本文是作者在赴美调研IHS Markit、DebtX、First Financial等美国信贷资产流转市场主要的平台机构、自律组织与交易服务商的基础上，归纳了美国信贷资产流转市场的发展历程、市场架构、业务模式等,对中国信贷资产流转市场的发展具有很好的借鉴和启示。
作为美国金融市场中重要的组成部分，美国信贷资产流转市场是目前世界上最发达、规模最大的贷款交易市场，其发展起步于20世纪80年代末90年代初，至今已有30多年的历史。在90年代初，银行贷款交易还比较少见，并且不够规范，没有形成专门的市场。银行如果想卖出一笔贷款，通常需要通过传真进行招投标，中标后买卖双方的律师团进行数周的谈判，以确定交易合同并达成交易，这种方式非常不利于贷款二级市场流动性的提高。90年代中后期，随着美国经济的复苏和并购业务的蓬勃发展，银团贷款发放规模急剧增长，贷款二级市场出现快速发展。
同时IHS Markit等市场服务机构开始推出基于做市商报价的贷款定价服务，并为市场提供贷款交易的结算平台，显著地提高了二级市场的流动性和透明度，吸引了更多的非银行机构投资者如CLO(贷款抵押证券)载体、共同基金、保险公司等参与投资贷款市场。根据相关数据显示，2016年美国贷款二级市场年交易笔数约80万笔，交易额超过6000亿美元。
美国贷款市场的主要交易品种
美国贷款交易市场的交易标的既有银团贷款，也有双边贷款。其中银团贷款是工商企业类贷款发放的主要形式，大约占工商企业类贷款总额的70％以上，双边贷款仅占30％左右，双边贷款的类型还包括商业地产类、住房抵押类和消费类贷款等。由于银团贷款同质性强，且在贷款发放时贷款合约中就对转让条款做了约定，所以本身就带有可交易的属性，因此是贷款二级市场交易的主要品种。双边贷款由于标准化程度较低，每单交易都有其自身的特点，因此交易达成更多的是通过贷款转让经纪商来完成的。
从交易的贷款类型来看，主要分为两大类：第一类是面向大企业发放的高质量贷款，单笔规模较大，外部评级在可投资级别（BBB）以上，此类贷款违约风险低，银行一般都愿意持有到期，同时由于其利率偏低（一般是LIBOR加一到两个基点），机构投资者的买入意愿也不高；第二类是杠杆贷款，指发放给非投资级别（BB+以下）公司和企业的贷款，主要用于企业并购和杠杆收购，一般单笔规模在1亿～100亿美元之间。此类贷款存在一定的信用风险，因此借款人有动力卖出，机构投资者也有意愿买入以获取一定的高收益。在次贷危机后的长期低利率环境下，投资者追求高收益的投资行为大大促进了杠杆贷款市场的发展，推动2013年美国杠杆贷款的发放量达到1.2万亿美元的历史高位，在贷款二级市场上超过80％的交易规模也都来自杠杆贷款。
值得注意的是，在美国市场上无论是银团贷款还是双边贷款，主要都是以贷款债权的形式直接转让，只有当某些机构投资者不满足作为贷款债权人的条件时，才会选择类似收益权转让的“参与转让”方式，这类业务仅占全部贷款交易的2%左右。美国业内人士普遍认为，贷款债权转让的交易结构最为简单清晰，成本也较低。究其原因，主要在于美国监管对于直接转让债权的限制很少。例如，监管部门并不要求贷款债权转让时征得原债务人或担保人的同意（贷款合同中自行约定的除外），也不要求重签贷款合同，而是通过对转让后的贷款应如何管理做出明确规定，以保证借款人的合法权益，防止新的债权人对贷款进行随意处置。另外，美国贷款市场的投资者多为专业化的机构投资者，本身就具有管理贷款的能力和资质，大部分投资者在购买贷款债权后都是自己做贷款管理人，因此也就无须通过信托等通道或是收益权的方式进行间接投资。
对于贷款出让方而言，直接转让以及资产证券化是最主要的两种转让方式。对这两种方式的选择一方面取决于出让方自身的需求与意愿，另一方面也与贷款自身的特点有关。同时，有些金融机构也会从不同渠道先买入贷款，再将其进行证券化重组后卖出。因此，这两种方式在美国并行不悖，存在一定的互补关系，且两个市场是独立运行的。对于正常类贷款而言，直接转让与证券化都是常见的转让方式，并且贷款的直接转让市场与证券化市场联系十分紧密，CLO的特殊目的载体（SPV）作为贷款资产证券化业务的发行人，往往是通过直接转让市场购入贷款，并以该贷款资产池为基础发行资产支持证券。由于不良贷款的价值往往取决于抵押物的处置情况，现金流不稳定且难以预测，处置时间及价格也具有较高的不确定性，因此，从效率和成本考虑，不良贷款更多的是以直接转让的方式进行处置。尤其是2010年《多德·弗兰克华尔街改革和消费者保护法》出台后，由于监管要求趋严，银行如无特殊情况，基本不使用证券化的手段处置不良资产。即使是房利美、房地美，近年来也越来越多地使用直接转让的方式处置其不良住房抵押贷款，以尽快完成美国政府为其设置的资产处置目标。
美国贷款市场的投资者结构分析
在美国市场发展的初期，银行在贷款二级市场中占据主导地位，贷款交易的买卖双方都以银行为主。随着市场的发展，各类非银行金融机构逐步取代了银行，成为贷款转让市场交易的主要者。同时，银行参与贷款交易的深度进一步加深，其已经不仅仅是贷款的提供者和购买者，更多的是作为市场的牵头方和经纪人来促进贷款交易。
目前，美国贷款市场的投资者主要包括以下三类：一是银行，包括商业银行、储蓄贷款机构等发放贷款的机构；二是机构投资者，包括私募基金、对冲基金、高收益债券基金、保险公司、贷款型共同基金和结构性投资工具（CLO载体）等；三是金融公司，包括汽车金融公司、消费金融公司等为零售活动提供融资支持的机构。其中，CLO载体以及贷款型共同基金是贷款市场的主要投资者，他们作为专业化的贷款投资机构，直接参与贷款市场的转让交易，而其他社会投资者则通过投资CLO载体或共同基金的方式间接参与贷款市场的投资。到2007年，CLO载体一度占据了机构投资者贷款投资规模的60%，但随后的金融危机打击了各类结构化投资工具的发展，目前CLO载体的投资规模占比约为30%左右。而在不良贷款投资领域，对冲基金是最为活跃的投资者，其关注的不是贷款本身的现金流，而是贷款对应的抵押物（主要为房地产）的价值，以及债转股所形成的股权资产。
美国贷款交易市场的吸引力主要在于，其贷款违约率很低，历史均值为3%，且违约后的回收率一般也能达到70%，投资收益率平均在5.5%左右，对投资人很有吸引力。市场上大部分机构投资者都有自己的信用分析团队、技术模型等，专业能力较强，同时法律对投资人的保护很好，贷款一般都有优先偿还权。
美国贷款市场价格发现机制与成交模式
1.做市商机制
与债券相似，贷款的交易价格不像股票市场那样连续，每日并不是每一笔贷款都有交易，因此贷款的价格发现机制非常重要。对于那些规模较大、标准化程度高、持有人分散的贷款（即银团贷款），主要是通过做市商机制来驱动交易并提供市场流动性。美国贷款交易市场上的做市商一般由知名的商业银行和投资银行担任，这些做市商每日对特定的贷款连续报出真实的买卖双边价格和数量，并对接受条件有意交易的对手方承担成交义务，从贷款买卖的价差中获利。目前，市场上有50多家做市商每日提供双边报价和流动性支持，有500多家机构通过做市商的报价进行询价和交易。从银团贷款二级市场的流动性看，每季度50％以上的贷款交易频率都在20次以上，交易频率低于5次的贷款（即流动性较差的贷款）占比仅为20％左右，30％的贷款交易频率介于5～20次之间，可见美国贷款二级市场已具有较好的市场流动性。
2.经纪商模式
对于那些标准化程度较低、资产规模小或交投不够活跃的贷款（主要指双边贷款与不良贷款），作为中介机构的贷款转让经纪商在市场上发挥了重要的作用。一般而言，该类贷款的出让方会选择一家经纪商签订独家经纪协议，委托该经纪商代表出让方寻找投资人并完成贷款的转让。贷款转让的专业性很强，因此专业中介机构的作用显得十分重要。美国首家贷款转让经纪商First Financial的成立，就是为了服务于当时因众多银行破产而接手了大量贷款资产的联邦存款保险公司（FDIC）等机构，帮助其完成贷款的转让处置工作。现在包括乌克兰、爱尔兰在内的一些国家的政府也开始委托经纪商帮助其处置本国的问题银行资产。
除了FDIC外，市场化机构目前也已广泛地委托经纪商代其转让双边贷款与不良贷款资产。DebtX、First Financial以及Mission Capital是美国市场上最主要的3家贷款转让经纪商，其中成立于2000年的DebtX公司目前年贷款经纪规模超过150亿美元，是市场份额最大的经纪商。
与出让方自行转让贷款相比，委托经纪商虽然需要支付一定的经纪费用，但仍具有较大的市场吸引力，主要的原因在于：一是经纪商在贷款交易方面具有专业能力、系统技术以及经验优势，能够提高交易效率及成功率，如First Financial完成客户委托并达成交易的成功率超过95%；二是经纪商具有丰富的投资者资源，如DebtX交易平台上的注册投资者数量超过8000家，且对投资者有一定的审核认证，保证其具有贷款投资的能力及信用；三是不同经纪商需要竞争以获取出让方的委托，因此可增加出让方卖出高价的可能性；四是经纪商自身不进行贷款的买卖，因此与客户不存在利益冲突，投资者一般也更为认可由经纪商代为转让的贷款资产；五是通过第三方的经纪商转让贷款，能够在满足部分交易在透明度和合规性方面的同时保证一定程度的保密性。
美国贷款市场各类中介服务
1.信用评级
评级机构通过对贷款资产提供评级服务参与到贷款二级市场。信用评级不仅为投资者提供了一个可靠、独立的风险评估参考，同时提高了市场效率和透明度，也是投资者风险管理系统中主要的参数和质量监控工具。目前，美国市场上的银团贷款从一开始发放就大部分具有穆迪、标准普尔或惠誉的信用评级。
2.第三方估值定价
为了帮助投资人对持有的贷款资产进行估值，满足一些机构逐日盯市的需求（如美国的共同基金被要求在每日下午4点之前必须要对其所投资的资产进行估值，一些大的银行每日也要对持有的信贷资产进行盯市），IHS Markit公司作为贷款市场主要的信息提供商，每日负责编制并发布贷款的收益率曲线，平均每隔15分钟都要为6000多只贷款提供估值数据。目前，全球最大的贷款资产管理人都在使用IHS Markit的估值进行资产评估。
从2000年开始，美国证监会就要求银行贷款型共同基金的管理人必须使用可获得的逐日盯市数据（如IHS Markit的逐日盯市服务）来计算投资组合中投资贷款的市值。广义上讲，该政策使得贷款的二级市场更加透明，价格发现机制更为完善而且使得二级市场的效率更高。另外在一级市场上，贷款的定价不仅可以通过它的评级、贷款类型和结构来决定，还可通过同一发行人之前发放的贷款或债券的市场价格来决定。依托于其市场经验以及长期积累的贷款交易数据，DebtX及First Financial等经纪商也向市场提供针对不良贷款的估值定价服务。不同于银团贷款主要基于做市商报价而计算的估值，不良贷款的交易活跃度较低，缺乏做市商机制与连续的市场报价，因此主要是通过对贷款及其抵押物价值的评估来实现定价估值。以DebtX为例，其对贷款使用两种方式进行估值，一是定量分析法，即纯粹基于量化的定价模型，通过输入与贷款相关的一系列变量，得出该贷款的理论价值；二是定性分析法，即由DebtX的专业人士根据市场行情及历史经验对贷款价值进行判断。在此基础上，DebtX通过对两种方式得出的估值进行比较，得出最终的贷款估值。上述定价估值服务不仅可为贷款交易提供价格参考，还可用于银行压力测试、风险评估等，以满足监管合规或内部管理的需要。
3.贷款的清算与结算
由于贷款产品标准化水平较低，合约条款相对复杂，需要有专门的机构提供贷款的清算和结算服务，以确保资金交割和资产过户的顺利完成。IHS Markit公司的ClearPar平台专门负责为贷款交易提供清算和结算服务，目前90%的银团贷款交易通过该系统进行结算。在每一笔交易达成后，买卖双方需要同时登录ClearPar系统，录入交易信息，系统将自动产生与该笔交易相关的所有法律文件，协助交易双方完成清算和结算。贷款交易双方从达成交易到最终结算，周期一般较长，目前美国市场上的结算周期在15天左右。
4.信息服务
在美国的贷款转让市场中，随着市场发展逐渐成熟，在市场信息的提供方面也日趋完善。IHS Markit公司作为美国贷款转让市场的信息服务商，通过与银行合作，由银行定期提供贷款转让的项目信息和交易信息，并予以公布。此外，汤森路透、彭博等信息商也在贷款领域提供相关的资讯服务。
推动美国信贷资产流转市场发展的主要原因
首先，资本充足率要求的提高是推动贷款流转最直接的动因。美国信贷资产流转市场从20世纪80年代末期就已具有雏形，但当时的二级市场尚未形成规模，银行虽有这方面的需求和尝试，但产生的影响有限。直到1993年开始，美国所有银行开始全面实行巴塞尔协议中有关资本充足率的规定，迫使银行必须要减少占用过多资本的资产。为了满足自身资产负债表管理和贷款组合调配的需求，银行开始广泛开展信贷资产交易活动。
其次，美国银行业转型升级是贷款流转业务快速发展的内在原因。开展信贷资产流转与美国银行业的快速发展高度契合。20世纪80年代和90年代前半期，美国银行业发展出现了瓶颈，一方面资产负债表不断扩大，信用风险高度集中；另一方面贷款利率增长受阻，银行业竞争加剧。贷款交易可以说为美国银行业转型升级提供了很好的出路。一是帮助银行盘活了现有贷款资产，提高流动性，更大程度地增强了银行的贷款发放能力，提高银行在在某些具体行业或领域的竞争力；二是成为银行开展主动信用风险管理和投资的工具。当前美国商业银行包括贷款交易在内的信贷资产组合管理技术已经非常成熟，而由此所形成的信用风险转移市场也成为主要的信用风险交易和配置市场。例如有的银行，在贷款发放后就将其转入投资银行部门，由投资银行部门将其作为资产开展信用风险转移管理，进而有效管理信贷风险；三是推动商业银行投行化，改善银行收入结构，促进银行转型升级。美国大中型银行广泛地参与贷款交易活动，开始出现商业银行投行化的趋势，许多银行都成立了贷款流通的中介部门专门从事贷款转让活动并从中获取收益，其中包括美国银行、花旗银行、纽约银行等。美国大中型商业银行通过贷款转让活动获取的收益占其净营业收入的比例分别为2.1％和1.74％，同期通过证券化交易所获得的收入占比分别为4.83％和1.48％。可见贷款交易与资产证券化业务一样，已成为美国传统商业银行投行化的重要业务类别，也是获取非利息收入的重要来源。
再次，交易平台和自律组织为贷款市场发展创造了有利条件。在推动美国贷款交易市场方面，交易平台和自律组织发挥了十分重要的作用，例如推动法律文本及业务流程的标准化、缩短结算周期、发布贷款市场指数、提高市场透明度等，吸引了更多不同类型的投资人进入到贷款的二级市场中。为了进一步推动贷款交易的标准化和电子化，美国银行发放的每一笔贷款都会主动申请一个CUSIP（美国统一证券辨认委员会）代码作为唯一识别码，用以跟踪和记录每一笔贷款交易流转的全过程，该代码由贷款的发行人或代理行在贷款产生时向标准普尔公司申请。
对中国信贷资产流转市场的启示与建议
与美国金融市场的结构不同，中国是一个以间接融资为主的金融体系，银行在金融体系中占据重要地位，银行贷款也是实体经济获取融资的主渠道。根据世界银行的统计数据估算，以银行贷款、股票、债券市场的存量规模计算，美国实体企业通过银行贷款获取融资的比例仅为20％左右，而中国则超过了70%。因此，发展信贷资产流转子市场对我国金融市场的完整性、稳定性具有重大意义。
第一，信贷资产流转业务将会有效促进商业银行经营转型。中国商业银行信贷资产流转业务目前才刚刚开始，与美国30年前所面临的情况十分相似。一方面，随着过去的几十年中国经济的高速发展，银行的资产负债表扩张速度较快，特别是银行资产结构明显“偏重”，目前，银行表内信贷已经超过100万亿元，表外业务也超过了80万亿元，重构资产负债表是银行当前面临的迫切问题；另一方面，国内新资本管理办法和宏观审慎评估体系（MPA）硬化了资本约束，资本成为影响银行经营发展的稀缺资源和重要变量，如果没有有效的释放资本的工具，将会对银行规模的扩张和利润的增长造成约束。此外，随着中国利率市场化改革持续深入，客观上出现了目前的“利率双轨”制，即以央行一年期存贷款利率为基准的表内贷款和以公开市场操作为基础的市场资金利率并存，银行利润空间受到重压，经营模式亟须转变。为此，发展信贷资产流转市场，鼓励银行盘活表内贷款存量，将有助于推动中国银行业重构资产负债表，优化资产结构，顺利实现战略转型。
第二，应大力推动信贷资产直接流转。不同于美国以债权直接转让为主的方式，目前国内机构在开展流转业务时，往往在贷款上增加信托、资管计划等一层或多层通道。这样做的主要原因是为了符合监管的规定，目前监管对于债权的转出有较严格的限制，如要求转让前需要征得借款人、担保人的同意，转让后受让方需要与借款人重签协议，投资者在直接投资贷款债权方面也面临限制，如银行理财不得直接投资贷款债权，其他如保险、基金等机构投资者可否投资贷款债权尚不明确。为促进国内信贷资产流转市场的进一步发展，可考虑对现有监管规定中有关债权直接转让的限制加以调整，以鼓励有能力、有需求的市场机构更多地选择贷款债权的直接流转，简化交易结构，减少不必要的中间通道，降低交易成本并提高效率。
第三，应积极培育信贷资产流转二级市场。为建立健全市场机制，改善市场流动性，下一步信贷资产流转市场的建设应重点探索推进以下几项工作：一是完善法律及监管框架。重新审视目前关于信贷资产流转业务的相关制度，对已经不合时宜的“一刀切”规定进行修订或废止，以适应当前经济金融新常态。要鼓励银行直接转让贷款债权，允许满足一定条件的银行理财直接受让符合条件的信贷资产；二是丰富投资者类型。进一步优化投资者结构，将市场参与者从以银行为主，扩展至包含基金、保险、证券公司等各类金融机构，确保银行信用风险真正向社会转移，降低交易的同质性，尤其应培育一批专业从事贷款投资或不良贷款处置的机构投资者；三是研究建立做市商制度。引导并鼓励银行等活跃的金融机构为部分规模较大、相对标准化的贷款产品提供双边报价及做市服务，为市场提供流动性支持，逐步完善市场的价格发现机制；四是引入评级机制。评级公司可以从第三方的角度对资产的信用风险进行评估，帮助投资人进行投资决策，应鼓励出让方对信贷资产进行第三方评级。五是探索推出估值定价服务。目前国内基金业也要求对其投资的金融资产应参考第三方估值每日计算净值，为了吸引基金等投资人进入贷款流转市场，贷款的估值定价服务就必不可少。为此，可以借鉴中央国债公司债券估值定价的方法和理念，先培育和积累一定的流转量和交易历史数据，在此基础上展现市场价格，并逐步探索为国内商业银行贷款等资产提供估值和定价服务，进一步提高贷款定价方面的公开性和透明度。
第四，发展信贷资产流转市场相关的中介机构。对于仍处于发展初期的国内信贷资产流转市场而言，应鼓励专业中介服务机构协助市场机构完成信贷资产的交易准备、尽职调查、资产评估等前期专业性的工作，可引导部分获得政府认可的地方金融资产交易场所开展贷款转让的中介或经纪服务。同时，可考虑培育一批与CLO特殊目的载体（SPV）类似的专门从事结构化金融业务的中介机构（如信托公司、资产管理公司、投资基金等），鼓励其根据投资者的需求，从信贷资产流转市场上“批发”购入不同银行的信贷资产作为原材料，再进行结构化金融处理，制造出可“零售”的产品发售给各类投资人。这有利于改变目前以出让方银行为主导的资产盘活模式，更好地发挥中介机构承上启下的作用，使其成为对接资产出让方（银行）需求与最终受让方（各类合格投资者）需求的桥梁，共同推动信贷资产流转与结构化金融业务共同的发展。
第五，充分发挥基础设施作用，促进信贷资产流转市场的规范化。贷款市场交易数据、文本合同的标准化，有利于降低贷款市场的投资门槛，提高贷款交易的效率和便利性，使多元化的机构投资者进入该市场成为可能。为推动中国信贷资产流转市场的发展，建议在主管部门的指导下，进一步发挥银登中心作为信贷资产流转市场基础设施的作用，坚持集中登记、交易结构合理、投资队伍适当的原则，推动交易文本、业务流程、信息披露、公允价格形成等方面的标准化工作，并在培育市场、引导市场和规范市场方面，发挥在市场机构与监管部门之间的桥梁作用。
（吴方伟、成家军均为银行业信贷资产登记流转中心副总裁，李婧为银行业信贷资产登记流转中心登记部高级经理，邹基伟为银行业信贷资产登记流转中心业务经理。本文编辑/王蕾）
