文/清华大学五道口金融学院泛海金融学讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长朱宁

2016年以来，中国一线城市房价的快速上涨吸引了所在城市、周边城市、相关领域，乃至全球企业和投资者的关注。关于中国房价是否出现泡沫或者泡沫是否接近崩盘的讨论也越来越多。之所以很多既没“刚需”也没“丈母娘压力”的海外投资者也如此关注中国的房价，很大程度上是因为，从历史角度看来，房地产可能是最容易发生泡沫，泡沫崩盘之后对经济影响也最大的经济部门。

在最近30年国际金融市场变化过程中，无论是20世纪80年代的日本房地产泡沫，90年代初美国区域性的房地产泡沫和存款贷款银行危机，还是200８年的美国房地产危机和西班牙、爱尔兰等欧洲国家出现的房地产危机，都对危机所在国的经济乃至全球经济金融体系，带来了巨大的冲击和危害。因此，可以说，在所有资产类别和所有历史泡沫中，房地产是当之无愧的“泡沫之王”。

那么，为什么房地产行业最容易形成泡沫，房地产泡沫对经济和金融体系的冲击为何如此之大，而且房地产泡沫为何如此难以化解或者在崩盘之后消化呢？本文试图从这三个方面来分析一下。

首先，从其行业自身的特质来看，房地产行业具有形成泡沫的独特“优势”。

正如诺贝尔经济学奖得主弗里德曼所言，几乎所有通货膨胀都是货币现象，几乎无论哪种泡沫，归根结底都是货币超发，供应过量所致。基于房地产行业的体量和人口结构的变化，房地产行业往往成为吸收天量货币供应和流动性的不二选择。

房地产作为消费品和投资品的双重属性，使得广大投资者或消费者都难以，甚至完全放弃使用成熟的金融投资理念和思路来衡量房地产。由于相信这种具有消费属性的投资品和一般投资标的“不一样”，投资者在房地产市场的投机心理和风险偏好，要远远高于其在金融资产领域的投机。

其次，和金融资产不同，房地产市场缺乏做空机制，即使是有投资者看空房地产市场今后的走势，也无法通过交易手段向其他投资者传递自己看空房地产市场的信号。而又由于房地产市场交易频率本来就大大低于金融资产的交易频率， 价格防线过程本来就非常缓慢，因此看空房地产行业的信号和信息，往往要经过很长时间才能得以反映。这也解释了为什么房地产泡沫持续的时间往往大大长于金融资产的泡沫，而泡沫崩盘之后，市场恢复的周期也同样大大长于金融资产的泡沫。

而由于人类行为固有的过度自信的本质，人类在预估今后情况的时候，通常会高估今后不确定事件带来的好处,而低估今后不确定事件存在的不确定性和可能带来的损失。由于房地产行业的长周期性，投资者在考虑投资时往往会高估今后经济结构、人口流动和购买力对房地产投资带来的正面影响，而往往低估房地产行业因为人口老龄化、经济热点转移、本币贬值所带来的风险。这种过度乐观和自信的心态，也会进一步增大房地产泡沫形成的几率和拉长房地产泡沫维持的时间。

再者，由于房地产具有行业链条长、对经济增长影响力大等特点，房地产行业的发展具有明显的短期“正向外部性”，有助于全国众多行业的增长和发展，因此容易获得政府和监管层的支持。而回顾人类历史上任何一次大泡沫，背后几乎无一不是受到当时政府或明或暗的支持和鼓励。因此，政府的支持和鼓励，也是一个房地产行业容易形成超级泡沫的重要原因。

除此之外，由于房地产行业无论在房源信息、房地产质量、买卖双方报单、地区房地产市场发展趋势等方面，都存在着严重的不确定性。由于房地产开发商、贷款银行、房地产中介等行业都从房价上涨过程中得益而在房价下跌过程中受损，因此这些行业明显的利益冲突也导致了房地产领域的信息披露永远都不是公正、公平和公开的，而是对于房价上涨带有明显的偏向和鼓励的性质。

那么，为什么像20世纪80年代的日本房地产泡沫和2008年美国房地产泡沫对于经济的冲击，要远远大于其它金融资产泡沫呢？换句话说，为什么促成房地产泡沫的政府，会在房地产泡沫崩盘之后，难以控制房地产泡沫对于经济和金融体系的冲击呢？

首先，房地产行业对于经济增长的短期“正向外部性”使得和房地产行业相关的政策制定变得非常复杂，因此很难独立。无论在国内还是海外，对房地产行业的调控都不可避免地可能带来经济增长速度的下滑和就业流失。因此，虽然很多时候监管层意识到了房地产行业泡沫的严重程度，但是处于政治或者经济大环境的考虑，宏观政策往往会选择对于房地产泡沫投鼠忌器、网开一面，甚至网开几面，难以对已经形成的泡沫起到应有的制约和限制作用。这也可以解释为什么即使到了房地产泡沫崩盘之后，政府政策仍然将不切实际的希望寄托于房地产泡沫的进一步吹大上。这种政策既无助于防止泡沫形成，更无助于直面泡沫崩盘所带来的不得不解决的众多难题。

而房地产行业消费与投资的双重属性，不但使得房地产行业的政策出于“保增长，保民生”的考虑而有助于泡沫的形成，而且又因为房地产的金融属性，使得几乎每一次房地产泡沫的崩盘，都无一例外地演化成为银行业危机和金融危机。由于房地产贷款和灵活的首付机制造就了房地产投资领域与生俱来的高杠杆，因此房地产投机者心知肚明自己只需要对自己的房地产投机承担一定程度的风险。一旦房地产价格下跌的幅度明显超过了自己的首付比例，投机者会义无反顾地决定断供，把价值已经远远低于当初房地产贷款发生时作为抵押品的价值的房地产和资不抵债的现实，一股脑都丢给银行去承担和解决。

由于房地产市场和房地产泡沫往往是区域性的现象，如果房地产泡沫崩盘引发的只是区域性的银行危机和金融危机，那么问题还相对比较好应对和处理。然而，随着过去几十年金融创新和资产证券化，研究表明越来越多的银行因为意识到自己可以把和房地产相关的资产通过证券化打包卖给其他投资者，因此降低了对于自己房地产贷款质量的把关。而资产证券化又把本来区域化的房地产泡沫，通过金融资产的方式传导到全国乃至全球的金融体系，进一步加大了房地产泡沫崩盘之后的波及面和杀伤力。

当然，在房地产泡沫时期形成的财富效应对经济增长带来的正面贡献，到了房地产泡沫崩盘的时候就变成了负面的财富效应，而对于已经面临挑战的经济形成进一步的压制，从而进一步加剧了房地产泡沫崩盘给经济带来的冲击。而负面财富效应也有可能引发消费者和企业对于今后价格水平预期的变化，从泡沫时期普遍存在的通货膨胀的心理，转为通货收缩的预期。这种价格预期的转变，又有可能进一步压抑社会层面的总消费和总供给，导致经济进入螺旋形下滑周期。

最后，从日本及欧洲各国的教训看来，房地产泡沫真的一旦崩盘之后，市场消化房地产泡沫的难度远远大于其对于其他资产泡沫的消化，而且很多地方的市场，甚至在十年、甚至数十年之后，都难以再次回到泡沫顶峰时期的价格。 那么，为什么房地产泡沫的危害，如此难以消散呢？

由于房地产行业本身投资和消费的周期都较长，因此泡沫形成所需的时间和泡沫消化所需要的时间也都远远多于一般的金融资产泡沫。与此同时，由于受人口总量和变化趋势的限制，房地产真实有效需求难以在长期发生大幅波动，因此之前房地产泡沫中的炒作和需求透支越强烈，之后房地产市场面临的供大于求的现象就越明显，房地产市场恢复所面临的挑战就越大，所需要的时间也就越长。

本文刊发于《清华金融评论》2017年2月刊，部分内容节选自作者著作《刚性泡沫》。

编辑：陈旸