“宝万之争”引发市场对杠杆收购的热议，而其本质是金融体制的转轨与市场化的更深入发展，这也对监管体制提出挑战。本文分析了杠杆并购的深层次原因与市场逻辑的变化，并对监管提出建议，希望监管转变为“负面清单”式行为监管。

“宝万之争”引出了中国资本市场中的杠杆运用及监管问题：杠杆作为一种金融资源，如何在不同经济主体配置资产时发挥作用，如何对杠杆运用主体进行监管是一个需要结合经济发展时代背景来看待的命题。

传统和现有的金融监管体制我们可以看成是“准入式监管”，包括股东准入、公司准入、产品准入；或者也可以再加上一个量化式监管，包括产品的量化、价格的量化、行为的量化。准入加量化，整体可以概括为“审批式监管”。如果将金融机构的股东向前追溯还原到国有制股东的话，我们可以把股东看成一个整体：都是全民所有制，通过准入方式允许不同的机构开展不同的金融服务，由于金融机构都是经营杠杆的，通过审批式监管，传统金融机构的杠杆资金来源及其投向，都是比较清晰的。由此我们发现传统杠杆运用背后的两个逻辑：一是监管者成为所有杠杆配置的主导者；二是杠杆配置体现在不同的公司、不同的金融产品当中，即投资者通过对公司的掌控和产品的运用来配置杠杆。所以我们看到，“宝万之争”中，所有杠杆运用的都是以公司的某种架构延伸的。即先成立公司，再以这个公司做一个理财产品等去延伸的，而不是以独立的自然人的架构去延伸。总的来说，杠杆配置成为一个以公司为杠杆运用主体、以监管为杠杆配置的主导、一种在全民所有制公司和在准入式产品当中依附经济整体而发展的固化状态。

随着市场发展，这个逻辑开始发生变化：首先，金融机构的股东开始发生变化，逐步允许外资股东和民营股东进入，逐步从少量参股到控制更多的股份，部分小的金融机构还允许民营股东发起、控股或全资，即使不允许全资控股，也可以通过一致行动人和其他的方式掌控一家经营杠杆的金融机构。控制金融机构后，就可以充分运用原有的杠杆产品。刚开始我们看到民营银行充分利用信贷产品从而在市场中盈利甚高；当开始用保险产品的时候，我们看到他们居然可以把一个万能险产品用得更充分，保险产品投资者收益更高，进而还要代表投资者投票和行使权利，从而资金最终应用在高杠杆的领域当中去。我们看到，一个个金融机构、一个个金融子行业正在发生这样的裂变。在银行、保险、证券等配置杠杆机构的背后，当股东发生变化，公司结构发生变化，金融产品的来源和投向、配置效率也发生变化的时候，又进一步衍生了中国的结构化基金。当资金不仅在原有的股东当中，而且可以通过资管计划、伞形信托，用一种基金化的架构：即运用双层架构、优先劣后架构等构造的时候，当这些结构可以自带杠杆，可以自带投票机制，用一致行动人、实际控制人的方法去投资的时候，我们突然发现今天杠杆裂变的速度、裂变的量级、裂变的能量已经比过去大得多。

过去全民所有制下监管配置杠杆的时候，投资的标的也是受监管的。今天，当我们经济环境发生变化，出现资产配置荒的时候，而又可以高效率运用杠杆的时候，自然就产生了杠杆资金在市场当中追逐好的投资标的的情况，这些标的不仅可以以较好的价格获得，而且可以和杠杆资金控制者原有的产业进行互动，还可以通过这些标的影响甚至撤换这些标的公司的管理层从而实现更大的影响力。我们发现，过去被监管规定的标的，在今天市场当中已然发生了根本性的转变。这种情形，我们可以把它概括成为：在市场化改革不断深化的情况下，金融杠杆的被配置正逐步转为杠杆的自主配置。

今天面临的杠杆的配置新状况，也对监管提出了一系列新的要求。

首先一定要从准入式监管、价格式监管、审批式监管转为行为式监管，而且行为式监管还要转为负面行为的准入式监管。即不管谁做，不管什么所有制做，无论你杠杆率多高，无论在什么价格水平下，做了多少套嵌多少衍生，监管背后的逻辑一定是谁的杠杆谁负责，风险收益一定呈现对称性的逻辑。而监管则需要用穿透式的细则来保证任何人使用杠杆的时候一定是透明的，高杠杆需要高的风险准备金，且杠杆使用者一旦出现负面效果一定需要承担最后的责任。

其次，监管不仅需要透明，而且需要明确投资者之间、投资者和管理者之间杠杆使用背后的利益与风险的一致性。需要将对称的权益与风险在发行产品之际就写入契约之中，而并非未明示风险与收益就拿去作为一致行动人、实际控制人等。这个问题的关键，在于谁用杠杆一旦出现负面的情况，监管一定要一查到底，让其成本最大化，让其为一切投资者、其自身一切行为负最终的责任。这就是说，监管应走向负面清单的行为监管模式。同理，对于股东市场行为的监管，并不是监管股东持股多久，在可买卖的范围内以什么价格买入和什么价格卖出，而是需要看其是否有操纵市场的行为，如果有操纵行为，则一定罚到下次永远不敢。如果我们把市场当中所有负面行为都用透明、追究、责任担当的逻辑规则化，我们就可以明确监管到底要管什么。届时，遵循市场逻辑的创新将迸发出无限力量。而监管的逻辑只让负面的东西化为极小，最好化为零。

再回到刚性兑付方面来看，如果我们都是全民所有制，全民所有制的产品也投向全民所有制的公司，那么刚性兑付是一个自己链条之中的无限循环的逻辑。而当市场当中的公司股东、公司架构、投资者构成等链条之中各个主体发生了多元变化的时候，会产生一些我们自身都想象不到的力量，使得刚性兑付可以利益不对称。那么未来，如何使得刚性兑付彻底打破呢？一定是谁做产品，就一定对其背后的风险负责任，谁做了以后一定要让其背后的责任落在实处。

今天中国正处于金融体制的转轨过程中，“宝万之争”的表象问题，一定会带来杠杆资源配置的问题、刚性兑付的问题。因此，监管需要努力让金融市场当中所有的金融资源回归本源：即市场配置、负面清单监管。

（王忠民为全国社会保障基金理事会副理事长。本文编辑/王蕾）