2015年二十国集团财政部长签署了《G20/OECD公司治理原则》，中国如何实施这一原则是当前需要重点关注的问题。本文详细解读《新原则》的三大变化，认为新原则注重发挥股票市场功能，强化机构投资者的作用，以及强化董事会在激励机制和风险管理的职责。

《OECD公司治理原则》于1999年制定，它是全球公司治理的基准，也是金融稳定理事会采用的促进金融系统稳健的核心标准。作为一项重要的公共政策，原则制定者需要对其实施过程中反映出来的问题进行认真地评估，其实施的前提条件、贯彻执行的机制、主要的实施主体及其激励等也都是原则制定者考虑的方面。

2008年全球金融危机爆发，经合组织（OECD）对金融危机成因中的公司治理因素进行了深入探讨，广泛听取了各国专家的意见，组织巴塞尔委员会、金融稳定理事会和世界银行等国际组织参与了一系列深度研究，并在深入研究基础上对《OECD公司治理原则（2004）》（以下简称《原则2004》）进行了修订。2015年9月5日，二十国集团（G20）财政部长签署了《G20/OECD公司治理原则》（以下简称《新原则》）。《新原则》的修改主要集中在股票市场的功能、股东权利、机构投资者、信息披露、董事会的职责等方面，可归纳为股票市场功能、机构投资者作用、董事会职责三个方面。

《新原则》注重发挥股票市场功能

《新原则》主要规范公众公司，而上市公司都是公众公司，是股票市场的基石。公司治理与股票市场发展相辅相成。《新原则》第一章开宗明义地指出：“公司治理框架应提高市场的透明度和公平性，促进资源的高效配置，符合法治原则，并为有效监督和执行提供支持。”对于公司治理框架应达到的目标，由《原则2004》的“提高市场的透明度和效率”修改为“提高市场的透明度和公平、良好运作”，更加强调公平和运作良好。

通常而言，股票市场的主要功能是融资功能，公开的股票市场实现了投资期限的转换，促进了长期投资，也可促进就业增长。良好的公司治理增进了投资者的信心，改善了企业投资环境，是经济增长的重要因素。同时股票市场还是资源配置的重要渠道。股票市场投资者的收益不仅与企业的经营绩效密切相关，也与公司的治理水平相关，麦肯锡公司多年的研究表明，股票市场的投资者愿意对治理良好的公司给予估值溢价。公司股价表现综合地反映了公司的绩效、未来的前景和治理的水平，并通过股票价格信号引导资源的优化配置，提高全社会的资源配置效率。股票市场的结构、市场参与主体的投资策略和交易方式、机构投资者积极参与公司治理、股票市场的并购活动等等，又构成公司治理机制实施的外部环境。也就是说，公司治理又以股票市场良好运行为基础。

现代公司内部来看，存在着“所有权与控制权的分离”，根据契约理论，股东作为公司的所有者，享有剩余分配权和剩余控制权。剩余控制权就是对重大事项的决策权和对董事会决策的监督，公司股东大会、董事会对管理层的监督是公司内部治理的监督机制，将促使董事会和管理层的经营活动与股东和公司的长期利益相一致，使股东的意见和建议能够有表达和采纳的渠道和机制，并促使董事会建立完善的薪酬与激励计划。良好的公司内部治理还使公司的运行兼顾利益相关者的利益，从而促进员工、债权人的利益得到保证，环境和社区的问题得到改善。

而对管理层的监督与激励，除了公司内部治理机制的制约，还需要市场的约束，其中资本市场的约束是最为重要的一环。《新原则》中特别强调了股票市场的作用，在第一章中增加了第D条，“股票市场应当为有效的公司治理提供支持”；在第三章中增加了第G条，“股票市场所应当发挥公平高效的价格发现功能，以利于改善公司治理效果”。2013年诺贝尔奖获得者尤金·法玛提出了有效市场理论，强势有效市场中，股价可以反映公司的所有信息，即反映公司的经营状况和未来的发展前景，股价就是对管理层的有效市场制约因素，也有赖于股票市场的公平公正和价格发现机制的发挥，它是促进公司治理的重要市场机制。因此，《新原则》也提出了打击影响股票市场公平和市场机制发挥的内幕交易、操纵、欺诈等行为。例如《新原则》新增的条款中，第二章第F条“关联交易的批准和执行，应当以确保对利益冲突进行适当管理，并保护公司和其股东的利益的方式进行”；第三章增加了第E条“内幕交易和市场操纵应当予以禁止，适用的规则应当予以执行”。因此，《新原则》不仅关注公司的内部治理，还强调了市场环境的完善，旨在发挥市场约束作用。

控制权市场是对管理层的另一重要市场约束，股票市场是实现公司控制权转变的最重要市场。在《原则2004》中第二章第D条中就指出，“使得特定股东获得与其股票所有权不成比例的控制权的资本结构和安排应当予以披露”，如果这些机制能重新分配股东对公司政策的影响，股东就有理由要求公司披露所有这类的资本结构和安排，以防止控股股东或者管理层利用带有有限或成倍投票权的股份或者股东协议形成绝对控制，干扰控制权市场的有效运行。《新原则》还在第二章增加了E条2款“资本结构和控制安排的披露应当必不可少”，旨在通过促进股票市场的公平公正，有效打击内幕交易和市场操纵，完善市场价格发现机制。

为保证公司控制权市场的有效运行，《新原则》第二章第H条也对控制权市场的运行提出了原则性的规范，“应允许公司控制权市场以有效和透明的方式运行。有关资本市场中公司控制权收购、较大比例公司资产的出售，以及类似于合并的特别交易的规则和程序，都应清楚详细并予以披露，以使投资者理解自己的权利和追索权。交易应在价格透明和公平条件下进行，以使各类股东的权利都受到保护”。因收购是管理层的较大市场约束，收购方发起收购就可以更换管理层的目的，为了保证公司经营的稳定性，一些国家也允许公司运用反收购的工具。但是为了保证反收购措施阻碍公司控制权市场功能的发挥，第H条第2款还规定，“反收购工具（Anti-take-over Devices）不应当成为管理层和董事会规避问责（Accountability）的庇护工具”。

要保证市场有效运转，透明度是股票市场公开公正的基础，是保护投资者和维护市场信心的根本，市场价格发现机制也依赖于市场的透明度。美国学者奥哈拉在《市场的微观结构理论》一书中指出，良好的透明度是投资者收集企业信息并做出决策提供的基础，并形成对企业的市场约束。透明度有利于形成公允的市场价格，促进市场公平并激励投资者通过挖掘信息去识别具有长期增长潜力的公司，做出理性投资决策、进行长期的投资。在《新原则》第五章中，增加了关于应披露的实质性内容，在“公司目标”的基础上增加了“非财务信息”，关于“治理结构和政策”的披露增加了“治理结构和政策，包括任何公司治理准则或政策的内容，以及实施流程”。同时，还强化了市场和公众对公司完善治理的外部约束，包括对非经营性控股公司的重要子公司的治理结构和公司政策的披露，并涵盖了股东、管理层和董事会之间的权力划分—“公司应当明确披露首席执行官和/或董事会主席的不同的职能与义务，当某人兼任这两个职位时，应披露这种兼任安排的原因。披露公司的章程、董事会宪章以及专业委员会的结构和宪章（若适用），也是一种良好的实践”。

《新原则》强化机构投资者的作用

20世纪70年代之后，以美国共同基金为代表的集合投资计划迅猛发展，养老金、年金、主权基金也日益成为公司最重要的股东。在70年代之前，英美的上市公司股权高度分散，中小投资者普遍存在“搭便车”心理，对公司管理疏于监督，当时的公司治理基本上是内部人控制或者是管理层主导（Management Oriented）。尽管公司的董事负有对股东的信义义务（Fiduciary Duty）,但由于管理层的强势地位，董事会成为了摆设，对管理层缺乏有效监督和制衡。随着机构投资者的兴起，他们开始在监督方面发挥积极作用，以美国加州公共部门雇员退休计划（California Public Employees’Retirement System，CalPERS)为代表的机构投资者，还掀起了“机构股东积极主义”（Institutional Shareholder Activism）运动，倡导养老金等机构投资者在公司治理中发挥主动和积极作用。

机构投资者作为管理人，对股权的最终受益人负有信义义务。而作为中介所有者（Intermediary Owners），机构投资者在投票和行使关键所有权职责的激励与利益诉求与最终持有人并不完全一致，即存在代理人问题，因此持有人的利益在很大程度上依赖于机构投资者明智地使用它们的投票权和有效地行使它们所投资的公司中的所有权。

根据契约理论，公司的所有者享有剩余分配权和剩余控制权。诺贝尔经济学奖获得者霍姆斯特朗指出，相对而言剩余控制权更加重要。因此，投票权作为剩余控制权最重要的一环，是所有者权利或最终受益人投资价值的一部分，若不有效行使剩余控制权就可能会损害投资者利益。《原则2004》第二章第F条就提出，“应为包括机构投资者在内的所有股东行使所有权创造有利条件”，旨在为机构投资者行使权利创造良好制度环境。而《新原则》体例上最大的变化就是对新的第三章“机构投资者、股票市场及其他中介”结构的调整，6条中有4条是关于机构投资者的，强调机构投资者的作用可见一斑。

同时，建立有效披露制度，强化市场监督也是《原则2004》提出的重要制度安排。《原则2004》提出，作为受托人的机构投资者，应当披露与其投资有关的全部公司治理及投票的政策，包括决定使用其投票权的现有程序。针对机构投资者行使权利面临的利益冲突，作为受托人的机构投资者，对于那些可能影响其行使与其投资相关的关键性的所有者权利的实质性的利益冲突应该予以披露。《原则2004》还为机构投资者与其他投资者之间就公司治理的沟通机制做出了规定。

尽管《原则2004》建立了机构投资者参与公司治理的原则，一些国家还通过监管制度推动机构投资者有效履职。例如，美国规定如果投资公司的董事会将所持公司的投票权委托共同基金的管理人—投资顾问行使，也必须建立制度保证管理人按持有人利益的最大化行使权利。然而，2008年金融危机之后OECD等组织的研究表明，机构投资者参与公司治理的状况并没有改善，甚至在有些方面还出现了倒退。一个重要的原因就是，因机构投资者参加股东大会、对股东大会决议事项做尽职调查、聘请投票顾问等既花费成本又耗费精力，所以近年来指数化投资、量化投资、趋势投资、高频交易等新的投资模式和交易方式的兴起，大量机构投资者投资行为短期化，他们对公司基本面的关注度下降。机构投资者投资的期限越短，越没有积极性参与投票和做出审慎的投票决策。还有一个问题是很多机构投资者采取了外包的方式进行资产管理，或者以基金中的基金（Fund of Fund，FOF）的方式投资，同时金融产品的结构日趋复杂，投资链更加拉长，从最终的受益人到目标公司之间，存在多个中介机构和委托代理关系，公司股东权利的行使主体既存在代理人问题，又面临多重的利益冲突，他们参与公司治理的激励受到多重因素影响，从而影响最终受益人的利益。比如中国资本市场上宝能收购万科中，宝能宣称的“一致行动人”大都是与宝能无直接股权关系的理财计划，这些理财计划作为机构投资者是否可以成为“一致行动人”，其持有股份的投票权行使主体应当是谁，引起了市场广泛的争议。

针对投资链的拉长，《新原则》第三章的序言中则指出，“公司治理框架应当在投资链条的每一环中都提供健全的激励因素”，突出强调了投资链拉长之后，各相关当事人行使权利的职责确定和激励安排，并新增对于存管人或者代理人投票做出了回应。第三章第B条提出“存管人或代理人应按照股份受益所有人的指示进行投票”，股东可以选择亲自进行投票，也可以选择向存管人委托全部投票权，但托管机构需要按照客户的指示投票。在注释中明确了存托凭证最终持有人的权利以及权利的行使方式，即“存托凭证（Depository Receipts）持有人应当获得与标的股票（Underlying Shares）持有人相同的最终权利和参与公司治理的实际机会”。

因被拉长的投资链每一个环节上的代理人或者中介所有者均可能聘请投票中介机构为其行使权利提供咨询，为了有效防范可能出现的利益冲突，《新原则》新增了第三章第D条，“公司治理框架应当要求委托投票代理顾问、分析师、经经商、评级机构，以及为投票人决策提供分析或建议的其他人员，披露可能会损及其分析或建议公正性的利益冲突，并将该等冲突控制在最低限度”。

《新原则》强化董事会在激励机制和风险管理方面的职责

尤金·法玛基于对20世纪80年代的研究指出，公司的管理层的薪酬与公司绩效关系不密切会影响公司经营管理绩效的提高。20世纪90年代之后，欧美国家普遍建立起与业绩挂钩的薪酬计划以激励管理层的经营积极性。但是由于信息不对称和合同的不完全性，很难建立起业绩与薪酬之间的关系。2004年，巴菲特在致股东的信中指出，要判断美国的公司是否对于自身的改革非常重视，就需要特别重视CEO的薪酬，但目前结果仍然不容乐观。同一年时任美国证监会主席的唐纳德森也指出，一个非常重要而至今没有解决的问题就是管理层的薪酬以及它的决定机制。

20世纪90年代后公司管理层与一般雇员的收入差距日益扩大，其收入重要由高额的固定薪酬和短期奖金组成。很多公司都采用了以公司股价作为唯一业绩指标的做法，如果公司管理层持有公司股票和股票期权等，他们的利益就更与股票价格密切相关。从表面上看这种做法可以把管理层的利益与公司以及股东的利益联系在一起，可以增强激励。但是由于信息不对称，管理层利用其特殊地位粉饰报表、操纵财务报告、提高杠杆率、隐瞒风险、经营上过度冒险以提高短期收益等行为就可能发生，这反而会增加公司的风险并与公司的长期目标相违背。典型的例子就是安然事件中公司管理层为了在其期权行权期间推高股价，不惜通过特殊目的载体在表外大量负债、加杠杆，提高每股净收益，而丑闻暴露后，公司陷入了破产的境地。很多公司的薪酬激励计划设计较为复杂，一般的公众投资者，甚至是公司的董事都难以准确理解，由此带来的激励扭曲所导致的风险也难以评估。例如，美国次贷危机波及的第一家华尔街投行——贝尔斯登公司，它的5名高管在2006年的平均工资为2800万美元，如此高薪背后的激励制度设计是以公司过度承担风险为代价的。

2008年全球金融危机之后，OECD、相关国际组织和各国政府都组织对金融危机的原因进行广泛深入的研究，一个重要的发现是金融危机的爆发与金融机构普遍存在的风险管理缺失密切相关，而金融机构激励机制扭曲、薪酬机制不透明，助长了管理层的短期行为和过度风险承担，金融机构和非金融机构都在风险管理体制和内控机制方面存在严重问题。对金融危机的反思还表明，金融机构的风险管理制度没有把公司作为一个整体来加以考虑。很多金融机构没有建立涵盖全公司的风险管理体系，或者是没有根据公司经营战略的调整及时完善风险控制机制，董事会在制定战略时对风险缺乏全面的认识，忽视了宏观经济环境的变化和公司所面临的风险。公司的董事会也在很多情况下没有及时对公司面临的风险做出预判，当他们发现问题时已经为时过晚。2008年金融危机爆发之前的两三年，宏观经济环境已经暴露出严重的不平衡，而绝大多数金融机构的董事会都没有对此做出应有经营战略调整，而是随波逐流，在风险已经非常高的情况下，还在加杠杆，介入透明度较差的资产证券化、信用违约互换(CDS)等业务。

金融危机中的很多案例还表明，非金融机构也存在同样的问题。如果公司建立了强度过高的激励机制，但又不能建立起与之相配套的风险管理和内控机制，就会导致过度的风险承担。而公司的风险控制是一个应当覆盖公司所有业务环节的问题，不只管理层的激励与约束机制，有时基层雇员的激励机制和晋升制度也会鼓励他们过度的风险承担，并使整个公司承担过度风险。因此，董事会应当把关注的面扩大到整个公司的激励计划制订，使之具有全局性和系统性。

针对金融危机中发现的这些问题，《新原则》在第六章中提出了多项增强董事会在薪酬计划和风险管理方面职责的建议，包括在“董事会应该履行的特定关键职能”中增加了关于风险的表述，指出“在董事会职能中，日益重要的一个领域是对公司风险管理工作的监督，这与公司战略紧密相连。风险管理工作的监督涉及：对风险管理的问责机制，明确公司在寻求达成业绩目标过程中所能承受的风险类型和程度，以及如何管理因其自身的运营和关系而导致的风险。鉴于管理层必须对公司风险进行管理才能达到公司希望达到的风险特征，因此公司风险管理工作的监督对于公司管理层而言是一项关键的指引”。这里《新原则》将《原则2004》董事会的职责从“风险政策”（Risk Policy）修改为“风险管理”（Risk Management）,旨在强调风险管理是全方位的，而不仅限于制定风险政策。

在第六章“使关键高管和董事的薪酬与公司和股东的长期利益相一致”中，《新原则》还补充了“扣回条款和追回条款（Malus and Claw-back Provisions），授权企业有权在出现经营欺诈或其他情况的时候，扣留或追回对高管的报酬，强化对管理层的事后约束。在“确保公司审计和财务报告系统（包括独立审计）的完整性，并确保适当的管理控制系统到位，特别是风险管理系统、财务和经营控制系统，以及合规系统”的基础上增加了“董事会应当体现其领导职能，以确保有效监督措施到位”，并且要求董事会应当对公司的风险管理系统的监督以及确保报告系统的完整性承担最终的责任，对于存在巨大或复杂的财务或非财务风险的公司，在进行风险管理时应当考虑引入类似的风险报告系统；以及合规计划应当扩展至子公司，或者在可能情况下扩展至第三方，比如代理人和其他中介、咨询公司、代表、承包商和供应商、企业联合体以及合资企业合作伙伴。在“董事会应当有能力对公司事务进行客观的独立判断”中，《新原则》也新增了“董事会应当考虑设立专业委员会，以支持全部董事会成员履行职能，特别是在审计领域，以及风险管理和薪酬领域”。第六章第F条“为了履行其职责，董事会成员应有权获取准确的、相关的、及时的信息”中，亦新增加“若公司采用复杂的风险管理模式，董事会成员应当意识到此等模式可能出现的短板”的阐述。

中国是G20的重要成员国，中国如何实施《新原则》也是当前需要重点关注的问题。中国的上市公司有一些不同于欧美公司的特征，大部分公司股权集中度较高，很多公司还是“一股独大”，这既有国有上市公司的一股独大，也有家族企业的一股独大，保护中小股东的利益是我们面临的重要问题。而国有上市公司既面临“一股独大”下的大股东干预，又面临内部人控制的双重问题，还有激励机制的不健全等都是具有特殊性的方面。国际通行原则中的股东平等原则、鼓励股东积极参与公司治理、强化董事会监督职能、优化激励机制等均是中国上市公司治理中需要继续完善方面。同时，中国资本市场“新兴+转轨”的特征还很显著，市场效率不高、价格发现机制不够健全、市场上内幕交易、欺诈和操纵等还较为严重，提高资本市场运行质量，完善资本市场监管，不仅是资本市场本身的任务，也是促进上市公司治理水平的完善和推动经济长期健康发展的重要内容。

（本文由清华大学国家金融研究院上市公司研究中心提供。本文编辑/王蕾）