挥。

笔者认为，脱离主体信用并不必然意味着牺牲了风控，增加风险，理由如下：

第一，CMBS的基础资产往往依托于开发商和所有人集团内的优质资产，该种情况下，该CMBS债权往往比集团信用更为可靠。当前的CMBS基础资产大多依托于核心物业，也即开发商和物业持有人的核心资产，且抵押率在60%左右，比大多数开发商集团的负债率都低。

在抵押率和承销标准比较合理审慎的情况下，以核心物业为基础资产的CMBS价值下行风险和流动性风险大多数情况下比集团主体更低。因此，在大多数案例中，在抵押率控制合理的情况下，引入集团信用保证意义不大。

第二，CMBS的透明度更高。CMBS穿透到特定的基础资产，因此更加透明，比庞大的集团容易进行调研，利于防范欺诈和各项主观风险。

第三，CMBS基于资产进行评级可能比集团信用更为稳定。由于集团经营的不确定性和信息披露的复杂性，特别是开发商面临宏观调控和金融震荡的风险日益加大，因此在CMBS的3年至20余年存续期内，集团信用的稳定性较弱。反观以核心物业为支持的CMBS，由于物业大多位于核心位置，租金等现金流稳定性较强，通过风控措施可以与集团实现风险隔离，可以保持评级的更高的稳定性。

第四，脱离主体信用的CMBS通过专业的结构设计可以取得良好的风控效果。除通过专业的结构设计，控制风险外，考虑到CMBS项目一般选择核心城市的核心物业，运营相对良好，标的物业价值相对透明公开，标的物业转让的市场流动性相对较高；而且，通过相应措施（包括聘请市场声誉较高的评估机构，选择专业水平较高、市场声誉较好的资产服务机构认购劣后级，判断风险等）可防止评估价格虚高并合理控制抵押率，使得标的物业折价出售也能够保证信托贷款的还本付息。以及开展CMBS项目的标的物业一般处于核心城市，司法环境相对较好，地方保护主义影响相对较弱。即使个别融资人与地方法院关系密切而得到地方保护，造成司法处置的拖延，但因开展CMBS项目的标的物业通常较为优质，在拖延期间其价值贬损空间相对较小，投资人的实质利益不会受到过多的损害。因而，脱离主体信用的CMBS也可以取得良好的风控效果。

总之，作为一种创新金融产品，CMBS项目不可能做到万无一失，防范所有风险。但在不依赖主体信用支持的前提下，可以通过专业的结构设计和风控措施，尽可能减少项目风险。其关键点在于厘定合理的承销标准，控制杠杆率，从而减少坏账风险。在物业现金流稳定的情况下，物业的价值会保持稳定，从而在物业的再融资和清算价值高的情况下，物业的坏账风险将会随之降低。

国际上看，美国的CMBS违约率在早期危机中间的急剧上升与其信用支持水平的放松和承销标准的放松密切相关。在危机之前信用支持水平较高的情况下，CMBS贷款的违约率在1%～2%的水平。

因此，对不良的容忍是一个市场成熟和深度发展的表现。不能因噎废食，由于潜在违约的存在就关闭整个市场。关键在于在监管的指导下，制定合理的产品标准，控制杠杆率和信用支持水平，才能最大限度上降低违约率，这才是市场发展的长久之道。

政策建议

在CMBS产品最为发达的美国市场，绝大多数CMBS产品均为non－recourse结构，投资人在对该产品投资时，更为关注资产本身，根据资产自身进行风险定价，并不要求项目公司的母公司对项目公司进行增信。

根据前述分析，CMBS通过产品结构设计和抵押率的合理控制，使得“资产信用”往往比“主体信用”更可靠。在对主体（项目公司的母公司）自身资产及债务情况难以做出清晰判断，且公司将最核心的资产作为CMBS基础资产的情况下，上述主体信用增信往往成为“心理安慰”。特别是，如果仅仅由于增加了主体信用，便放松风控标准和杠杆率限制，将会急剧的放大金融体系的风险。因此，在CMBS产品结构设计当中，需更加关注基础资产本身质量，关注项目公司的资产、债务情况，通过尽职尽责的调查，设计基于基础资产自身信用的产品结构。我们需要借鉴美国成熟市场的经验，打破CMBS产品中对主体信用的依赖，回归资产支持证券本源。打破主体信用依赖，推动以资产支持的CMBS，具有以下重要意义：

首先，资产支持的CMBS是化解商业地产库存和空置压力至关重要的金融手段。商业地产最大的挑战在于库存和空置压力，因此必须有创新的融资工具加以支持，而CMBS是重要的一环。库存和空置问题的解决必须依赖专业的经营和管理，因此专业的能力和人才的鼓励和孵化才是行业最为重要的因素。在依赖主体才能进行有效融资的情况下，专业的人才和团队无法有效参与到市场，商业物业的去库存成为一句空话。

其次，过分强调主体增信将会陷入“过度保护”和“保护不当”的二元窘境。目前为了审核和评级的便利性，发行的CMBS产品均为优质物业，还要由强主体增信，一方面对融资人要求过于苛刻，过度保护，不利于CMBS的发展；另一方面，让主体裹着资产盲目放杠杆，将会陷入“保护不当”，置金融体系于风险之中。因此，笔者对CMBS的发展有如下观点和建议：

第一，体现CMBS与信用债的差异，真正推动多元融资市场构建。CMBS与资产证券化的理念和作用相契合，有利于推动多元化融资工具体系的完善。资产证券化的核心理念是以基础资产所产生的现金流为资产支持证券的偿付支持，为融资人提供一种以资产信用为基础的融资方式。CMBS产品与主体信用脱离，可以使其与以主体信用为基础的银行贷款、公司债券等融资工具相区别，突出自身的特点和优势；反之，如果CMBS产品无法摆脱对主体信用的依赖，将使得CMBS与信用债同质化，不利于多元化融资工具体系的形成。

第二，推动风险定价，有利于打破刚性兑付预期，培育多层次投资人市场。一个健康的金融市场，就必须打破刚性兑付这一金融市场潜规则，让市场秩序来主导。CMBS产品的质量以底层资产商业物业的质量优劣而非主体信用的高低进行评价，有利于专业投资人进行判断，推动风险定价和利率差别化，有利于打破刚性兑付预期，助力金融市场的健康发展。

第三，控制房地产行业杠杆率的极佳手段。脱离主体信用的融资工具，通过控制CMBS的抵押率，可以成为房地产行业整体控制杠杆率的有效手段。特别需要避免的是，打着主体增信的招牌，进一步放松杠杆率限制，从而让CMBS成为放杠杆的工具。

第四，有助于简化交易结构，降低融资成本。CMBS产品摆脱对主体信用的依赖，不设置第三方对信托贷款的保证担保或其他增信措施，有助于简化CMBS产品的交易结构，并且免去了融资人为提供第三方保证担保可能需要负担的保费或反担保。

综上所述，打破主体信用依赖，关注基础资产自身信用，是CMBS对初心的重拾和向本源的回归，是CMBS真正“资产”证券化的必经之路，对CMBS和资产证券化健康发展具有重大的积极意义。同时，借着商业地产这个中国最结实，现金流最清晰稳定的资产类别之一，让国内投资人、专业机构和监管机构一起努力，打破刚性兑付和主体幻觉，建立健康的资本市场。

（周以升为高和资本执行合伙人，杨广水为奋迅律师事务所合伙人，朴文一为奋迅律师事务所律师。本文编辑/丁开艳）