近几年来，上市公司大股东股权质押大幅增加,直接目的是为了其自身或相关方获得信贷资金，但因大股东在上市公司地位特殊，股权质押可能增大上市公司违规风险。本文总结了上市公司股权质押的基本情况，分析了其潜在风险，并对完善监管提出建议。
上市公司股权质押是指股权持有人——股东(即出质人)将其拥有的上市公司股权作为质押担保，从债权人(即质押权人)处借入资金的行为。在实际操作中，股权质押的主要形式包括股票质押贷款、股票质押式回购、融资融券等；质押权人既包括证券公司、商业银行、信托公司等金融机构，也包括少量的非金融企业。对于持股5%以上的大股东来讲，股权质押的直接目的是为了其自身或相关方获得信贷资金，主要原因一是大股东或关联方因资金紧张质押股份融资；二是大股东将上市公司股权质押作为增大投资杠杠的方式，在对上市公司表决权、资产收益权、剩余财产分配权等权利不受影响的情况下，扩大对资源的利用；三是股权分置改革后，也有部分大股东为提升上市公司价值采取措施支持上市公司发展，包括为上市公司获取信贷资金提供股权质押担保。
上市公司大股东将其持有的上市公司股权质押是股东自身的经济行为，从表面看与上市公司无关，未改变上市公司的股权结构、财务状况，也未影响其他投资者利益。但监管实践发现，由于大股东在上市公司地位特殊，大股东股权质押可能增大上市公司违规风险，导致上市公司控制权变更，对上市公司信息披露、公司治理、内部控制、生产经营、公司业绩、股票价格、现金分红等方面都存在较大影响。近几年来，上市公司大股东股权质押大幅增加。尤其在2015年6月二级市场大幅回落后，较多股权质押触及预警平仓线，上市公司大股东股权质押开始面临强制平仓风险，成为市场关注的焦点。
上市公司股权质押的基本情况
据统计，截至2016年1月26日，A股质押涉及证券2781只，占A股总只数的98.9%；质押市值37389.94亿元，占期末A股市值的9.21%。其中，场内质押市值占比52.59%，质权人主要为证券公司；场外质押市值占比47.41%，质权人主要为银行。5%以上股东参与股票质押的个股1597只，质押市值占比86.5%，满仓质押（持股数量等于质押数量）的涉及357只个股，质押市值占期末5%以上股东质押市值的21.5%。上市公司股权质押呈现出以下特征：
1．质押交易呈逐年上升趋势。2010年以来，质押家数、笔数、股数不断攀升，尤其是2014年后进入全面质押阶段。
2．民营上市公司占据股权质押绝对比重。2015年底，在2775家存在股权质押的上市公司大股东中，约2103家公司为民营上市公司，占比75.78%。这主要是由于民营上市公司股权质押行为法规条文约束较少，不必履行国有股权质押的登记和报告程序，在操作上更具灵活性和便利性。
3．个别公司质押比例高企。截至2015年底，存在大股东股权质押行为的上市公司中，股权质押比例在50%以上的共计66家，质押比例在30%-50%的共计325家，质押比例在5%-30%的共计1083家。甚至存在上市公司大股东将所持几乎全部股权对外质押的现象。
4．多次反复质押大量存在。目前大量上市公司大股东将上市公司的股权作为重要的质押标的资产，多次反复向银行、信托等机构进行质押。2010年初至2015年底，A股市场上大股东发生72次以上（平均每月1次）股权质押的上市公司有10家；发生36次以上（平均每两月1次）股权质押的上市公司有73家；发生24次以上（平均每季度1次）股权质押的上市公司有497家。
5．股权质押情况与上市公司盈利能力密切相关。上市公司资产状况好、业绩优，更易得到质权人的青睐。从2010年至2015年的业绩来看，大股东进行股权质押但归属于母公司股东净利润为负的上市公司占比较低，约为7.4%。
上市公司股权质押风险分析
上市公司股权是上市公司股东的一种财产权利，上市公司股东用股权作为质押无可厚非，但股权质押合同中一般设有预警线和强制平仓线两条警戒线，当二级市场质押公司的股价下行，触及预警线时，质押对象需要借款人追加质押物，如没有新的质押物追加，股价又继续下行触及强制平仓线或借款人到期无法还款，质押对象则有权抛售股票套现。因此，上市公司股东的股权质押对于上市公司监管而言，可能存在一定的潜在风险，尤其在二级市场的股价出现大幅波动的情况下，这些风险因素会更为集中的凸显出来。
1.市场波动加剧的风险。由于质押股份市场价格的波动性，为了保护质押权人的利益，股份质押时其市场价值一般远高于质押融资金额，按照市场一般估算的3-4成股权质押率，二者之比普遍在250%-300%之间。鉴于创业板的高波动性，创业板上市公司的股份可质押融资金额较主板更低。根据现行制度，当相关质押股份股价下行，导致股份市场价值与融资金额比例降低，触及预警线时，质押权人往往需要出质人追加质押物；触及平仓线时，质押权人需要出质人追加质押物或赎回质押股权，如出质人不采取相应措施，质押权人则有权抛售相关股份套现。资金融出方的平仓行为以及股东通过减持其他股票筹资补仓的过程在短期内均对股市形成进一步下行压力。
2.市场流动性风险。如果个别大股东高比例股权质押融资投放到股市，通过配资再次购买股票，以获得投资收益或巩固上市公司控制权，一旦股市出现波动行情，风险将会被进一步放大。若发生质押股票被平仓的情况，将对上市公司股价的进一步下跌产生推波助澜的效应，甚至形成想平仓都无法实现的危险局面。在股价大幅下跌时，大股东为防止出现追加质押物甚至强制平仓的风险，往往会更多的向上市公司施加停牌的压力，直至市场企稳甚至反弹。股权质押风险引起的长期停牌阻碍了交易的连续性、影响了证券市场的流动性，对市场的交易机制带来了不利的影响。所以说，股权质押风险引起的停牌影响了市场的流动性。
3.上市公司控股权转移的风险。目前上市公司大股东股权质押对象主要为市场金融机构，这些金融机构大多不具有长期从事实业经营管理的安排。因此大股东股权高比例质押一旦被强平，将可能导致上市公司控股权发生转移，往往会导致上市公司控股股东、实际控制人频繁变更，经营管理缺乏稳定性，会对上市公司持续稳定带来负面影响，从而导致上市公司的动荡。尤其是许多股票被质押给银行、信托等金融机构，当其被动成为大股东后，所持股权往往会再次转让导致上市公司大股东再次变更，上市公司面临的风险将再次放大。此外，即使因为停牌、市场大幅下跌等原因暂时无法平仓，相关股份往往也会由质押权人实际控制，导致上市公司名义控制人和实际控制人不一致的情况，对上市公司充分履行信息披露义务以及正常的公司治理机制都会产生影响。
4.上市公司违法违规风险。股权质押的融资金额、追加质押物的预警线、平仓线与上市公司股价密切相关，必然增加大股东对上市公司市值管理的需求。对于股权质押占比最大的民营上市公司而言，大多数公司的大股东、实际控制人与公司董事、高管高度重合，为其对上市公司进行市值管理创造了更为便捷的条件。在股价跌幅过大情况下，为避免质押股份被强制平仓，相关股东、上市公司通过选择性信息披露、与市场机构联手等方式，违规操纵股价的风险也会进一步加大。近年以来，在大股东面临平仓风险时，往往更有要求上市公司发布利好消息的动机，带来上市公司信息披露的违法违规；当大股东股权被质押或冻结时，则更有占用上市公司资金的欲望，而此时的占款行为则会对上市公司的业绩产生负面影响。如果二级市场继续下跌，将有更多质押上市公司股权的大股东面临追加质押物的资金压力，尤其是对于上市公司股权质押比例已经很高的上市公司大股东，追加资金压力更大，股东资金占用等侵害上市公司利益的违规事项可能再抬头。
优化上市公司股权质押的相关政策
股权质押融资本质上是股东自主的民事行为，但其影响面广，目前证监会、交易所、证券业协会、中登公司已建立了一套涉及上市公司股东股权质押风险管理、信息披露等制度，具体包括风险管理制度和信息披露两个层面。
在风险管理制度层面，央行、银监会和证监会于2004年联合发布《证劵公司股票质押贷款管理办法》，对证券公司以自营股票作质押从商业银行获得资金行为的风险控制进行了规范，明确贷款人应随时对持有的质押股票市值进行跟踪，控制因股票价格波动带来的风险。沪、深证券交易所、中国证券登记结算有限公司2013年发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，对股票质押式回购交易业务的风险管理进行了详细规定，明确证券公司应当根据相关规定和自身风险承受能力，建立健全股票质押式回购风险控制机制，证券交易所对证券公司股票质押式回购业务规模进行监测。中国证券业协会于2015年发布《证券公司股票质押式回购交易业务风险指引（试行）》，明确证券公司在风险可测、可控、可承受的前提下开展股票质押式回购交易业务，证券公司应当及时根据股票质押式回购交易业务开展和市场变化情况，对业务的市场风险、信息风险、流动性风险等各类风险进行压力测试。
在信息披露制度方面，证监会《上市公司信息披露管理办法》规定，上市公司任一股东所持公司5%以上股份被质押应当作为重大事项在临时报告披露。证监会发布的年报准则和半年报准则要求上市公司披露其持股5%以上股东所持股份的质押情况。沪、深证券交易所《股票上市规则》要求“任一股东所持公司5%以上股份被质押”应及时披露。中登公司《质押证劵处置过户业务指引》规定，质押双方申请办理质押证券处置过户业务行为触发信息披露义务的，有关信息披露义务人应当按照法律、行政法规、部门规章以及证券交易所等相关规定及时履行信息披露义务。
不过随着市场发展，股权质押相关监管办法还应该继续完善。自2015年6月以来，从股票二级市场大幅异常波动的情况来看，上市公司大股东大面积、高比例股权质押量不仅对上市公司及其中小投资者造成影响，而且在市场大幅波动时，甚至可能形成系统性风险。未来监管层还应该从以下三方面着手，完善法制法规建设，强化信息披露等，优化上市公司股权质押的相关政策：
第一，强化对上市公司大股东股权质押的信息披露
一是完善公司治理，强化大股东信息披露主体责任。提高公司治理水平可防止大股东股权质押侵占上市公司利益。例如在公司章程中约定除大股东股权质押融资支持上市公司发展的情况外，限制高比例质押股权的大股东的表决权等。鉴于大股东存在主观不配合，不愿意提供法定披露信息的情况，因此，需完善法规建设，明确大股东股权质押信息披露的主体责任，使其成为直接信息披露义务人，并加大对其信息披露违法违规行为的法律责任，提高追责力度。
二是完善股权质押信息披露制度建设。目前股权质押信息披露规定分散于上市公司收购管理办法、年报准则、上市规则等各条文中，不利于大股东股权质押信息披露统筹监管。股权质押融资的用途少有披露或披露模糊。只有个别公司对质押率、预警线、平仓线等重要信息进行了披露。其他重要信息，如质押资金使用情况，股权被冻结、拍卖风险等，普通投资者更难及时获悉。因此建议出台股权质押信息披露的统一规则：首先，完善信息披露链条，提高信息披露及时性。要求上市公司大股东在股票价格达到预警线或平仓线、接到质押人补仓通知时，立即通知公司进行信息公告。其次，要求大股东对质押率、预警线、平仓线等重要信息进行全面披露，提高信息披露的充分性。最后，分类分层制定信息披露标准，提高信息披露的有效性。如，规定大股东股权质押比例达到其所持股权50%以上的，要详细说明获得资金的具体用途、存在的风险、预计收益情况，并定期公告经营情况、涉诉情况、股权质押存续情况等。
第二，建立上市公司大股东股权质押的风险管控机制
对股权质押比率较高、股价与预警价格较为接近的上市公司，强化日常监管。建议建立针对大股东股权质押的风险管理机制，将控股股东、实际控制人高比例股权质押纳入风险监测范围，摸清风险底数，形成压力测试机制，并制定针对性的风险应对预案，以便在相关风险集中爆发时能够从容应对。具体措施一是密切关注股票价格变化情况、股东权益变动等信息，进行风险监测，判断其对公司控制权、经营和财务的影响，并结合相关舆情报道，关注公司信息披露是否守法合规。二是了解大股东经营业绩、偿债能力、现金流以及股权质押资金的使用情况，评估大股东被迫出售股权的可能性，提醒大股东不得违规买卖股票。三是引导公司大股东对股票质押进行逆周期调节，在股价较高的行情下，控制质押比例，避免由于股价突然下跌带来的潜在风险。四是结合公司公告和年报审阅情况，防范大股东发生侵占上市公司利益的行为。五是在分类监管工作中，对股权质押风险情况进行研判，适当提高公司的风险分类等级，防范规范运作风险。
第三，加强上市公司大股东股权质押问题上的监管协作
在金融监管部门之间：一是要求银行、券商、信托公司等质权人建立健全风险防控体系，明确质押人准入条件，加强股权质押业务的事前尽职调查、风险评估，做好质押人资金使用情况、经营和信用变化情况的跟踪，完善应急处理措施。目前中登公司的数据库中只能取得上市公司股票质押式回购的数据，即股权质押的场内数据。股权质押场外数据的缺失导致证券监管部门无法全面掌握市场股权质押的整体情况。就场内数据而言，也仅仅采集了质押数量、交易时间等基础信息，对股权质押整体风险判断的参考意义不大。因此，建议与银监、人行等相关部门加强信息共享和整合，建立场内场外全口径的上市公司股权质押数据库，为监管风险预研预判提供决策依据。二是对股权质押情况进行会商研究，系统分析质押融资资金规模、流向等，研究制订对于质押融资资金使用范围、额度、期限等的监管规定，质押率的分类上引入估值、流动性等量化指标。建议增加股权质押的数据搜集维度，对质押率、预警线、平仓线等反映质押风险的数据进行采集。三是限制金融机构接受限售股作为质押标的，避免法律风险，维护业务安全。建议适时开展对质权人股权质押业务的适当性管理和风险管理工作的检查。
在证券监管系统内部：一是强化协作，制订股权质押风险预警和信息通报、会商机制，发挥监管合力。二是登记公司向证监会内有关部门和派出机构开放上市公司股权变动情况查询通道，便于日常监管中进行动态监测，把握公司股权风险，及时应对。三是加强对涉系类公司、新三板挂牌PE机构的监管，由证监会统一牵头对其大股东收购上市公司、股权质押情况动态监测，监管施压，强化信息披露监管等。
（方杰供职于全国中小企业股份转让系统有限责任公司，杨超颖供职于全国中小企业股份转让系统有限责任公司，方重供职于中国证券监督管理委员会上市公司监管部。本文编辑/王蕾）
