我国中小板、创业板的推出为中小高科技企业提供了资本融资和规模扩张的发展机会。本文分析了当前我国中小板、创业板上市公司治理的特征，并对未来治理提出建议。
当前，中国经济进入新常态，以“大众创业、万众创新”为核心特征的新发展战略的提出，意味着中国今后的经济发展要着力于培育新兴产业，构造优质企业。深交所一千多家中小板和创业板上市公司以民营企业为主，具有高科技、高成长性和高风险性的特点，它们在细分行业处于龙头地位，肩负着我国经济转型和产业升级的重任。
公司治理是中小企业的基础。良好的公司治理意味着，公司拥有良好的激励机制和约束机制，股东、董事和高管之间有一套完善的决策程序，重要利益相关者的利益均得到了充分考虑和保障。良好的公司治理也意味着公司运营稳健，具有更强的风险控制能力。当一个国家大多数公司拥有较好的公司治理时，其宏观经济发展将获得坚实的微观基础，产业升级和经济转型将水到渠成。
笔者所在单位自2012年以来，连续5年以深圳证券交易所中小板、创业板上市公司为研究对象，系统地考察中小上市公司治理现状、特征和存在的问题，为处于成长中的企业改善公司治理提供具体的解决方案，同时，为投资者的价值投资提供有用的分析工具。本文对此进行介绍。
中小板和创业板上市公司特征
在具体的评价方法上，笔者所在单位从股权结构与股东权利、董事会与监事会运作、信息披露与合规、激励机制四方面对上市公司治理水平进行评估。具体评价指标如表1。
对比最近五年的可比性统计数据，深交所中小板和创业板上市公司的公司治理呈现出以下几个特征：
第一，上市公司治理方面主要是合规运作，自主改进的能动性不足。
一方面，从2016年的评价结果看，公司治理的领域中信息披露与合规方面表现最好，而以自主改进为主的激励机制方面表现最差。
另一方面，中小上市公司激励机制不充分的问题是目前中小民营上市公司治理的主要风险所在。监督和激励是公司治理发挥作用的最重要的两方面。如果激励不充分，很难相信公司高管会竭尽全力为公司发展贡献智慧。解决代理问题是公司治理的出发点和落脚点。对于中小上市公司的高管而言，除了一定的薪酬激励外，股权和期权激励是更重要、更有效的长期激励手段，有利于高管与公司形成利益共同体，减少目标不一致的情况，从而降低代理成本。笔者通过调查发现，多数中小上市公司仍然需要强化高管和核心技术人员的股权、期权激励。调查样本公司数据显示，有460家上市公司实施了股权激励，占全体样本的40%，多于2015年度的380家，表明更多公司在这方面强化了激励机制，以应对经济下行风险。
第二，良好的公司治理是企业实现可持续发展的保障。
笔者通过综合公司治理评价，优秀的上市公司能在日益激烈的市场竞争环境下，通过提高公司治理水平来抬升企业竞争力。同时，在经营治理中还会立足自身特点和优势，寻找提高自主治理的新路径。研究表明，公司治理表现突出的公司在经营业绩方面有更突出的表现。在2015年，中小板、创业板公司治理良好的公司，经营业绩均优于那些治理不良的公司，公司治理和公司业绩存在着一定的正相关关系。比如，以公司治理50强和非50强比较来看，2015年，公司治理50强的总资产收益率为7.40%，而非50强的营业收入增长率为3.97%。从净资产收益率看，治理50强公司分别达10.91%，而非50强公司仅为5.36%。这表明，良好的公司治理是企业实现绩效的充分保障。
第三，股权分散成为趋势，实际控制人在公司治理中起重要作用。
股权结构和股东权利是公司治理的重要因素，决定着公司控制权及其他一系列公司权力的配置。相比国有控股公司为主的沪深主板上市公司，中小板和创业板上市公司的股权集中度要低一些，但是和发达国家上市公司相比，股权集中度仍旧较高，遏止控股股东的道德风险和保护中小股东利益仍是这些公司治理中的主要问题。
相比发达国家，中国公司的股权分散进程缓慢，主要原因在于从监管者到企业家，都对市场控制公司心存顾虑，而对关键人或核心人物控制公司存在文化、心理甚至是体制上的依赖。在国企民营化改制过程中，股权转让的政策原则就是向管理层特别是主要管理人员倾斜，很多地方政府规定管理层要至少持股百分之多少，主要管理人员更要至少持股百分之多少等。
第四，董事会、监事会运作仍有很大改善的空间。
2016年度中国中小板和创业板上市公司的董事会平均人数为8.20人，相比2012年度（8.80人）和2013年度（8.56人）出现明显下降趋势。
监事会是中国公司依据《公司法》而必设的一个重要机构，主要功能是监督董事会、管理层是否勤勉尽职。2016年度中国1137家中小板和创业板公司监事会平均人数为3.23人。从分布来看，992家、占有效样本总数87.8%的公司监事会人数为3人，另有99家、占有效样本公司总数8.8%的公司监事会人数为5人。
由于大多数中小板、创业板上市公司的股东兼任公司的董事或高管，监事会代表股东监督董事会和经理层的重要性相对弱化，再加上中国上市公司在依法设立监事会的同时，又必须按证券监管规则建立独立董事制度，使监事会在公司治理中的作用一直受到质疑。如何在独立董事制度和监事会制度并存的情况下，使监事会能够实际发挥有效作用，是中国上市公司治理中的一个重要课题。
在持股因素限制了独立董事发挥监督作用的情况下，监事没有持股方面的限制，使监事持股成为了中国公司在通过增强内部监督力量而改进公司治理、提高公司业绩方面的一个可行并切实有效的选择。更有动力的监督带来更好的公司业绩。2016年度1137家中小板和创业板公司中，有占51%的580家公司监事会成员持有公司股份，监事会成员持股比例的平均值为0.51%，最大值为16.85%。这比2015年度的数字有所提高。2015年度1056家中小板和创业板公司中，有占46.6%的492家公司监事会成员持有公司股份。
第五，中小民营上市公司激励机制建设仍任重道远。
股权激励，不仅自身是一种良好有效的公司治理手段，实施股权激励也会带来其他很多方面公司治理机制的完善。事实上，中国证券监管部门和国资监管部门，都在其审核和批准上市公司股权激励计划时，把建立和健全公司治理作为一个前提条件。笔者的数据也证实了股权激励和一个公司的总体治理水平之间的正相关性。
纵观2015年中小板、创业板上市公司的激励机制，呈现以下四个特点。一是，薪酬激励的力度存在较大差别。样本公司董监高薪酬几乎均匀地分布在100万元到1000万元之间，薪酬的差异一方面与公司规模有关，另一方面与公司的业绩有关。另有个别公司董监高薪酬总额在100万元以下或1000万元以上，显示出明显的差异，这种差异主要存在于中小板公司中，而创业板公司董监高薪酬的比较接近和集中，过高或过低薪酬的现象较少。
二是，股权激励成大多数公司的标配。95%的中小板创业板公司的董事、监事或高管持有公司股票，从最低意义上说，持股就是一种激励，表明大多数公司均构建了最低的股权激励机制。当然，严格的股权激励带有一定的优惠性，即激励对象能以较低价格获得公司股票，未来出售时获得收益，有460家公司在2015年实施了这种股权激励，多于上一年度的380家，表明在经济下行周期中，该群体上市公司强化了激励机制，为未来发展积蓄力量。
三是，股权激励的效果受市场行情影响较大。限制性股票的买入价通常是市场价格的一半，其激励效果较好。员工持股计划的股票大多来自二级市场，按市场价格买入，在下跌行情中起不到激励效果，激励对象易被套牢。在市场行情短期内无法扭转的情况下，公司需推出进一步的员工持股计划，弥补之前被激励者的账面亏损。
四是，核心技术员工的激励力度有待加强。中小板创业板公司大多是高技术企业，核心技术员工对公司的发展至关重要，激励这些员工也非常必要。之前由于政策没有落地，股权激励和员工持股计划很难执行，自2014年以来，监管部门为这两项激励手段扫清了障碍，一些上市公司已行动起来，专门向核心技术人员推出激励措施。但是仍有一少部分公司没有行动起来，需引起重视。那些对核心技术人员进行激励的公司，也取得了优良业绩，值得其他公司借鉴。
政策建议：优化股权结构 完善股权激励计划
从上述中小板、创业板上市公司治理的特征和表现看，今后改善中小民营上市公司治理应重点放在以下几个方面：
第一，进一步优化股权结构，更多的为发展机构投资者，创造更多便利的条件，让机构投资者和中小投资者更好的参加公司治理。这样一方面，能通过一个合格的机构投资者为公司发展提供建议，同时能凭借其持有的股权份额行使权利，完善公司治理状况。
第二，提升董事会的专业性和独立性来更好的加强董事会建设。笔者认为，大多数董事会的现实状况是“有名无实”，需要加强建设。从基础规则层面看，需要废除对股东会、董事会和经理层之间进行分别列举式的职责规定，明确董事会中心主义的公司内部治理和授权原则，并由此给予公司更大的自治空间。
第三，在信息披露方面，除了披露财务信息外，还需要增加非财务信息的披露力度。在年报部分，上市公司在符合基本的披露标准外，还可以增设自主性披露。与此同时，监管层面可以考虑加大违法违规行为的处罚力度。
第四，完善股权激励计划和员工持股计划，提供上市公司改进激励机制的“土壤”。政府各个部门之间可以加强协调沟通，通过降低股权激励计划中的税率，扩大员工持股计划的范围等来进一步完善股权激励计划。
（鲁桐为中国社会科学院公司治理研究中心主任。本文编辑/丁开艳）
