文/中信证券固定收益首席研究员明明，民生证券投资交易部投资经理胡玉峰
地方债务近期备受关注。贵州两地财政部门要求撤回承诺函，《地方政府性债务风险应急处置预案》（以下简称《预案》）公开发布，《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》明确财政专员办针对政府债务管理、违法违规融资担保行为进行监督。
自2008年金融危机之后，主权债务危机频繁引爆，利用可持续性概念评估政府债务问题被广泛接受。那么何谓具有可持续性的债务呢？目前学界尚未统一出一个较为清晰的定义，在债务可持续性的计量指标上也存在不同口径。国际货币基金组织（IMF）对债务可持续性的描述主要从偿债能力和流动性两个方面来考虑，政府债务的可持续性意味着政府在不进行重大调整的情况下依然具备清偿债务的能力。对中国来说，中央政府、地方政府和融资平台之间存在复杂的信用关系，因此从主权债务可持续性和地方债务可持续性两个角度进行讨论更为合理。主权债务可持续性意味着中央政府在满足财政预算约束的同时还能够减少给宏观经济带来的负面影响，主要考虑财政收支平衡上的风险。
与中央政府不同的是，我国地方政府债务的可持续性并不能单纯从财政角度考虑，主要是由于我国地方政府的债务还处于半市场化的阶段，大量债务游离于财政预算体制之外。理解我国地方政府债务需要理清复杂的债务交叉关系，充分考虑地方经济运行的不确定性，考虑与地方政府债务密切相关的金融市场、融资平台、宏观经济等发生危机的可能性。
公开数据： 压力过大问题确实存在
我国地方政府债务的发展可以大致划分为四个阶段。1979年以前计划经济体制之下我国财政的全部收支均由中央掌控，不存在地方政府举债问题。1979年至2005年之间，地方政府依然是以弥补财政赤字的被动举债行为为主。在2005年之后随着我国城镇化速度加快，基建投资不断加码，预算内财政已经无法满足地方发展需求，地方政府开始主动举债。尤其2008年金融危机后4万亿刺激计划推出，地方政府开始通过融资平台筹集大量债务用于稳增长促发展。除此之外还有大量以地方政府“担保”“出具承诺函”等形式存在的或有债务。这一期间地方债务具有发行不规范、规模巨大、信用主体界线模糊等特点，较高的偿还风险使之成为直到今天仍未完全解决的隐患。
毋庸置疑，目前我国地方债务压力过大问题确实存在。首先，债务总量增速远超同期国内生产总值（GDP）增速，政府负有偿还责任的债务压力持续上升。根据审计署2013年发布的审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务为10.88万亿元。2015年底，纳入预算管理的地方政府债务限额为16万亿元，期间增幅超过同期GDP增速的2倍-3倍。其次，分地区债务状况来看，一些欠发达地区债务水平急剧攀升。审计署公开数据，2013年6月至2015年底，贵州省地方债务从4622亿元发展到9135亿元，几乎翻番。自2013年以来，决策层试图打破刚性兑付的路径清晰明确，虽然截至目前尚无地方债务违约事件发生，投资者对此没有完全预期，但是不排除未来信用事件逐渐暴露的可能。
地方政府表外负债、或有负债与表内债务存在交叉感染的可能
中央政府和财政部文件多次明确划定地方政府债务的边界和范畴，但是现实情况是地方政府融资不规范的行为并不少见，如果出现表外负债、或有债务违约，中央政府划定的“篱笆墙”会不会“引火烧身”仍然不得而知。
我国中央财政预算的四个账本，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和全国社会保险基金预算。在地方政府的资产负债表规范迟迟未能出台的情况之下，四个账本中与地方政府债务偿还直接相关的是一般公共预算和政府性基金预算。显然，四个账本并不足以描述整个财政行为，表外负债、或有债务层出不穷。
2014年新《预算法》、43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）出台之前，地方政府承担了大量的融资建设职能。但是在旧《预算法》之下地方政府并不具有合法举债地位，融资需求只能通过融资平台实现。在多年来模糊的地方政府债务界限掩盖下，债务人享受着隐含的存在的地方政府信用，地方财政由于不存在显性法律偿债约束，无须过度担心偿还责任，城投平台融资一直十分顺畅。43号文之后，地方政府性债务的结构发生转变，新增债务方面，新增地方政府债务只能通过地方政府债券形式发行，依据债务性质划分为一般债和专项债，分别纳入一般公共预算和政府性基金预算。政府和社会资本合作（PPP）和项目收益债作为非地方政府债务由政府提供财政补贴纳入财政预算。至于非政府财政补贴部分和2015年之后发行的城投债等或有债务，尽管依然以政府信用作为背书，却以表外负债形式游离在财政预算之外。一旦涉及违约，与表内债务难以划分的关系或将导致债务风险。存量债务方面，通过债务置换将原归于融资平台的债务压力转移至财政部门，实际上增加了政府的偿债压力。
除此之外，43号文中表达了中央对PPP这一融资方式的支持，但是实际操作中PPP项目盈利难以预期，项目周期甚至长达30年，社会资本对于PPP项目的积极性有限，地方政府不得不以政府信用作为背书，尤其是常常通过土地出让收入担保，承诺PPP项目的兜底回购，收益保证等。这种明股实债的方式实际上还是地方政府的变相举债。值得警惕的还有产业投资基金的隐形风险。产业投资基金由一家金融机构建立，以股权的形式介入项目公司参与施工建设，不计入地方债务。表面上是表外融资不增加地方债务，但为顺利融资，地方财政多以土地出让收入作担保对产业基金回报进行兜底。除此之外政府购买服务这一受中央支持的融资方式也在实际操作中隐含风险。
《预案》出台隐含决策层容忍度的提高
从2013年开始国内债券市场刚兑打破的路径非常明晰，2016年更是见证了央企违约，债市投资者对违约的适应能力再增强。此次《预案》的出台从某种意义上意味着地方债务违约已经纳入决策层对未来的预判，预案出台的意义主要是提高处置效率，防止出现无序违约状态。
从2013年着手清查地方政府债务开始，财政部先后建立了限额管理、预算管理、风险预警等制度。通过债务置换、债务限额和地方政府债券应对存量和新增债务。在限制总量基础上逐步化解存量债务，严格控制新增债务，保证地方政府债务的可持续发展。
《预案》针对确定限额内的债务（2015年之后的城投债和2015年之前的未纳入限额的债务均不在范围内）提出分类处置和分级处置的原则，对应相应的应急处置措施，必要时依法实施地方政府财政重整计划。同时，明确地方政府负有偿还责任的债务中央不救助，表明打破刚兑的决心。但是中央不救助并非是对地方政府债务问题违约的置之不理，实际上仍然是坚持守住不发生系统性风险的底线。从应急措施的分级传导机制可以看出：程度较轻的违约问题，主要通过本级政府调度财政资金，通过一般的财务重整方式筹措资金、自行偿还；对于本级政府无法解决的违约问题，可以申请由上级政府代垫偿还或向省级政府申请救助；如果省级政府发生违约问题，可由国务院调度国库资金予以周转。整体而言，违约风险是由更高一级政府层层兜底，最坏的情况是由国库资金周转偿还，本质上背后最终体现的是国家信用。《预案》提出的评估预警及报告制度、地方财政重整计划和问责机制，表明了中央决策层希望通过在预算约束之外，再加强地方政府债务违约的政治问责对地方行为进行限制，希望在降低地方政府债务违约情况的发生可能性的同时做好最坏的打算，合理应对可能出现的危机，避免系统性金融危机的发生。
评价地方债务的可持续性更需要关注财税体制改革
众所周知，衡量工商企业债务可持续性的标准包括定量指标与定性指标，前者如资产负债率（债务资本化比率）、EBITDA利息保障倍数、对外担保占净资产比率、受限资产占总资产比率等。一般而言，资产负债率高于70%，EBITDA利息保障倍数小于2，对外担保占净资产比率高于30%，受限资产占总资产比率超过30%的工商企业债务可持续性较差。根据这些定量指标，结合公司所处行业、股东背景、行业地位等定性指标我们大致可以判断出这些企业的资质到底如何。
与工商企业评级相比，衡量地方债务的可持续性一方面可以采用相对量化的指标测算，例如地方债务/GDP、地方债务/综合财力等，另一方面需要明白衡量地方债务的可持续性实际上就是评价地方政府财政的可持续性。财政治理都是国家治理的最重要组成部分，由此地方债务的可持续性就不仅仅是一个经济学范畴，它与整个财税体制改革、中央与地方权责利的重新划分密切相关。2016年11月，肖捷成为新一任财政部部长，未来财税改革势必成为现代国家治理主战场、经济产业结构调整推动剂，再怎么强调也不过分。
财税改革方向决定地方债务可持续性
2016年12月的中央经济工作会议，防风险的地位被进一步提高。从2015年“坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”到2016年“确保不发生系统性金融风险”，金融风险防控被放在更重要的位置。
债券市场经历了几年的野蛮生长，部分金融机构通过期限错配、大加杠杆进行债券投资，给金融体系带来了风险。近期信用债违约案例的增多，流动性收紧情况下诸多风险事件被曝光，结合2016年底政府债市去杠杆以及将表外理财纳入MPA（(宏观审慎评估）考核等举措，某种程度上表明了决策层在确保不发生系统性金融风险的基础上，能够接受区域性金融风险和局部金融风险的适当释放。在全球经济政治不稳定、黑天鹅事件频发的情况下，外生性风险难以预期；有效控制内生性风险是避免系统性金融风险发生的必需手段。2017年预计会下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。没有不会破灭的繁荣，无论地方政府债务问题这一高悬在我国经济头上的达摩克利斯之剑会不会最终落下，中央从心理和政策层面都已经做好充分的预期。
除了把金融风险防控放在更重要位置，会议提出要稳妥推进财税和金融体制改革，落实推动中央与地方财政事权和支出责任划分改革。尽管如何进行财税改革并未在会议中进行具体阐述，但是政治局会议与中央经济工作会议上的两度提及，考虑到财税改革与金融改革、房地产市场密不可分的关系，财税制度改革依然是2017年的核心改革之一。改善中央与地方事权和支出责任划分关系，这与43号文以及新《预算法》的思路一脉相承。在过去两年的改革中，针对中央与地方债务的信用划分做了明确规定，但是地方政府债务问题的根源来源于在财权和事权上的严重失衡，这并不能靠简单的信用主体划分来解决。我国分税制的税收制度将财权上移，地方政府收入有限，但是却有很大责任和权力发展地方经济，在城镇化迅猛发展的过程中，这种财权和事权的不对称是地方政府举债需求旺盛的原因。中央财政事权和支出责任划分改革推进顺利的话，或将能够从根本上解决地方政府债务问题。
2017年，世界主要大国之间的政治经济形势迥异。美国将迎来特朗普时代，财政政策刺激料将出台，同时将率先进入加息周期，看起来是形势最好的国家。欧元区各国年轻人失业率居高不下，估计仍将受到分裂主义、种族主义问题的侵扰，经济问题与政治问题相互交织，前景黯淡。我国虽然经济增速仍然在中高速水平，但是国内资产价格高涨、外汇流出压力、盈利压力与债务可持续性问题也是相互交织，经济前景并不明晰。中观宏观经济形势对地方债务可持续性的冲击理应纳入思考框架。
首先，中期宏观经济形势将对实际利率造成冲击，进而显著影响地方政府债务的可持续性。首要问题是相比较2016年更大的通胀压力。在不考虑输入性通胀的情况下，预计2017年居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）已经能达到2.1%和1.6%。而特朗普政府政策未明以及石油输出国组织（OPEC）减产协议等外生性因素势必带来输入性通胀压力。其次人民币承受的巨大贬值压力，在2017年美联储仍存加息预期，美元指数持续回升的情况下，2016年的中央经济工作会议首次提出增强汇率弹性，预期2017年汇率可能呈现比较频繁的波动。即使在2017年央行没有加息、地方政府暂时没有向海外市场举债的情况之下，外生性宏观因素和汇率波动的冲击也将会影响实际利率，从而直接影响地方政府发行债务的资金成本。
第二，宏观经济发展状况也会影响地方政府债务可持续性。暂且不论主权债务评级对地方债务评级的天花板作用，通常来说经济向好的情况下，政府拥有更大的财政空间时，可以通过增加对地方政府的财政转移支付来减少地方政府的举债需求或者支持地方政府的资本支出。当经济增长速度超过债务实际利率较多时，即使存在小规模财政赤字，债务风险依然可以由经济增长带来的红利化解。当前中国经济仍在探底区间，短期内复苏反弹可能性不大，2017年经济发展增速还不得而知。
第三，地方财政收支的可持续性存在很大压力。2017年企业减税和地产调控仍将给地方政府的财政收入带来冲击，预期增速仍将下滑。在财政赤字率保持3%预期的情况下，财政支出力度持续加大将影响地方财政收支的可持续性。考虑到城镇化的持续推进和稳增长的需要，中期来看对基础建设投资的需求将延续下去。基础设施建设融资的规模和可持续性关键取决于地方政府的财政可持续性。2017年财政方面提出要实施“更加积极有效的财政政策”，隐含在整体积极的取向之下更有针对性的取向。那么这部分基建需求如何通过财政政策和准财政政策予以解决，将直接影响地方政府债券发行规模和PPP等政府性债务发展规模。
理论上说不在地方政府债务范围的债务违约不能算是政府失信。但是，从法律意义上成立并不代表不会有争议。地方融资平台虽然受地方债务置换的利好，这两年融资需求收缩，但是无论如何也很难摆脱土地出让金依赖，实现自我创造现金流。此类债务风险即便看得见也不一定能够摸得着，是影响地方政府债务可持续性的一大隐忧。
依据新《预算法》规定，地方债务通过地方政府债券的形式发行。至2016年12月18日的近两年间发行了2194只政府债券，发行金额共计9.88万亿元。但是除去这一部分债务，未纳入地方政府债的或有债务如城投债依然在继续发展。
事实上，尽管新《预算法》和43号文已经实施近两年，且城投债务信用和政府信用的分离也是必然的趋势，但是经济增长对基建投资的需求依然很大，在稳增长的目的之下，政府仍在通过融资平台举债。受新《预算法》影响，2015年前两季度城投债发行规模有所缩减，但是之后平台融资有所放松，城投债的发行逐渐恢复。截至2016年12月18日，累计发行城投债4286只，发行金额4.17万亿元。
除去城投债之外，根据新《预算法》规定，2015年之后，地方政府不得为任何债务提供担保（除外债转贷担保之外）。但是实际上各地违法违规担保举债现象短时间内仍旧难以杜绝，形成了新的或有债务。对于这一部分担保债务，地方政府需要清偿最多不超过债务人无法清偿部分50%的债务。需要注意的是，在地方政府清偿债务时首先需要认定确实存在违法违规的“担保承诺”，也就是说即使债权人拿到了所谓的“政府承诺函”，如果没有明确表示出“承担不可撤销的连带担保责任”或者“代为清偿”的意思，仅仅表示“不让债权人在经济上蒙受损失”，这种“承诺函”并不构成“保证担保”。按照最高法院在中国银行香港有限公司和辽宁省人民政府以及葫芦岛锌厂的保证合同纠纷当中的认定，这种“承诺函”是不会得到支持的，也就是说不会构成“担保债务”，地方政府不需要承担任何赔偿责任。同样，对于2015年之后发行的城投债，首先从承诺函上判断是否表达了政府“担保”的意思，无法明确的则不许政府承担清偿责任。但是这种界定实际上非常模糊，没有明确统一的标准，依然需要未来监管的进一步规范。
本文刊发于《清华金融评论》2017年2月刊
编辑：丁开艳
