本文从制度设计的角度对新三板与其在国际国内的相似市场进行对标分析和制度比较，认为只有通过制度层面的改革才可以彻底解决相关问题。目前，新三板目前仍旧是具有活力的市场，其活力是制度的不断更新、随行就市。本文同时认为，纳斯达克成功的背后，其时间因素不应该被忽略。且目前，新三板最大的意义是点燃了创新的精神，并让这种精神照耀到了很多人的心中。

截至2017年3月15日，新三板挂牌企业总数达10878家，以协议方式转让企业占85%。新三板在2012年设立初期，凭借其较为宽松的挂牌指标以及政府的相关补贴，成为国内很多中小企业实现场外挂牌交易（OTC）的平台。随着平台企业数量大幅度增加及平台自身的不断发展，一些问题逐渐暴露出来，甚至上升到了去存之辩。目前来看，问题主要集中在三个方面：一是市场交易不活跃，“僵尸”股数量占总数的55.9%，且转让方式全部为协议转让；二是挂牌企业质量不高，优质企业有较强的转板意愿。市值低于1亿元的企业较多，占总企业数的66%；市值高于40亿元的企业约占总数的0.7%；三是挂牌费用较低而督导成本过高，中介机构尤其是大型券商的参与积极性不高，这进一步导致了市场交易不活跃，及挂牌企业的质量下降。

新三板之对标市场分析

新三板设立前后，就被拿来与国内外各类交易所进行对标，以期找到更适合的发展路径。

（一）纳斯达克

设立于1971年的纳斯达克是世界上最大的股票交易市场之一。目前全球市值排名前三位的公司——苹果（APPLE/6180亿美元）、谷歌母公司（ALPHABET/5461亿美元）、微软（MICROSOFT/4837亿美元），均在该交易所上市。纳斯达克发展至今俨然已成为新经济的图腾，然而如此功勋卓著的交易市场在问题现象上与新三板却异曲同工。

首先，“僵尸”股的占比居高不下。纳斯达克市场的挂牌股票数量从1997年1月的6435只逐步下降到了2013年3月的2710只，之后缓慢地回升到2016年9月的3176只。自1971年起的30多年里，纳斯达克市场累计退市公司约1.3万家，“僵尸”股占市场历史挂牌企业总数的八成。

其次，纳斯达克指数波幅巨大。纵观历史，纳斯达克的历史行情分为以下三个阶段：第一阶段是1971年到1987年9月，纳斯达克综合指数从100点上涨到了444点。随后的一个月里于1987年10月19日受到道·琼斯估值暴跌的影响下跌到305点，然而随后的一个月里恢复上涨的势头，年终收盘330点，并在接下来的一年时间里不断上涨。第二阶段从1990年开始，纳斯达克市场增速加大，呈现快速上涨的趋势，1991年4月突破500点，1998年7月突破2000点，2000 年3月突破了5000点。纳斯达克市场中很大一部分企业属于高科技企业，这段高速增长归因于网络经济的飞速发展。第三阶段从2000年开始，随着全球股市下跌明显，也带动了纳斯达克指数下跌近70%，跌到了1600点附近；2001年九一一事件，更加速了全球股市的下跌趋势，2002年10月一度跌到1100点附近，回到1995年的水平；之后指数不断回升到2700点左右；随着次贷危机的爆发，纳斯达克综合指数又进入下行通道，到2009年一度下降到1300点附近；随后便开始了又一轮的高速上涨，截至2016年9月30日，纳斯达克市场指数上涨至5312点，创下历史新高。

再次，纳斯达克市值分化明显，且高度集中。纳斯达克市场总市值的70%来源于市场前100家企业的贡献，其总市值高度集中在市场3%的企业当中，其中市值超千亿美元企业共计11家，市值集中度高，且高市值企业主要集中在软件、通信和数据处理等技术类行业。

同时，在交易制度方面，纳斯达克在做市商制度与分层机制方面也与中国新三板相似。纳斯达克市场以多元做市、竞价交易为主，通过价格规模优先竞价模型进行电子盘交易。新三板市场是场内交易采用做市商制度，场外交易(OTC)则以协议转让的方式进行。在分层机制方面，纳斯达克市场于1982年进行市场分层，分为全国市场和常规市场，2006年增加了“纳斯达克全球精选市场”层级，从而演变为今天的三层级市场。2016年6月27日，中国新三板正式实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，将新三板企业分为创新层企业和基础层企业，使得新三板分层制度付诸实践。

然而，纳斯达克与中国新三板有着不同的上市要求与退市条件。在上市要求方面，最新的纳斯达克上市要求更加细化，同时增加了持续上市的要求，并新增了企业经营年限、发行市价的要求。全国股转系统是国内市场实现“半注册制”进行的探索与实践，上市要求极其宽松，仅要求存续年限（2年）及具有持续盈利能力。同时相比于纳斯达克市场详细的退市条件，新三板市场退市要求也极其宽松。根据2013年2月8日实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的相关规定，仅以下情形，新三板公司可摘牌（即退市）：转板证券交易所其他板块、股转系统的同意终止挂牌、报告披露不及时、没有持续督导券商、挂牌公司自行清算破产以及其他情况。

（二）他国创业板市场

多年以来，全球各国为支持创新型中小企业的发展，先后建立了多个支持中小企业发展的创业板及场外市场。鉴于中小企业在发展初期的特点，创业板市场与场外市场均具有较高的风险。据统计，从19世纪60年代到现在，全球先后成立过75家创业板，关闭34家，关闭率超过35%。其中，最为成功且为大家所熟知的是美国的纳斯达克市场。在纳斯达克市场的带领和新一代科技浪潮的席卷下，仅仅在1991年至2000年的10年时间里，全球成立45家创业板市场，而随着2000年初互联网泡沫破灭的也达到24家，关闭率超过50%。在这些市场中，一大批是效仿纳斯达克市场而建立的，如德国新市场、韩国科斯达克。

德国新市场（Neuer Market）成立于1997年3月10日，是仿照美国纳斯达克而建立的定位于中小企业的创业板市场。德国新市场成立之初仅有2家公司上市，而在高峰时期，新市场有超过300家上市公司，为大量中小企业提供了融资平台。然而好景不长，2001年互联网泡沫将德国新市场推向衰败之路，当年德国新市场IPO数量仅11家，募资额仅为10亿欧元，整体上市公司数量下降至326家；2002年，由于财务造假的丑闻及纯概念型公司的破产倒闭，上市公司数量降至240家，由于新市场的低迷和德国证券交易所的整体战略调整，于2003年6月5日正式关闭新市场，所剩企业被纳入德国交易所的主板。总结其教训，主要有三：一是上市标准设置过低，上市公司质量堪舆。当时的德国新市场拥有国际上最先进的电子交易系统，但为了与欧洲其他市场争夺上市资源，德国新市场上市标准对上市公司总资本和盈利能力没有要求。统计资料显示，在早期上市的300多家公司中，大部分公司尚处于创业（亏损）阶段；二是上市审核与保荐制度过于宽松，大量依靠包装、概念炒作和治理很差的公司纷纷涌入新市场。在投资者的狂热情绪以及网络泡沫的膨胀的推动下，德国新市场的迅速泡沫化。最后，其兴也勃，其亡也忽；三是市场制度设计滞后。德国新市场退市机制不完善，在网络泡沫逐步破灭的过程中也未及时调整发展战略，优化新市场的行业结构，最终新市场的败落不可避免。

韩国科斯达克市场（KOSDAQ）无疑在亚洲的创业板中是最成功的，它与美国纳斯达克市场是目前世界上仅有的两个年融资额超过本国主板市场的创业板市场，其发展仍非常迅速，各项指标在全球都名列前茅，是当今时代发展最快、最具潜力的创业板市场。就换手率而言，科斯达克市场的换手率多年占据全球创业板市场的第一位。1998年以前，科斯达克的交易额仅占主板市场的6%。随着越来越多的创新型企业到科斯达克市场上市，科斯达克也得到愈来愈多投资者的青睐，从2004年到2015年，科斯达克月均换手率为58.85%，而同期主板为26.76%。科斯达克上市制度为注册制，仅对年度盈利有要求，上市周期较短，无须韩国政府审批。但在上市审查时，对企业的成长性、财务状况、收益性技术经验方面严格把关。其也有严格的退市制度，每年均有退市公司，通过不断地去粗取精，优化了市场结构，科斯达克市场也日趋成熟。科斯达克在发展前期均采用独立模式，定位于中小型、创新型企业，初期吸收大多数为中小企业，待发展成熟后，对上市标准进行提升，韩交所另建立了KONEX市场作为支持中小微企业的融资平台。

同为亚洲市场，科斯达克的成功无疑对我国交易所市场的发展具有更强的研究与借鉴意义。从以上两个案例可以看到，科斯达的成功与德国新市场的失败遥相呼应，提供了极好的研究样本，充分体现了制度优势对交易所市场带来的巨大影响。

（三）中国创业板

中国创业板是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，其最大的特点就是低门槛进入、严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。自2010年创业板成立以来，根据历史行情将走势分为以下三个阶段：2010年6月—2012年12月，创业板在设立初期2年多的时间里，指数维持在1000点附近，并于2012年金融危机中小幅下行至600点；2014年12月—2015年6月创业板进入高速上升期。受互联网行业热潮影响，创业板指于2012年末开始持续走高，并于2015年上半年实现爆发增长，当年6月5日指数到达4037.96点高位，半年涨幅超过180%；从2015年6月开始进入震荡期，2015年下半年监管对价值投资导向和流动性管理的力度增大，重拳出击惩治过度杠杆化，指数踩踏导致创业板最低暴跌至1783点。尔后随着投资者情绪的缓和而缓慢回升，但至今仍在1900点附近震荡整理。

由于采用核准制而非注册制，创业板上市公司的发展很难运用市场机制充分调整，其泡沫化及其在泡沫停留的时间都会令人尴尬地形成资本的“堰塞湖”。从某种意义上讲，这也是新三板的存在价值。而新三板如果仅作为创业板的补充及跳板，那无疑又是制度设计的失败，这是多么悖论的事实。

面对中国新三板目前的问题，通过对标分析，我们发现只有通过制度层面的改革，才可以彻底解决相关问题。事实上，某种制度的制定与执行都有一定背景与现实基础，比如德国新市场的失败，其时正当交易系统升级与各国交易所抢占上市资源，这种形势都会导致上市企业重量轻质，这种先天不足最终是使其撤并的内因。新三板亦然，其最为诟病的流动性问题产生的原因恰恰是如降低投资者门槛会直接导致主板及创业板的资金分流，加速主板（创业板）下跌的风险。注册制至今未能推广的原因也是缘于这个顾虑。因此，新三板天然有其注册制的优势，与其流动性的劣势。韩国科斯达克市场给我们的一个启示是，随着交易市场的发展与市场环境的变化，制度可以不断地提升与优化；事实上，新三板目前仍旧是具有活力的市场，其活力是制度的不断更新、随行就市，比如分层制度的推出，与交易制度的更新。

然而，我们质疑新三板的主要原因并不仅仅在于其制度；实际上，制度的设计者与投资者有着一致的期望，那就是看到更多优质的企业在新三板挂牌。纳斯达克被作为榜样一再地被提及，在细究纳斯达克的大市值上市公司的发展历程的时候，有个很重要的因素其实不应当被忽略，那就是时间。现在的三个巨无霸苹果、谷歌与微软无不缘起于一个小市值的初创型科技企业，随着企业的发展壮大而雄霸全球，成就这样的果完全归功于纳斯达克的制度优势，未免有些牵强。

其实，从长期看，新三板最大的意义是点燃了创新的精神，并让这种精神照耀到了很多人的心中。无论对个人、企业还是国家，有两个东西很重要，一是守道，二是创新。但创新是很难坚持的，不是每个人都可以一意已决、万死不辞，而是需要在每个阶段都得到肯定和支持，方能拾级而上，终成大业。新三板就是这样一个地方，让一个企业在很小的时候得到关注、扶持和激励，并通过每一小步的不断肯定，让企业家和投资者都更加相信自己努力的方向。相信是最大的力量，一定不要轻看了这种精神照耀的意义。

（严锋为信文资本首席执行官。本文编辑/王蕾）